我们预测公司22Q4营收73.00亿元（同比-4.0%），Non-IFRS净利润14.80亿元（同比+69.5%）。公司降本增效策略成效显著，毛利率、费用率优化效果明显。我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及公司与腾讯生态的深度协同，维持“增持”评级。
　　▍22Q4公司业绩前瞻：我们预测公司22Q4营收73.00亿元（同比-4.0%），其中在线音乐业务营收34.83亿元（同比+21.0%），社交娱乐业务营收38.17亿元（同比-19.3%）；预测22Q4公司毛利率32.9%（同比+4.1pcts）；预测22Q4公司销售费用率/管理费用率分别为2.9%/15.9%（同比-7.0 pcts/+1.9pcts），公司降本增效持续推进，且四季度受疫情影响未举办TMEA盛典，销售费用降幅明显；预测22Q4公司净利润11.58亿元（同比+100.7%），Non-IFRS净利润14.80亿元（同比+69.5%），Non-IFRS净利率20.3%（同比+8.8pcts）。
　　▍在线音乐业务付费率稳步提升。我们预计公司22Q4在线音乐MAU 5.78亿（同比-6.0%，环比-1.5%），预计付费率达15.2%（同比+2.8pcts，环比+0.7pct），对应付费用户数8800万（同比+15.5%，环比净增270万），ARPPU为8.8元（同比+3.0%，环比-0.5%）。短视频等泛娱乐平台竞争和降本增效战略实施导致MAU有所波动，但付费用户数量不断提升，核心用户群体稳定拓展。
　　▍社交娱乐业务继续承压。我们预计公司22Q4社交娱乐业务MAU 1.44亿（同比-18.0%，环比-7.4%）；预计付费用户数702万（同比-22.0%，环比-5.1%），对应付费率4.9%；预计ARPPU 181.2元（同比+3.5%，环比+2.2%）。22Q4直播行业竞争和疫情扰动仍然存在，社交娱乐业务继续承压，我们建议关注音频直播等产品创新和国际化的进展。
　　▍创新业务进展良好，变现模式有望进一步拓展。TMELive方面，22Q4公司主办鹿晗、刘德华、李克勤等一线明星及世界级音乐大师坂本龙一的线上音乐会，持续获得较高热度。受益于疫情管控放开及线下文娱消费开始逐渐复苏，我们预计公司线下商业化演唱会场次将有序恢复，有望带来一定业绩增量。TMELand方面，2022年10月，公司与可口可乐合作推出元宇宙宠粉街区，以微信小程序方式创新落地，实现“云逛街”、积分兑换、代言人合影等功能；12月，公司与KFC携手打造“肯德基跨次元跨年派对”，根据营销头条报道，活动吸引650w+人次登陆TMELAND观看；12月，公司签约超写实虚拟偶像鹿晓希LUCY，根据TME微信公众号，LUCY出道发行单曲首日收到近10个TOP级合作邀约。
　　▍风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频分流风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。
　　▍投资建议：我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频、TMELive等领域的领先布局。考虑到22Q4疫情扰动下，公司收入端仍有压力，但销售费用有望进一步缩减，我们下调2022~2024年营收预测至281.93/293.34/306.98亿元（前预测值为283.39/294.71/308.28亿元），上调公司2022~2024年调整后净利润预测至48.82/54.20/59.71亿元（前预测值为47.95/54.10/59.57亿元）。公司当前股价对应2022~2024年20/18/16倍PE（调整后）。估值方面，参考头部内容平台公司腾讯控股、芒果超媒、阅文集团估值水平（基于中信证券研究部预测，2023年PE（调整后）平均值为23倍），给予公司2023年23倍目标PE（调整后），对应腾讯音乐娱乐美股（TME.N）目标价10.7美元/ADR，维持“增持”评级；对应腾讯音乐娱乐港股（01698.HK）目标价41.9港元（美元兑港元汇率7.83，每份ADR对应2股普通股），首次给予“增持”评级。

研究报告全文：在线音乐稳健增长降本增效持续推进腾讯音乐娱乐TMEN01698HK2022年四季度业绩前瞻202321中信证券研究部核心观点我们预测公司22Q4营收7300亿元同比-40Non-IFRS净利润1480亿元同比695公司降本增效策略成效显著毛利率费用率优化效果明显我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及公司与腾讯生态的深度协同维持增持评级22Q4公司业绩前瞻我们预测公司22Q4营收7300亿元同比-40其中在线音乐业务营收3483亿元同比210社交娱乐业务营收3817亿王冠然元同比预测公司毛利率同比预测传媒行业首席-19322Q432941pcts22Q4分析师公司销售费用率管理费用率分别为29159同比-70pcts19pcts公S1010519040005司降本增效持续推进且四季度受疫情影响未举办TMEA盛典销售费用降幅明显预测22Q4公司净利润1158亿元同比1007Non-IFRS净利润1480亿元同比695Non-IFRS净利率203同比88pcts在线音乐业务付费率稳步提升我们预计公司22Q4在线音乐MAU578亿同比-60环比-15预计付费率达152同比28pcts环比07pct对应付费用户数8800万同比155环比净增270万ARPPU为88元同比30环比-05短视频等泛娱乐平台竞争和降本增效战略实施任杰导致MAU有所波动但付费用户数量不断提升核心用户群体稳定拓展传媒分析师社交娱乐业务继续承压我们预计公司22Q4社交娱乐业务MAU144亿同比S1010522100002-180环比-74预计付费用户数702万同比-220环比-51对应付费率49预计ARPPU1812元同比35环比2222Q4直播行业竞争和疫情扰动仍然存在社交娱乐业务继续承压我们建议关注音频直播等产品创新和国际化的进展创新业务进展良好变现模式有望进一步拓展TMELive方面22Q4公司主办鹿晗刘德华李克勤等一线明星及世界级音乐大师坂本龙一的线上音乐会持续获得较高热度受益于疫情管控放开及线下文娱消费开始逐渐复苏我们预计公司线下商业化演唱会场次将有序恢复有望带来一定业绩增量TMELand方面2022年10月公司与可口可乐合作推出元宇宙宠粉街区以微信小程序方式创新落地实现云逛街积分兑换代言人合影等功能12月公司与KFC携手打造肯德基跨次元跨年派对根据营销头条报道活动吸引650w人次登陆TMELAND观看12月公司签约超写实虚拟偶像鹿晓希LUCY根据TME微信公众号LUCY出道发行单曲首日收到近10个TOP级合作邀约风险因素反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期娱乐直播业腾讯音乐娱乐TMEN务受宏观经济及竞争加剧影响风险社交娱乐服务受短视频分流风险订阅服评级增持维持务付费率和ARPPU值提升低于预期风险版权成本及分成成本提升风险娱当前价832美元乐直播内容监管趋严风险目标价107美元总股本3632亿投资建议我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频TME流通股本亿1717Live等领域的领先布局考虑到22Q4疫情扰动下公司收入端仍有压力但总市值143亿美元销售费用有望进一步缩减我们下调20222024年营收预测至近三月日均成交额8720百万美元52周最高最低价929295美元281932933430698亿元前预测值为283392947130828亿元上调近1月绝对涨幅048公司20222024年调整后净利润预测至488254205971亿元前预测值为近6月绝对涨幅9762479554105957亿元公司当前股价对应20222024年201816倍PE近12月绝对涨幅4937调整后估值方面参考头部内容平台公司腾讯控股芒果超媒阅文集团估值水平基于中信证券研究部预测2023年PE调整后平均值为23倍给予公司2023年23倍目标PE调整后对应腾讯音乐娱乐美股TMEN目标价107美元ADR维持增持评级对应腾讯音乐娱乐港股01698HK证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明腾讯音乐娱乐年四季度业绩前瞻TMEN01698HK2022202321目标价419港元美元兑港元汇率783每份ADR对应2股普通股首次给予增持评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元2915331244281932933430698营业收入增长率YoY14672-984046净利润百万元41763215377942944731净利润增长率YoY50-230176136102每股收益EPS基本元121088110125137每股收益EPADR基242177219249275本元调整后净利润百万元49714332488254205971毛利率319301308324329净资产收益率ROE7959687071每股净资产元1515161819PE标准2330262220PE调整后1922201816PS3331343331资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月30日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2腾讯音乐娱乐年四季度业绩前瞻TMEN01698HK2022202321利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入2915331244281932933430698货币及短期存款2598619360241942926135047营业成本1985121840195011983820584应收账款28003610244424162401毛利率3230313233短期投资-1029102910291029销售费用24752678110011731259其他流动资产29012792278928852985销售费用率89444流动资产3168726791304563559041462管理费用31014009445546354850固定资产176243246198209管理费用率1113161616无形资产20202829329536243806净利息收入及其9841083124212771460商誉1749219121191211912119121他非经营性损益长期股权投资22553599359935993599营业利润47103800438049655465其他非流动资产1464314671145961452214447营业利润率1612161718非流动资产3658640463408574106341182其他公允价值变-78-168-109-114-119资产总计6827367254713147665482643动损益应付账款35654329350235633697税前利润总额46323632427148525346递延收入16081834197420532149所得税456417491558615应计负债及其他44294287446945574730所得税税率1011121212流动负债净利润GAAP41763215377942944731流动负债96021045099441017310576少数股东损益21186202020非流动负债59405749574957495749归属于母公司股41553029375942744711负债总计1554216199156931592216325东的净利润股本及发行溢价3504636240362403624036240GAAP其他储备63003726451253296185净利率1410131515留存收益1111114194179532222726938少数股东权益486738758778798所有者权益总计5273151055556206073266318负债和所有者权6827367254713147665482643益总计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E增长率除税前利润46323632427148525346营业收入157-1045折旧和摊销824100196012301404营业利润2-19151310股权激励费用569647677704737净利润5-23181410其他经营现金流-1140-41282-283-179利润率经营现金流合计48855239618965027308毛利率3230313233投资现金流合计-14206-5999-1354-1436-1522净利率1410131515融资现金流合计5292-3710---回报率汇率变动对现金-269-67---的影响净资产收益率86777期初现金额154261112865911142516492总资产收益率65566现金及等价物净-4298-4537483450665786其他增加额资产负债率2324222120期末现金额111286591114251649222278所得税率1011121212资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5