23Q1公司营收70.04亿元（YoY+5.4%），Non-IFRS净利润14.63亿元（YoY+55.8%），Non-IFRS净利率20.9%（YoY+6.8pcts）。公司业绩高质量增长，降本增效策略下盈利能力持续优化。我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及与腾讯社交生态体系深度协同带来的差异化竞争优势。维持“增持”评级。
　　▍盈利能力持续优化，“高质量增长”成果显著。23Q1公司营收70.04亿元（YoY+5.4%），其中在线音乐/社交娱乐营收分别为35.01/35.03亿元（YoY+33.8%/-13.0%）。23Q1公司毛利率33.1%（YoY+5.1pcts，QoQ+0.1pct），毛利率提升的原因包括订阅和广告服务收入增加、内容成本和直播分成控制以及运营效率提高等。销售/管理费用率分别为3.0%/14.5%（YoY-1.9/-0.7pct，QoQ-0.6/-0.2pct），公司优化推广策略，控制营销开支，销售费用率显著降低。23Q1公司净利润12.00亿元（YoY+84.9%），Non-IFRS净利润14.63亿元（YoY+55.8%），Non-IFRS净利率20.9%（YoY+6.8pcts），盈利空间快速释放。
　　▍在线音乐收入增长强劲，广告业务同比增长亮眼。用户端，23Q1公司在线音乐服务MAU 5.92亿（YoY-6.9%，QoQ+4.4%），付费用户数达9440万（YoY+17.7%，单季度净增590万户），ARPPU 9.2元（YoY+10.8%，QoQ+3.4%），付费用户和ARPPU维持健康增长趋势。收入端，23Q1公司在线音乐会员订阅收入26.05亿元（YoY+30.9%），内容运营不断优化，IoT服务快速布局，用户付费意愿持续增强；非订阅业务收入8.96亿元（YoY+43.1%），主要系疫情影响下去年同期基数较低，且23Q1广告、长视频等业务增长亮眼。
　　▍社交娱乐业务承压，不断拓展多元创新业务。用户端，23Q1公司社交娱乐服务MAU 1.36亿（YoY-16.0%，QoQ-6.8%），社交娱乐付费用户710万（YoY-14.5%，单季度净减50万），ARPPU 164.5元（YoY+1.7%，QoQ-3.0%）。收入端，社交娱乐收入35.03亿元（YoY-13.0%），公司在音频直播、实时互动娱乐体验、业务出海等方面不断创新，持续巩固竞争优势。
　　▍深化合作丰富内容，大力支持原创音乐。内容版权方面，公司深化与滚石唱片、李荣浩、风华秋实、韩国HYBE以及林俊杰等知名音乐人的战略合作，积极拓展更多元的垂类音乐内容，不断巩固音乐内容库的领先优势。原创支持方面，腾讯音乐人平台推出《新势力计划》，截至23Q1已成功助力260位新兴音乐人的歌曲首次突破百万播放量。在23Q1，TME live共举办29场线上线下演唱会，有望充分受益于线下演出市场复苏。
　　▍AIGC赋能产品优化，满足用户个性需求。公司积极探索大语言模型（LLMs）在AIGC领域落地多元应用，有望进一步激活平台生态，构筑差异化竞争优势。效率提升方面，公司推出TMEStudio音乐创作助手和音色制作人，可以提高音乐人在作词、作曲、音乐内容分析与剪辑等环节的创作效率。用户体验方面，23Q1公司旗下首个AI音乐伴侣小琴举办直播秀表演歌舞，为用户提供沉浸式体验，用户亦可使用AI生成的虚拟礼物及个性化玩法参与直播活动。
　　▍风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频持续分流风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。
　　▍投资建议：我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频、TMELive等领域的领先布局。考虑到公司音乐订阅业务超预期，广告业务持续回暖，降本增效成效显著，我们上调公司2023/24/25年调整后净利润预测至63.09/68.81/74.97亿元（前预测值为55.37/61.21/67.59亿元）。公司当前股价对应2023/24/25年15x/14x/13x PE（调整后）。估值方面，参考头部内容平台公司腾讯控股、芒果超媒、阅文集团估值水平（基于中信证券研究部预测，2023年PE（调整后）平均值为21x），给予公司2023年21x PE（调整后），对应公司美股（TME.N）目标价11美元/ADR，维持“增持”评级；对应公司港股（01698.HK）目标价43港元/股（美元兑港元汇率7.81，每份ADR对应2股普通股），维持“增持”评级