事件：公司发布2Q23财报，实现营收72.86亿元，同比增长5.5%；毛利润24.97亿元，同比上升21%，对应毛利率为34.3%，同比提升4.4pct，环比增加1.2pct，主要得益于音乐订阅及广告业务增长强劲、自制内容占比提升、内容成本模型优化以及长音频成本下降；公司降本增效持续进行，实现经调整净利润15.79亿元，对应经调整净利率21.7%，同比提高6.3pct，环比提高0.8pct。
　　点评：在线音乐业务维持强劲增长，占比首次超越社交娱乐业务。在线音乐业务收入42.5亿元，同比增长47.6%，占总收入比例同比上升16.6pct至58.3%。1）会员订阅业务收入28.9亿元，同比增长37.2%；订阅付费用户同比增长20.2%至9940万人（环比净增500万），对应付费率达16.7%；ARPPU实现连续5季度增长，同比增长14.1%至历史最高水平9.7元，系优化促销折扣、推出高级订阅套餐所致。2）由于22年同期疫情下基数较低，其他音乐服务收入同比增长76.6%至13.6亿元。广告业务收入强势修复，系激励广告渗透率稳步提升及招商广告发展所致；此外，数字专辑、周边售卖也有所增长，4月21日林俊杰数字专辑《重拾_快乐》上线发行，5月15日易烊千玺实体专辑《刘艳芬》开启预售，专辑销量成绩较为亮眼。
　　社交娱乐业务持续面临压力，系顺应监管、主动优化所致。社交娱乐业务收入30.4亿元，同比下降24.6%，占总收入比例下滑至41.7%，主要由于公司主动采取业务调整和风险管控措施；社交娱乐ARPPU同比下降20.5%至135元。受直播专项整治影响，下半年直播业务业绩压力仍存；但在公司主动调整提高业务合规性，以及在创新发展音频直播、海外业务的双重努力下，社交娱乐业务有望持续健康运营。
　　激发内容生态活力，积极探索AIGC应用。1）内容版权方面，公司不仅与丰华唱片续约达成战略合作，还于7月升级了一站式音乐制作和宣推平台“启明星”，将AIGC音乐制作工具整合到平台中以赋能内容创作者，截止至2Q23，该平台音乐交易额已超1000万元。2）用户体验方面，应用AIGC推出“AI一起听”功能，通过虚拟人小琴与用户实时互动并推荐歌曲。此外，公司也持续探索IoT和车载领域，于23年6月推出了QQ音乐车载2.0版本。
　　盈利预测、估值与评级：公司音乐订阅基本盘稳固，付费用户及ARPPU双轮驱动，广告修复弹性较好。考虑到社交娱乐业务承压，小幅下调23-25年收入预测至268/284/303亿元（较上次预测-10.6%/-12%/-13%），考虑到成本结构优化及运营效率进一步提升，上调23-25年经调整归母净利润预测至58/63/68亿元（较上次预测+8.5%/+4.2%/+2.7%）；维持“增持”评级。
　　风险提示：用户增长放缓、用户付费率提升不及预期、内容获取成本持续上升、监管政策趋严、行业竞争加剧。

研究报告全文：2023年8月20日公司研究音乐订阅增长强劲主动调整社交娱乐业务腾讯音乐TMEN2023年二季报点评要点增持维持事件公司发布2Q23财报实现营收7286亿元同比增长55毛利润2497当前价653美元亿元同比上升21对应毛利率为343同比提升44pct环比增加12pct主要得益于音乐订阅及广告业务增长强劲自制内容占比提升内容成本模型优作者化以及长音频成本下降公司降本增效持续进行实现经调整净利润1579亿元分析师付天姿CFAFRM对应经调整净利率217同比提高63pct环比提高08pct执业证书编号S0930517040002点评在线音乐业务维持强劲增长占比首次超越社交娱乐业务在线音乐业务021-52523692futzebscncom收入425亿元同比增长476占总收入比例同比上升166pct至5831会员订阅业务收入289亿元同比增长372订阅付费用户同比增长202联系人杨朋沛至9940万人环比净增500万对应付费率达167ARPPU实现连续5021-52523878季度增长同比增长141至历史最高水平97元系优化促销折扣推出高级yangpengpeiebscncom订阅套餐所致2由于22年同期疫情下基数较低其他音乐服务收入同比增长766至136亿元广告业务收入强势修复系激励广告渗透率稳步提升及市场数据招商广告发展所致此外数字专辑周边售卖也有所增长4