收入增速逐步恢复，利润端表现稳健：腾讯音乐披露四季报，Q4收入同比-2.4%至74.3亿元（VS上季度同比-5.6%），同比降幅有所收窄，Q4毛利率同比+4.1pcts至33.0%。调整后净利润同比+70.9%至14.9亿元，对应调整后净利率同比+8.6pcts至20.1%。进入2023年，伴随着订阅业务的健康增长以及广告业务的逐步修复，我们预计整体收入有望在一季度恢复正增长，此外在内容成本优化和运营效率提升的驱动下，利润端有望维持健康增势。
　　激励广告增势强劲，持续夯实音乐版权内容库：Q4在线音乐收入同比+23.6%至35.6亿元，占收比达47.9%，其中订阅收入同比+20.5%，付费用户同比+16.1%，ARPPU保持环比增长，同比增速转正，季度内环比/同比+1.2%/+4.7%至8.9元；非订阅收入同比+30.0%至12.1亿元，主要得益于广告业务的持续修复，尤其激励广告录得强劲增长，季度内包括五粮春、可口可乐、肯德基和京东在内的头部广告商在第四季度将TMELive和TMELAND作为线上营销新渠道。长音频用户在Q4同比翻倍达1000万+。此外，公司已与杰威尔音乐有限公司和相信音乐达成续约协议，双方将继续在版权领域展开紧密战略合作。
　　社交娱乐业务面临挑战，音频直播及海外业务仍录得同比增长：Q4社交娱乐收入同比-18.2%至38.7亿元，其中付费用户数同比15.6%至760万，主要由于宏观逆风以及行业竞争加剧，未来将通过发展音频直播、国际扩张和虚拟产品来驱动板块增长，月度ARPPU值同比-3.1%至169.6元。季度内音频直播收入获得同比增长，主要得益于Q音直播的业务扩张，此外季度内海外业务收入录得同比增长。
　　投资建议：给予买入-B评级，基于SOTP的12个月目标价至34.0港币。我们认为腾讯音乐在用户基数、产品矩阵布局和整体版权内容方面依旧具备领先优势，并持续强化与腾讯生态的联动，积极探索长音频等新业务，未来其商业化潜力有待进一步释放，同时在降本增效驱动下利润端有望继续录得良好表现。我们预测2023/2024年调整后净利分别为55亿/63亿元，调整后净利率为18.4%/19.8%。
　　风险提示：MAU和付费率增速放缓，音乐内容投入拉低利润率，社交娱乐行业竞争激烈。

研究报告全文：2023年03月28日公司快报腾讯音乐-SW01698HK证券研究报告在线音乐健康增长持续夯实音乐版权内容库海外科技投资评级买入-B收入增速逐步恢复利润端表现稳健腾讯音乐披露四季报维持评级Q4收入同比-24至743亿元VS上季度同比-56同比降幅有所收窄Q4毛利率同比41pcts至330调整后净利润同12个月目标价340港币比709至149亿元对应调整后净利率同比86pcts至201股价2023-03-27292港币进入2023年伴随着订阅业务的健康增长以及广告业务的逐步修交易数据复我们预计整体收入有望在一季度恢复正增长此外在内容成总市值百万元12953本优化和运营效率提升的驱动下利润端有望维持健康增势流通市值百万元12953激励广告增势强劲持续夯实音乐版权内容库Q4在线音乐收总股本百万股3390入同比236至356亿元占收比达479其中订阅收入同比流通股本百万股3390205付费用户同比161ARPPU保持环比增长同比增速转12个月价格区间1344365港币正季度内环比同比1247至89元非订阅收入同比300至121亿元主要得益于广告业务的持续修复尤其激励股价表现广告录得强劲增长季度内包括五粮春可口可乐肯德基和京东在内的头部广告商在第四季度将TMELive和TMELAND作为线腾讯音乐-SW94上营销新渠道长音频用户在Q4同比翻倍达1000万此外公7964司已与杰威尔音乐有限公司和相信音乐达成续约协议双方将继4934续在版权领域展开紧密战略合作194社交娱乐业务面临挑战音频直播及海外业务仍录得同比增长-11-26Q4社交娱乐收入同比-182至387亿元其中付费用户数同比-2022-092022-112023-012023-03156至760万主要由于宏观逆风以及行业竞争加剧未来将通资料来源Wind资讯过发展音频直播国际扩张和虚拟产品来驱动板块增长月度升幅1M3M12MARPPU值同比-31至1696元季度内音频直播收入获得同比增相对收益-06-127长主要得益于Q音直播的业务扩张此外季度内海外业务收入绝对收益-14-95录得同比增长孙延分析师投资建议给予买入-B评级基于SOTP的12个月目标价至SAC执业证书编号S1450520040004340港币我们认为腾讯音乐在用户基数产品矩阵布局和整体sunyan1essencecomcn版权内容方面依旧具备领先优势并持续强化与腾讯生态的联动周蓓蓓分析师积极探索长音频等新业务未来其商业化潜力有待进一步释放SAC执业证书编号S1450522040002zhoubbessencecomcn同时在降本增效驱动下利润端有望继续录得良好表现我们预测20232024年调整后净利分别为55亿63亿元调整后净利率为相关报告184198腾讯音乐降本增效成果显2022-11-23著非订阅业务重振同比增风险提示MAU和付费率增速放缓音乐内容投入拉低利润率势社交娱乐行业竞争激烈本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报腾讯音乐-SW摘要百万元202120222023E2024E2025E主营收入3124428339300403165833147非通用会计准则净利润43324907551962596788非通用会计准则每股收益元258304341385417每股净资产元304304332363397盈利和估值202120222023E2024E2025E非通用会计准则市盈率倍194165158140129市净率倍1818161514非通用会计准则净利润率139173184198205净资产收益率5975818485股息收益率0000000000ROIC6276838586数据来源公司财报安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报腾讯音乐-SW表1腾讯音乐-4Q22业绩快览百万元4Q213Q224Q22QoQYoY彭博预期-彭博预期收入76077365742