我们预测公司23Q2营收71.09亿元（同比+3.0%），Non-IFRS净利润15.51亿元（同比+45.6%）。公司在线音乐业务业绩维持强劲增长，6月主动调整音视频直播业务，短期或致业绩下行压力加大，中长期有助于业务在合规框架下持续健康经营。公司持续推进降本增效策略，毛利率、费用率得到进一步优化。我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及公司与腾讯生态的深度协同，维持“增持”评级。
　　▍23Q2公司业绩前瞻：我们预测公司23Q2营收71.09亿元（同比+3.0%），其中在线音乐业务营收39.19亿元（同比+36.2%），社交娱乐业务营收31.91亿元（同比-20.8%）；预测23Q2公司毛利率33.6%（同比+3.7pcts）；预测23Q2公司销售费用率/管理费用率分别为3.3%/14.6%（同比-1.1 /-1.5pcts），公司降本增效持续推进；预测23Q2公司净利润12.36亿元（同比+38.6%），Non-IFRS净利润15.51亿元（同比+45.6%），Non-IFRS净利率21.8%（同比+6.4pcts）。
　　▍在线音乐业务维持强劲增长。我们预计公司23Q2在线音乐MAU 5.87亿（同比-1.0%，环比-0.8%），预计付费率达16.5%（同比+2.6pcts，环比+0.6pct），对应付费用户数9690万（同比+17.1%，环比净增250万），ARPPU为9.5元（同比+12.0%，环比+3.5%）。广告业务方面，我们预计23Q2广告收入增长可观，主要系“看广告免费听歌”模式拉动，招商广告同样表现亮眼。其他业务方面，数字专辑、长音频、周边商品售卖等增长强劲。2023年4月，根据酷狗音乐，林俊杰发布数字专辑《重拾_快乐》，火速登顶酷狗音乐数字专辑畅销年榜TOP1。
　　▍社交娱乐业务主动调整优化，注重持续健康经营。我们预计公司23Q2社交娱乐业务MAU 1.34亿（同比-19.0%，环比-1.1%）；预计付费用户数645万（同比-22.0%，环比-9.1%），对应付费率4.8%；预计ARPPU 164.8元（同比-3.0%，环比+0.2%）。公司于6月起主动调整音视频直播业务以符合风控要求，短期或致业绩下行压力加大，中长期有助于业务在合规框架下持续健康经营。
　　▍线下活动火热回归，AIGC赋能音乐内容创作。线下活动方面，23Q2公司于海口、广州等城市主办TME live超现场城市音乐节；7月，由同程旅行冠名的2023TMEA腾讯音乐娱乐盛典在澳门举办，持续获得高热度。受益于线下文娱消费的强势复苏，公司线下商业化演唱会火热回归，有望带动招商广告、门票、周边商品售卖等收入增加。AIGC方面，2023年6月，腾讯音乐人创作平台发布AI黑科技，为音乐人在创作、发行方面提供助力。创作上，公司发布辅助作词工具“觅词”和音频识别工具，支持歌曲智能填词、音乐智能分离和智能曲谱；发行上，公司发布专辑封面智能生成工具和区块链版权存证工具，提高音乐发行和版权保护效率。公司AI社交产品取得新进展，根据Tech星球，AI社交APP“未伴”于7月开启测试，用户可以通过自定义形象、性别及初始模板选择AI伴侣，体验AI伴侣写真和专属智能画作等功能，实现人机社交全新玩法。
　　▍风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频分流风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。
　　▍投资建议：我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频、TMELive等领域的领先布局。考虑到公司主动调整音视频直播业务，社交娱乐业务短期业绩下行压力提升，我们下调2023~2025年营收预测至284.31/296.62/311.40亿元（前预测值为297.81/310.93/324.14亿元），下调公司2023~2025年调整后净利润预测至60.49/65.87/72.29亿元（前预测值为63.09/68.81/74.97亿元）。公司当前股价对应2023~2025年14/13/12倍PE（调整后）。估值方面，参考头部内容平台公司腾讯控股、芒果超媒、阅文集团估值水平（基于中信证券研究部预测，2023年PE（调整后）平均值为23倍），考虑到社交娱乐下行压力加大，给予公司2023年19倍目标PE（调整后），对应腾讯音乐娱乐美股（TME.N）目标价9.4美元/ADR，维持“增持”评级；对应腾讯音乐娱乐港股（01698.HK）目标价37港元（美元兑港元汇率7.81，每份ADR对应2股普通股），维持“增持”评级