2023年3季度业绩略超预期。腾讯音乐3季度收入为66亿元人民币（下同），同/环比降11%/10%，略好于我们和市场预期。毛利率为36%，同/环比优化3.0/1.4个百分点，受益于订阅及广告收入增长及自制内容增加。经调整净利润为15亿元，高于我们/市场预期4%/6%，但受社交业务调整影响，同比增速放缓至7%（2季度48%），对应经调整净利率23%，随毛利率优化同环比提升3.7/1.2个百分点。
　　 3季度在线音乐收入符合预期，订阅会员/月度ARPPU双轮驱动会员收入增长趋势不变；非订阅业务发力招商广告及艺人周边等。在线音乐收入46亿元，同比增33%，收入占比提升至69%。其中，1）音乐订阅维持增势，同/环比增42%/10%（对比2季度37%/11%），音乐会员突破1亿达1.03亿，环比净增360万，对应付费率17.3%，同/环比+3.6/0.6个百分点；月度ARPPU 10.3元，同/环比提升17%/6%，受价格政策调整等因素影响。我们预计4季度/2024年会员季度净增约300万，拉动订阅收入+39%/20%。月度ARPPU长期受会员精细化运营带动有机会向刊例价15元提升。2）非会员业务中，我们预计广告收入4季度将受电商大促拉动加速增长，2024年在TMELive赞助收入驱动下有望维持稳健。
　　社交娱乐单月流水企稳。社交娱乐3季度收入同比降49%，我们预计4季度社交娱乐收入同比降52%至19亿元，单月流水企稳，同比高基数影响应持续至2024年3季度，我们预计2024年社交收入降28%至75亿元。
　　估值：我们微调2024年收入，并考虑收入结构优化等因素持续带动毛利率改善，小幅上调2024年经调整净利润预期。基于文娱公司平均2024年市盈率15倍，上调目标价至9美元/35港元（1698 HK）（原为8.7美元/34港元）。社交娱乐业务调整影响基本符合我们现有预测，持续看好未来2年在线音乐稳健增势，及利润/现金流扩张前景。管理层指引股东回馈节奏不变（截至3季度，3月宣布的5亿美金股票回购计划完成21%），维持买入。风险：付费会员增长不及预期