核心观点
　　23Q2公司营业收入72.9亿，同比增长5.6%，环比增长4.1%。我们预期23Q3收入环比下滑11%，2023年收入下滑3%，主要系6月开始直播业务下降概率功能道具，做出彻底合规整改。23Q2归母净利润（IFRS）13.0亿(yoy+51.6%,qoq+12.9%)；23Q2经调整归母净利润（Non-IFRS）15.3亿人民币(yoy+48.6%, qoq+8.5%)；预期因音乐付费强化盈利水平持续提升。
　　 23Q2公司毛利率34.3%，同比上升5.34pp，环比上升1.2pp。我们预计全年毛利率提升至35%以上。主要系会员收入持续增长摊薄版权成本。Q2销售费用2.11亿人民币(yoy-30.4%, qoq-0%)。主要系由于公司优化了整体推广策略，减少了用户获取成本的支出。Q2管理费用10.44亿人民币(yoy-6.3%, qoq+2.7%)。主要系公司员工相关费用的减少，提高了人效。
　　 23Q2在线音乐服务：42.5亿（yoy+47.5%, qoq+21.4%）。主要系公司加入AI技术，优化软件的推荐、听歌功能，增强用户吸引力；同时不断加深与知名唱片公司、艺人的联系，以及培养新人和协助音乐制作的能力。Q2MAU 5.9亿(yoy+0.2%,qoq+0.3%)；MPU 1亿(yoy+20.2%, qoq+5.3%)；ARPPU 9.7元/月(yoy+0.1%,qoq+5.7%），用户付费习惯显著养成，我们预期付费率、ARPPU逐季度持续增长，当前付费率无论距离视频平台还是海外音乐平台spotify都有提升空间。
　　 23Q2社交娱乐服务：30.4亿（yoy-24.6%, qoq-13.3%）。主要系6月直播概率道具的下架，预期Q3直播收入有更大程度下滑。Q2 MAU 1.4亿(yoy18.1%, qoq+0%)；MPU 0.1亿(yoy-5.1%, qoq+5.6%)；ARPPU 135元/月(yoy-20.6%, qoq-17.9%)。
　　盈利预测与投资建议
　　用户对音乐付费习惯持续养成，公司音乐付费率、ARPPU持续大幅拉升，此外公司进行降本增效，利润稳固提升。我们预计23-25年公司净利润分别为57/68/77亿元(23-25年原预测值为43/49/56亿元，因音乐付费率、arppu提升速度超预期上调)，对应每股收益1.67/1.98/2.24元。采用SOTP估值，给予目标价至45.31港币(41.68人民币)，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：公司研究季报点评腾讯音乐-SW01698HK首次买入音乐付费习惯养成盈利持续转强股价2023年08月18日2655港元目标价格4531港元52周最高价最低价3665133港元1698HK23Q2腾讯音乐点评总股本流通H股万股343215171702H股市值百万港币91124核心观点国家地区中国行业传媒23Q2公司营业收入729亿同比增长56环比增长41我们预期23Q3收报告发布日期2023年08月21日入环比下滑112023年收入下滑3主要系6月开始直播业务下降概率功能道具做出彻底合规整改23Q2归母净利润IFRS130亿1周1月3月12月yoy516qoq12923Q2经调整归母净利润Non-IFRS153亿人民币绝对表现125-876-1955yoy486qoq85预期因音乐付费强化盈利水平持续提升相对表现1839-316-105523Q2公司毛利率343同比上升534pp环比上升12pp我们预计全年毛利率恒生指数-589-56-9-917提升至35以上主要系会员收入持续增长摊薄版权成本Q2销售费用211亿人民币yoy-304qoq-0主要系由于公司优化了整体推广策略减少了用户获取成本的支出Q2管理费用1044亿人民币yoy-63qoq27主要系公司员工相关费用的减少提高了人效23Q2在线音乐服务425亿yoy475qoq214主要系公司加入AI技术优化软件的推荐听歌功能增强用户吸引力同时不断加深与知名唱片公司艺人的联系以及培养新人和协助音乐制作的能力Q2MAU59亿yoy02qoq03MPU1亿yoy202qoq53ARPPU97元月yoy01qoq57用户付费习惯显著养成我们预期付费率ARPPU逐季度持续增长当前付费率无论距离视频平台还是海外音乐平台spotify都有提升空间23Q2社交娱乐服务304亿yoy-246qoq-133主要系6月直播证券分析师项雯倩概率道具的下架预期Q3直播收入有更大程度下滑Q2MAU14亿yoy-021-633258886128181qoq0MPU01亿yoy-51qoq56ARPPU135元月xiangwenqianorientseccomcnyoy-206qoq-179执业证书编号S0860517020003香港证监会牌照BQP120盈利预测与投资建议证券分析师李雨琪021-63325888-3023用户对音乐付费习惯持续养成公司音乐付费率ARPPU持续大幅拉升此外公liyuqiorientseccomcn司进行降本增效利润稳固提升我们预计23-25年公司净利润分别为576877执业证书编号S0860520050001亿元23-25年原预测值为434956亿元因音乐付费率arppu提升速度超预期香港证监会牌照BQP135上调对应每股收益167198224元采用SOTP估值给予目标价至4531证券分析师吴丛露港币4168人民币维持买入评级wucongluorientseccomcn风险提示执业证书编号S0860520020003抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险直播监管风险直播行业内部竞争加剧风险香港证监会牌照BQJ931证券分析师詹博公司主要财务信息021-633258883209zhanboorientseccomcn2021A2022A2023E2024E2025E执业证书编号S0860521110001营业收入百万元3124428339274652712728542同比增长72-93-31-1252营业利润百万元27173216560065117136在线音乐高增长降本增效显著腾2023-04-07同比增长-27118474116396讯音乐016982022Q4点评归属母公司净利润百万元30293677571668117696在线音乐稳中有升着力培育独立音乐人2023-01-15同比增长-271214555192130生态腾讯音乐1698HK首次覆每股收益元088107167198224盖报告毛利率301310370410420净利率97130208251270净资产收益率5975112119119市盈率倍277228147123109市净率倍1717161412资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明腾讯音乐-SW季报点评音乐付费习惯养成盈利持续转强表1公司主营业务估值北京时间20230818收盘价HKDRMB0922023年目标价RMB4168目标价HKD4531股权比收入利润估值归属腾讯音乐乘数2023E主营业务人民币每股估值占比估值方案例百万人民币百万人民币百万人民币PEPS100053621306201306203806913244x可比公司在线音乐PE10001037612444124443638712x社交娱乐PS1430631430634168总值数据来源Wind一致性预期东方证券研究所注HKDRMB09220230818表2在线音乐业务可比公司估值北京时间20230818收盘价代码证券简称总市值亿收入百万PS净利润百万PE23E24E23E24E23E24E23E24E300413SZ芒果超媒5466216004