508-24734403-在线音乐28803430355938236-订阅收入19502250235044205-非订阅收入9301180120925300-社交娱乐及其他472739353866-18-182成本-5415-4962-497803-81毛利21922403244718116毛利率28832633010144销售费用-750-245-26686-645占收比-99-33-3677-637管理费用-1067-1192-1095-8126占收比-140-162-147-8951经营利润682126113881011035经营利润率90171187921085净利润577109312051021088调整后净利润87314111492577091465-37调整后净利润率11519220149751199资料来源彭博公司财报安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司快报腾讯音乐-SW表2腾讯音乐收入利润表百万元202120222023F2024F2025F收入3124428339300403165833147收入成本-21840-19566-20363-20939-21580毛利9404877396771071911567毛利率301310322339349销售研发一般及行政费用-6687-5557-5592-5992-6262销售和营销费用-2678-1144-1069-1169-1239一般及行政费用-4009-4413-4523-4823-5023利息收入530711660660660其他损益净值553516471500500经营利润38004443521658876465经营利润率122157174186195非经营项目-168-70-70-90-98税前利润36324373514657976367所得税开支收益-417-534-618-696-764净利润32153839452951015603归属于普通股股东的净利润30293677437349455447经调整净利润43324907551962596788经调整净利润率139173184198205资料来源公司财报安信证券研究中心预测表3腾讯音乐现金流量表百万元202120222023F2024F2025F税前利润36324373514657976367经营活动产生的现金流52397481116330983476投资活动产生的现金流-5999-1446-276-288-300融资活动产生的现金流-3710-3419---现金及现金等价物净增加减少-4470261688728103176汇兑收益亏损-67348---期初现金现金等价物和限制性现金11128659195551044213251期末现金及现金等价物65919555104421325116427资料来源公司财报安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司快报腾讯音乐-SW表4腾讯音乐资产负债表百万元202120222023F2024F2025F流动资产2679126559293863430339841存货2414181920应收账款36102670288530413184预付款和其他流动资产27312958355042605111短期投资1029----现金和现金等价物65919555104421325116427其他投资3737373737短期存款1276911291124201366215028非流动资产4046340450418954350345305财产厂房和设备243323278256249无形资产28292368265528993108使用权资产283398398398398定期存款43036530653065306530商誉1912119493194931949319493按权益法计算投资35994330476352395763可供出售金融资产73023168380245625474其他投资199304334368405预付款和其他流动资产743709780858944递延所得税346347382420462资产总额6725467009712817780785146流动负债1045011717114491286314587应付账款43294998365737603876其他应付款和应计负债38324022442448675353短期所得税负债363404424445468递延收入18342170282136674767租赁负债92123123123123非流动负债57496165617661876199递延所得税负债271211222233244递延政府补助金326677租赁负债205306306306306递延收入86106106106106应付票据50625536553655365536应付账款93----负债总额1619917882176251905020786股东权益5105549127536565875764360负债和权益总额6725467009712817780785146资料来源公司财报安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司快报腾讯音乐-SW公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先恒生指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先恒生指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后恒生指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后恒生指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司快报腾讯音乐-SW免责声明收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式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