核心观点：
　　公司发布23Q3季报：公司23Q3总收入达65.69亿元，YoY-11%, QoQ10%, vs.彭博一致预期为63.99亿元。毛利率达到35.7%，YoY+3pct，QoQ+1.4pct，略高于彭博一致预期的35.5%。经调整净利润为15.03亿元，YoY+6.5%，QoQ-5%，超过彭博一致预期的14.15亿元。
　　订阅收入强劲，音乐收入贡献提升到69%。在线音乐业务23Q3总收入45.53亿元，YoY+33%，QoQ+7%，vs.彭博一致预期为45.38亿元。符合预期。（1）订阅收入23Q3达到31.9亿元，YoY+42%.QoQ+10%。会员数达到1.03亿，比一致预期1.02亿多100万，季度环比净增加360万。月均ARPU达到10.3元，YoY+17%，QoQ+6%，一致预期为10.3元，超预期3%。（2）非订阅收入为13.63亿元，YoY+16%，广告、数字专辑等业务带动非订阅收入的健康增势。
　　社交娱乐业务23Q3实现总收入20.16亿元，YoY-49%，QoQ-34%。因加强风控调整了直播的部分功能，直播收入下滑较为明显。付费用户数为780万，同增5.4%，月ARPPU同比下滑51.4%至86.2元。
　　盈利预测与投资建议：音乐业务的收入和盈利能力持续超预期，我们调整23-24营收预测至275/276亿元，同增-2.9%、0.2%；23-24年经调整归母净利润58.67/64.96亿元，同增23.7%和10.7%。按分部估值测算公司合理价值8.90美元/ADS，合34.88港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：新兴娱乐形式对用户和时长造成分流、会员业务天花板低于预期、直播收入持续下降的等风险。