核心观点
　　23Q3营收80亿(yoy+7.28%, qoq+2.73%)，同比增长主要系会员收入增长驱动。我们预期Q4或达79亿。Q3毛利率27% (yoy+3.51pp, qoq+1.15pp)；销售及一般行政费用为9.8亿（yoy+0.11%，qoq+0.25%）；研发费用为4.5亿（yoy-5.98%，qoq+1.90%）；GAAP归母净利润4.76亿（yoy+220%，qoq+30.3%）；NonGAAP归母净利润6.22亿（yoy+232%，qoq+4.61%）。我们预期随着公司提供高品质和多元化内容的能力不断增强以及会员福利矩阵的持续优化，公司毛利率及利润有望持续提升。我们预期Q4 GAAP营业利润或达7.5亿，Non-GAAP营业利润或达9亿。
　　 23Q3会员服务收入50.12亿(yoy+19.02%, qoq+1.32%)，主要系ARM的增长以及不断努力改善业务以提高货币化能力。Q3付费会员总数为1.08亿（yoy+7.50%,qoq-3.15%)；ARM15.54元（yoy+10.72%, qoq+4.61%)。公司注重提升会员价值感知和会员忠诚度，将会进一步提升会员长期付费意愿和长期的收入。剧集《田耕纪》、《宁安如梦》、《无所畏惧》Q4陆续上线，我们预期Q4收入约50亿。
　　 23Q3广告收入16.74亿(yoy+34.25%,qoq+11.96%)，主要系效果广告和品牌广告双增长。一方面消费复苏需要时间，广告主投放情绪谨慎；另一方面Q4通常是品牌广告淡季，将带来正常的季节性波动，我们预期Q4广告收入有所环比下降。
　　 23Q3内容分发收入5.26亿(yoy-27.90%,qoq-4.91%)，主要系易货交易单价下降，部分被现金交易单价上升所抵消。
　　盈利预测与投资建议
　　公司内容制作及成本控制持续优化，会员付费持续提升。我们看好公司内容制作工业化程度持续提升。我们预计公司2023~2025年的GAAP归母净利润分别为19.81/31.28/44.63亿元（原预测值为20.67/27.49/37.22亿元，因调整23H2汇兑损益及上调24、25毛利率，我们对盈利预测进行调整）。根据可比公司调整后2023年P/E均值23X（汇率USD/CNY=7.12），目标价为6.69美金/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　内容行业政策监管，版权成本提升，收入增长不及预期，竞争格局变化等风险。