本报告导读：我们在8月19日公开发布证券研究报告《再度关注大行净融出缩量的持续性》后持续提示资金趋紧，年内银行间流动性依然易紧难松。
　　摘要：
　　本轮资金趋紧的逻辑演变是递进的，不同阶段银行间流动性的主导变量是变化的。8月中旬至9月底，银行间流动性的主要影响变量是外部均衡限制了央行货币宽松空间，同时8月和9月商业银行信贷投放改善对超储有所消耗。10月份，特殊再融资债当月发行量破万亿，发行节奏大幅快于预期，财政“抽水”是银行间流动性趋紧的主导变量。
　　对应，我们在8月19日公开发布证券研究报告《再度关注大行净融出缩量的持续性》，开始提出了对资金利率上行的担忧，8月27日《“不紧但贵”或持续至9月底》、9月3日《9月银行间流动性的三大变量》、9月10日《九月流动性还将承压》等持续跟踪外部均衡、信贷投放情况、政府债券发行等，建议杠杆保持在中性偏低。
　　年内银行间流动性的利多因素在于外部均衡压力下降、商业银行信贷投放中性和特殊再融资债发行高峰已过并开始拨付。利空因素在于剔除央行逆回购外的核心超储偏低、增发国债尚未开始。
　　年内银行间流动性依然易紧难松，长期资金缺口在1.5万亿左右。公开市场化发行的1万亿国债资金考虑在2023年安排使用5000亿元、结转2024年使用5000亿元，按此安排年底银行间流动性将被“冻结”5000亿元。同时，以过去一周（11月6日到11月10日）为例，央行逆回购余额在1万亿位置是“刚需”。
　　风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。