181573430235228112321940772HK阅文集团2955379308695373411601367255216平均平均3632244205数据来源Wind一致性预期东方证券研究所表3社交娱乐服务业务可比公司估值PS估值北京时间20230818收盘价代码证券简称总市值亿收入百万市销率PS23E24E23E24EHUYAN虎牙直播3865780280760505DOYUO斗鱼2282549856930404BILIO哔哩哔哩4465624485285611816MOMOO挚文集团12876126191341110101024HK快手-W2535761130931299282220平均平均1211数据来源Wind一致性预期东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2腾讯音乐-SW季报点评音乐付费习惯养成盈利持续转强表4核心假设及盈利预测变动分析表人民币百万元标注除外调整前调整后2023E2024E2025E2023E2024E2025E核心假设会员付费率161616171818变动幅度081822会员ARPPU元月939810299109112变动幅度6410692社交娱乐付费用户数百万76767645757变动幅度-152-189-153社交娱乐ARPPU元月173117651801132111251128变动幅度-237-363-374分产品盈利预测在线音乐服务收入销售收入148521608417332170861946820863变动幅度150421042038社交娱乐服务及其他收入销售收入1584114919144571037676607679变动幅度-3450-4866-4689销售收入合计306933100331789274652712728542变动幅度-1052-1250-1021综合毛利率320033003400369641004200变动幅度496800800主要财务数据变动分析表人民币百万元标注除外调整前调整后2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入306933100331789274652712728542变动幅度-1052-1250-1021营业利润411346815277560065117136变动幅度361439093522归属母公司净利润425248945583571668117696变动幅度344339173785每股收益元124143163167198224变动幅度346838463742毛利率320033003400370041004200变动幅度500800800净利率156515091408208025102700变动幅度51510011292数据来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3腾讯音乐-SW季报点评音乐付费习惯养成盈利持续转强附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物65919555154232243730590营业总收入3124428339274652712728542应收款项合计62852670258825562689主营业务收入3124428339274652712728542存货2414121112其他营业收入00000其他流动资产562992359043085170营业总支出2852725123218662061721407流动资产合计2679126559329414064049789营业成本2184019566173141600516554固定资产净值243323403483563营业开支66875557455246124852权益性投资35994330476352395763营业利润27173216560065117136其他长期投资1180410002115021322815212净利息支出-530-711-624-946-1326商誉及无形资产2223322259225912295023065权益性投资损益-4738585858土地使用权14952480248024802480其他非经营性损益432408408420433其他非流动资产10891056116212781406非经常项目前利润36324373669079358952非流动资产合计4046340450429014565848489非经常项目损益00000资产合计6725467009758428629898278除税前利润36324373669079358952应交税金00000所得税4175348179691093短期借贷及长期借贷到期部分00000少数股东损益186162157155163其他流动负债612167198063967511610持续经营净利润30293677571668117696流动负债合计1045011717140601687220247非持续经营净利润00000长期借贷00000净利润30293677571668117696其他非流动负债57496165678274608206优先股利及其他调整项00000非流动负债合计57496165678274608206归属普通股东净利润30293677571668117696负债合计1619917882208422433228453EPS摊薄088107167198224归属母公司股东权益5031748099538156062668322少数股东权益7381028118513401503主要财务比率所有者权益合计5105549127550006196669825会计年度2021A2022A2023E2024E2025E负债和股东权益6725467009758428629898278成长能力营业收入增长率72-93-31-1252现金流量表归属普通股东净利增长率-271214555192130单位百万元获利能力会计年度2021A2022A2023E2024E2025E毛利率301310370410420经营活动现金流52397481697581599049净利率97130208251270净利润30293677571668117696ROE5975112119119折旧与摊销00000ROA4555808483营运资本变动00110211921190偿债能力其他非现金调整22103804157155163资产负债率241267275282290投资活动现金流-5999-1446-2451-2757-2831流动比率25642267234324092459出售固定资产收到的现金00000速动比率25612266234224082458资本性支出27580191221652179每股指标元投资减少153790000每股收益088107167198224其他投资活动现金流量净额-1987-1446-106-116-128每股经营现金流153218203238264融资活动现金流-3710-3419134416131935每股净资产14661401156817661991债务净增00000估值比率股本增加1040000PE277228147123109支付的股利合计00000PB1717161412其他筹资活动现金流量净额-219-3419134416131935PS2730313129资料来源东方证券研究所依据有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明发布证券研4究报告暂行规腾讯音乐-SW季报点评音乐付费习惯养成盈利持续转强分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素