本报告导读：基于回购利率加点、存单期限利差和大行表内负债情形来看，年内存单利率难以明显下行，3M期和1Y期存单利率或迎来倒挂。
　　摘要：
　　11月税期银行间流动性整体不紧，但回购利率中枢抬升明显，DR007、R007加权利率分别在2.02%、2.25%，显著高于央行7天期逆回购利率1.8%。11月作为缴税小月，过去5年11月份增值税纳税额均值约4000亿元，对银行间流动性消耗程度较低，但在增值税纳税截止日（11月15日）和银行走款日（11月16日和17日）期间，大行净融出金额下降了6000亿到3万亿左右，对应DR007、R007加权利率持续抬升至2.02%、2.25%。
　　核心超储偏低下，财政因素对银行间流动性的作用被放大。一般来说，月中缴税吸收了银行间流动性，体现为央行资产负债表中负债科目内部的转化，即“对其他存款性公司的债务”科目金额缩小、“政府存款”科目金额增大。同样地，月末财政支出补充了银行间流动性，“对其他存款性公司的债务”科目金额增大、“政府存款”科目金额缩小。在商业银行体系核心超储偏低的情况下，财政因素的“抽水”、“补水”本质上放大了对银行间流动性的作用。
　　年内，银行间流动性易紧难松，同时基于回购利率加点、存单期限利差和大行表内负债情形来看，年内存单利率难以明显下行。
　　具体来说，“回购利率加点方面，我们认为R007中枢在2.1%略高于央行7天期逆回购利率，1年期同业存单和R007历史价差在40-50bp，因此2.6%的一年期同业存单处于合理的范围。存单期限利差方面，1年期和6个月期同业存单历史价差中位数在10-15bp，6个月期同业存单持续位于2.5%上方，对应1年期存单在2.6%以上。大行表内负债方面，当前大行3、5年期存款挂牌价在2.2%、2.25%，与2.6%的一年期同业存单严重倒挂，表内负债不稳定性提高，大行发行同业存单补充负债的意愿上升”。
　　风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。