利润端略超预期，订阅业务驱动在线音乐增长，维持“买入”
　　腾讯音乐发布3Q23财报，总营收同比下降10.8%至人民币65.7亿元，略超彭博一致预期的64.0亿元2.7%；non-IFRS调整后净利同增6.5%至人民币15.0亿元，略超过彭博一致预期14.2亿元约6.0%。公司内容与平台一体两翼战略继续展现积极成效，在线音乐业务继续保持强劲增长。考虑社交娱乐业务仍短期承压，我们调整盈利预测，预计公司2023-25年调整后净利人民币60.2/65.8/74.3亿元（前值61.6/66.7/76.2亿元），我们DCF计算目标价9.50美元（WACC：11.3%，永续增长率：2.5%）（前值9.94美元），维持“买入”评级。
　　在线音乐：订阅收入及广告服务驱动增长，ARPPU连续6个季度提升
　　3Q23在线音乐收入同/环增32.7%/7.2%至人民币45.5亿元，由强劲的音乐订阅付费收入增长及广告业务收入增长贡献。报告期公司实现付费订阅收入人民币31.9亿元，同/环比增长42.0%/10.5%。公司不断丰富平台内容及会员权益，付费用户数量持续增长，3Q23付费用户数同/环比增长20.8%/3.6%至1.03亿，付费率达到17.3%。此外得益于更有效的价格政策调整及会员权益优化，降低了连续包月折扣的同时通过积极运营实现用户留存，公司3Q23月度ARPPU同/环比增长14.1%/5.6%至10.3元，连续6个季度环比提升，我们预计4Q23在线音乐业务ARPPU有望继续增长。
　　社交娱乐：传统直播互动业务仍有所承压，24年起业务有望逐步企稳
　　主要因调整了部分直播互动功能，合规风控更加严格，公司3Q23公司社交娱乐及其他收入同/环比下降48.8%/33.6%至人民币20.2亿元。MAU环比下降5.1%，同比下滑16.8%至1.29亿；付费用户数同/环比增长5.4%/4.0%至780万；月度ARPPU同/环比降51.4%/36.2%至人民币86.2元。
　　季度毛利率达2019年以来新高，推进大语言模型全面赋能
　　3Q23公司毛利率同/环比增加3.1/1.4pct至35.7%，主要因更高毛利率的订阅及广告业务增长，以及自有内容的丰富和内容投入回报率提升等驱动。销售及市场费用率同比持平，环比略提升0.4pct至3.3%；管理费用率同/环比分别变化-0.2pct/+1.6pct至16.0%。non-IFRS调整后归母净利率同/环比分别提升3.7/1.2pct至22.9%。公司继续推进大语言模型（LLMs）：1）提升平台推荐及个性化内容体验；2）与车企合作拓展车载等场景音乐内容消费；3）基于音乐及互动功能加强社区用户间粘性与连接。
　　风险提示：1）订阅收入增长慢于预期；2）内容成本持续上涨；3）对社交娱乐板块的监管收紧；4）大语言模型应用效果不及预期