22Q4公司营收74.25亿元（YoY-2.4%），Non-IFRS净利润14.92亿元（YoY+70.9%），Non-IFRS净利率20.1%（YoY+8.6pcts）。公司业绩符合预期，降本增效策略下毛利率、费用率优化效果明显。我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及与腾讯社交生态体系深度协同带来的差异化竞争优势。维持“增持”评级。
　　▍业绩符合预期，降本增效成效显现。22Q4公司营收74.25亿元（YoY-2.4%），其中在线音乐/社交娱乐营收分别为35.59亿/38.66亿元（YoY+23.6%/-18.2%）。22Q4公司毛利率33.0%（YoY+4.1pcts，QoQ+0.3pcts），毛利率提升的原因包括音乐订阅的月度ARPPU的改善、付费用户的增长、直播服务收入分成费用的降低以及运营成本效率的提高。销售/管理费用率分别为3.6%/14.7%（YoY-6.3/+0.7pcts，QoQ+0.3/-1.4pcts）。22Q4公司净利润12.05亿元（YoY+108.8%），Non-IFRS净利润14.92亿元（YoY+70.9%），Non-IFRS净利率20.1%（YoY+8.6pcts）。回购方面，公司已完成2021年3月宣布的10亿美元上限现金回购计划，并开启新一轮回购计划，将在2023年3月开始的24个月内回购5亿美元的A类普通股，彰显公司对未来业绩的信心。
　　▍在线音乐收入高质量增长，广告业务持续回暖。用户端，22Q4公司在线音乐服务MAU 5.67亿（YoY-7.8%），付费用户数达8,850万户（YoY+16.1%，单季度净增320万户），ARPPU 8.9元（YoY+4.7%，QoQ+1.1%）。22Q4局部疫情扰动及公司成本优化策略的影响下，MAU数量略有下降，但付费用户和ARPPU仍维持健康增长趋势。收入端，22Q4公司在线音乐会员订阅收入23.50亿元（YoY+20.6%），主要由于公司运营效率和变现能力的提升；非订阅业务收入12.10亿元（YoY+29.8%），主要系数字专辑销量、长音频收入稳健增长及广告业务环比回升。
　　▍社交娱乐业务增长承压，公司专注产品创新和内容差异化。用户端，22Q4公司社交娱乐服务MAU 1.46亿（YoY-16.6%，QoQ-5.8%），社交娱乐付费用户760万（单季度净增20万，YoY-15.6%），ARPPU 169.6元（YoY-3.1%）。收入端，社交娱乐收入38.70亿元（YoY-18.2%），预计音频直播、虚拟互动等产品创新和海外拓张有望带来业绩企稳。
　　▍多元合作释放优质内容，原创内容生态不断完善。内容版权方面，公司与杰威尔音乐、相信音乐公司续约战略合作，头部版权内容领域的优势稳固。原创内容方面，根据公司2022年四季度业绩公告，腾讯音乐人平台持续增强对原创音乐人的扶持力度，打造差异化内容生态，已帮助独立音乐人创作、分发超230万音乐作品，2022年平台内近千首原创作品当年播放量突破1亿。
　　▍AIGC等技术助力创作效率提升，丰富用户体验。公司充分运用AIGC技术赋能内容创作，其中Muse引擎可根据旋律和歌词自动制作大型音乐海报，专利技术凌音引擎可生成基于合成语音的长音频内容，LyraSinger引擎可用于开发虚拟偶像。公司在AIGC与音乐创作方面的布局领先，有望不断提升内容生产效率，丰富用户体验，形成差异化竞争优势。
　　▍风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频持续分流风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。
　　▍投资建议：我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频、TMELive等领域的领先布局。考虑到公司广告业务持续回暖，长音频、TME live等创新业务进展良好，我们上调公司2023/24年调整后净利润预测至55.37亿/61.21亿元（前预测值为54.20亿/59.71亿元），新增2025年调整后净利润预测67.59亿元。公司当前股价对应2023/24/25年18x/16x/15x PE（调整后）。估值方面，参考头部内容平台公司腾讯控股、芒果超媒、阅文集团估值水平（基于中信证券研究部财务预测，2023年PE（调整后）平均值为23x），给予公司2023年23x PE（调整后），对应公司美股（TME.N）目标价10.8美元/ADR，维持“增持”评级；对应公司港股（01698.HK）目标价42.3港元/股（美元兑港币汇率7.85，每份ADR对应2股普通股），维持“增持”评级。

研究报告全文：业绩符合预期音乐订阅稳健增长腾讯音乐娱乐TMEN01698HK2022年四季度业绩点评2023331中信证券研究部核心观点22Q4公司营收7425亿元YoY-24Non-IFRS净利润1492亿元YoY709Non-IFRS净利率201YoY86pcts公司业绩符合预期降本增效策略下毛利率费用率优化效果明显我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及与腾讯社交生态体系深度协同带来的差异化竞争优势维持增持评级业绩符合预期降本增效成效显现22Q4公司营收7425亿元YoY-24王冠然其中在线音乐社交娱乐营收分别为亿亿元传媒行业35593866YoY236-182首席分析师22Q4公司毛利率330YoY41pctsQoQ03pcts毛利率提升的原因S1010519040005包括音乐订阅的月度ARPPU的改善付费用户的增长直播服务收入分成费用的降低以及运营成本效率的提高销售管理费用率分别为36147YoY-6307pctsQoQ03-14pcts22Q4公司净利润1205亿元YoY1088Non-IFRS净利润1492亿元YoY709Non-IFRS净利率201YoY86pcts回购方面公司已完成2021年3月宣布的10亿美元上限现金回购计划并开启新一轮回购计划将在2023年3月开始的24个月内回购5亿美元的A类普通股彰显公司对未来业绩的信心任杰在线音乐收入高质量增长广告业务持续回暖用户端22Q4公司在线音乐服传媒分析师务MAU567亿YoY-78付费用户数达8850万户YoY161单季S1010522100002度净增320万户ARPPU89元YoY47QoQ1122Q4局部疫情扰动及公司成本优化策略的影响下MAU数量略有下降但付费用户和ARPPU仍维持健康增长趋势收入端22Q4公司在线音乐会员订阅收入2350亿元YoY206主要由于公司运营效率和变现能力的提升非订阅业务收入1210亿元YoY298主要系数字专辑销量长音频收入稳健增长及广告业务环比回升社交娱乐业务增长承压公司专注产品创新和内容差异化用户端22Q4公司社交娱乐服务MAU146亿YoY-166QoQ-58社交娱乐付费用户760万单季度净增20万YoY-156ARPPU1696元YoY-31收入端社交娱乐收入3870亿元YoY-182预计音频直播虚拟互动等产品创新和海外拓张有望带来业绩企稳多元合作释放优质内容原创内容生态不断完善内容版权方面公司与杰威尔音乐相信音乐公司续约战略合作头部版权内容领域的优势稳固原创内容方面根据公司2022年四季度业绩公告腾讯音