核心观点
　　23Q3公司营业收入65.70亿，同比下降10.79%，环比下降9.83%。我们预期23Q4收入环比增长1%，2023年收入下滑3%，主要系6月开始直播业务下降概率功能道具，做出彻底合规整改。23Q3归母净利润（IFRS）11.70亿(yoy+10.27%,qoq-9.86%)；23Q3经调整归母净利润（Non-IFRS）14.10亿人民币(yoy+2.25%, qoq-7.78%)；预期因音乐付费强化盈利水平持续提升。
　　23Q3公司毛利率35.65%，同比上升3.03pp，环比上升1.35pp。主要系音乐付费在收入结构占比增长带来的利润率优化。Q3销售费用2.19亿人民币(yoy-10.61%, qoq+3.79%)，主要系公司进一步注重各促销渠道的投资回报率，提高促销措施的有效性。Q3管理费用10.49亿人民币(yoy-12.00%, qoq+0.48%)，主要系人效提高导致员工相关费用减少以及2022年同期发生的香港第二上市相关费用。
　　23Q3在线音乐服务：45.53亿（yoy+32.74%, qoq+7.15%）。主要系音乐订阅与广告收入的推动。Q3MAU 5.94亿(yoy-4.19%, qoq+0.00%)；MPU 1.03亿(yoy+20.75%, qoq+3.62%)；ARPPU 10.3元/月(yoy+17.15%, qoq+6.19%）付费用户数量和ARPPU的增长主要归功于更具吸引力的会员特权、互动产品功能、有吸引力的音乐内容、严格的促销和会员获取策略以及高订户保留率。
　　23Q3社交娱乐服务：20.16亿（yoy-48.77%, qoq-33.62%）。主要系6月直播概率道具的下架，预期Q4直播收入有更大程度下滑。Q3 MAU 1.29亿(yoy16.77%, qoq-5.15%)；MPU 0.078亿(yoy+5.41%, qoq+4.00%)；ARPPU 86.2元/月(yoy-51.37%, qoq-36.15%)。
　　盈利预测与投资建议
　　随着在线音乐付费、ARPU双增，公司音乐会员付费收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。我们预计23-25年公司净利润分别为50/60/82亿元(23-25年原预测值为57/68/77亿元，因调整毛利率调整盈利预测)，对应每股收益1.45/1.74/2.40元。采用SOTP估值，给予目标价至35.19港币(32.32人民币)，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险。