投资要点
　　受益于京东零售包邮政策，外部客户数量环比改善：公司2023Q3收入416.6亿元人民币，同比增长16.5%。收入拆分来看，一体化供应链客户/其他客户收入分别为196亿元/221亿元，分别同比增长7.5%/25.7%，收入分别占比47.1%/52.9%，占比分别同比变动-3.9/+3.9个百分点。一体化供应链客户收入增长主要受益于来自京东零售的收入增加（受益于京东零售自营下调包邮门槛，此举动对京东物流有望带来持续性利好，票量有望持续增加，但票单价因单重原因或将下降），外部一体化供应链客户收入增加（主要因服务多元化及客户粘性增强后，客单价同比增长22.7%，同时外部客户数量亦呈现环比增长，环比增加约2000家）；其他客户收入增长主要受益于快递快运业务量的增加，直播电商平台的渗透，例如快手、抖音，以及德邦的并表收入带来的影响。同时公司来自京东集团的收入占比进一步降低，2023Q3来自京东集团的收入占比为28.4%，同比下降2.1个百分点，环比下降2.4个百分点。
　　受益于业务规模效应及成本管控，净利率同比改善：成本端，2023Q3员工薪酬福利开支/外包成本/租金成本/折旧及摊销/其他营业成本分别为139/146/31/10/57亿元，分别同比变动+23.9%/+9.4%/+8.8%/+19.9%/+18.5%，占比分别为33.4%/35.0%/7.4%/2.4%/13.7%。毛利率录得7.9%，同比增长0.5个百分点，主要受益于业务优化及客户结构，业务规模扩大带来的规模效应。经调整净利润8.43亿元人民币，同比增长88.7%，经调整净利率录得2%，同比增加0.8个百分点，环比持平。
　　维持“增持”评级，目标价12港元：我们预计2023年公司收入有望取得20%+增速，经调整净利率将同比改善，有望录得不超过1%的经调整净利率。我们预计公司2023-2025年营业收入分别达到1655亿、1796亿、1947亿元，增速分别为20.4%、8.5%、8.4%。经调整净利润分别达到12.89亿、27.27亿、34.27亿元，经调整净利润率分别为0.8%、1.5%、1.8%。目标价对应2024-2025年PE分别为50x、34x。
　　风险提示：1）逆风环境影响持续；2）并购协同效应低；3）行业竞争激烈；4）业务开放不及预期；5）客户结构调整不及预期