乐人平台持续增强对原创音乐人的扶持力度打造差异化内容生态已帮助独立音乐人创作分发超230腾讯音乐娱乐TMEN万音乐作品2022年平台内近千首原创作品当年播放量突破1亿评级增持维持AIGC等技术助力创作效率提升丰富用户体验公司充分运用AIGC技术赋能当前价美股848美元内容创作其中Muse引擎可根据旋律和歌词自动制作大型音乐海报专利技当前价港股3203港元术凌音引擎可生成基于合成语音的长音频内容LyraSinger引擎可用于开发虚目标价108美元目标价港股423港元拟偶像公司在AIGC与音乐创作方面的布局领先有望不断提升内容生产效总股本3432百万股率丰富用户体验形成差异化竞争优势流通股本1717百万股风险因素反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期娱乐直播业总市值146亿美元务受宏观经济及竞争加剧影响风险社交娱乐服务受短视频持续分流风险订近三月日均成交额5909百万美元阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险版权成本及分成成本提升风险周最高最低价美元52929314娱乐直播内容监管趋严风险近1月绝对涨幅1056近6月绝对涨幅11147投资建议我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频TME7028近12月绝对涨幅Live等领域的领先布局考虑到公司广告业务持续回暖长音频TMElive等证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明腾讯音乐娱乐年四季度业绩点评TMEN01698HK20222023331创新业务进展良好我们上调公司202324年调整后净利润预测至5537亿6121亿元前预测值为5420亿5971亿元新增2025年调整后净利润预测6759亿元公司当前股价对应20232425年18x16x15xPE调整后估值方面参考头部内容平台公司腾讯控股芒果超媒阅文集团估值水平基于中信证券研究部财务预测2023年PE调整后平均值为23x给予公司2023年23xPE调整后对应公司美股TMEN目标价108美元ADR维持增持评级对应公司港股01698HK目标价423港元股美元兑港币汇率785每份ADR对应2股普通股维持增持评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元3124428339295263092332359营业收入增长率YoY72-93424746净利润百万元32153837413745715059净利润增长率YoY-23019478105107每股收益EPS基本元088107120133147每股收益EPADR基本元177214240265294调整后净利润百万元43324905553761216759毛利率301310324330337净资产收益率ROE5975767677每股净资产元1514161719PE标准3126242220PE调整后23201816153235343231PS资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月30日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2腾讯音乐娱乐年四季度业绩点评TMEN01698HK20222023331利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入3124428339295263092332359货币及短期存款1936020846247483038836711营业成本2184019566199532072921452应收账款36102670243124192405毛利率3031323334短期投资1029----销售费用26781105132913921456其他流动资产27923009289229953085销售费用率94555流动资产2679126559300713580242201管理费用40094478466548865113固定资产243323198209220管理费用率1316161616无形资产28292368362438063833净利息收入及其10831227121013681505商誉1912119493194931949319493他非经营性损益长期股权投资35994330433043304330营业利润38004443478952855842其他非流动资产1467113936128021272712652营业利润率1216161718非流动资产4046340450404464056540528其他公允价值变-168-72-114-120-125资产总计6725467009705177636782729动损益应付账款43294998358337233853税前利润总额36324371467551655717递延收入18342170206721652265所得税417534538594657应计负债及其他42874549461547944964所得税税率1112121212流动负债净利润GAAP32153837413745715059流动负债1045011717102651068111082少数股东损益186162202020非流动负债57496165616561656165归属于母公司股30293675411745515039负债总计1619917882164301684617247东的净利润股本及发行溢价3624036458364583645836458GAAP其他储备37266140696378258727净利率1014141516留存收益1419412052161692072125760少数股东权益7381028104810681088所有者权益总计5105549127540875952065482负债和所有者权6725467009705177636782729益总计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称20212022E2023E2024E2025E增长率除税前利润36324371467551655717营业收入7-9455折旧和摊销1001960123014041649营业利润-191781011股权激励费用647680709742777净利润-231981011其他经营现金流-411470-1520-149-207利润率经营现金流合计52397481509471627936毛利率3031323334投资现金流合计-5999-1446-1436-1522-1613净利率1014141516融资现金流合计-3710-3419244--回报率汇率变动对现金-67348---的影响净资产收益率67888期初现金额11128659195551345719097总资产收益率56666现金及等价物净-45372964390256406323其他增加额资产负债率2427232221期末现金额65919555134571909725420所得税率1112121212资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5