月21日林俊杰总股本亿股3432数字专辑重拾快乐上线发行5月15日易烊千玺实体专辑刘艳芬开启总市值亿美元112预售专辑销量成绩较为亮眼一年最低最高美元314-929近3月换手率813社交娱乐业务持续面临压力系顺应监管主动优化所致社交娱乐业务收入304亿元同比下降246占总收入比例下滑至417主要由于公司主动股价相对走势采取业务调整和风险管控措施社交娱乐ARPPU同比下降205至135元受直播专项整治影响下半年直播业务业绩压力仍存但在公司主动调整提高业务合规性以及在创新发展音频直播海外业务的双重努力下社交娱乐业务有望持续健康运营激发内容生态活力积极探索AIGC应用1内容版权方面公司不仅与丰华唱片续约达成战略合作还于7月升级了一站式音乐制作和宣推平台启明星将AIGC音乐制作工具整合到平台中以赋能内容创作者截止至2Q23该平台音乐交易额已超1000万元2用户体验方面应用AIGC推出AI一起听功能通过虚拟人小琴与用户实时互动并推荐歌曲此外公司也持续探索IoT和车载领域于23年6月推出了QQ音乐车载20版本收益表现盈利预测估值与评级公司音乐订阅基本盘稳固付费用户及ARPPU双轮驱1M3M1Y动广告修复弹性较好考虑到社交娱乐业务承压小幅下调23-25年收入预测相对-118-168355至268284303亿元较上次预测-106-12-13考虑到成本结构优化绝对-161-226292及运营效率进一步提升上调23-25年经调整归母净利润预测至586368亿元资料来源Wind较上次预测854227维持增持评级风险提示用户增长放缓用户付费率提升不及预期内容获取成本持续上升相关研报监管政策趋严行业竞争加剧数字音频平台的增长引擎是什么数字音公司盈利预测与估值简表频行业深度研究报告2022-07-11指标202120222023E2024E2025E音乐订阅业务稳健增长降本增效助力盈利修复腾讯音乐TMEN2022年二季报点评营业收入百万元3124428339268432836730279增长率72-93-5357672022-08-16回港上市对冲中概股退市风险音乐资产价值变归母净利润百万元30293677475251775712现仍可期腾讯音乐TMEN港股二次上市经调整归母净利润百万元41464745580762576780点评2022-09-15经调整归母净利润增长率-1621442247784EPS元088107138151166PE270222172158143资料来源Wind光大证券研究所预测股价截止2023-8-18按照1USD72911RMB换算1ADR2普通股EPS是按照归母净利润计算敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告腾讯音乐TMEN财务报表与盈利预测单位百万人民币元利润表202120222023E2024E2025E资产负债表202120222023E2024E2025E主营收入3124428339268432836730279总资产6725467009730688006687364在线音乐1146712483171772046222841流动资产2679126559312263651642071社交娱乐1977715856966679057437现金及短期投资1936020846261613117036302营业成本-21840-19566-17394-18155-19227有价证劵及短期投资106637374050毛利9404877394491021211052应收账款36102670261527622948其它收入553516460456467存货2414161617营业开支-6687-5557-4828-5009-5180其它流动资产27312992239625282754营业利润32703732508156606339非流动资产4046340450418424355045293财务成本净额409603462414351长期投资35994330433143294335应占利润及亏损-47381-312固定资产净额243323457504463税前利润36324373554460706702其他非流动资产3662135797370553871740494所得税开支-417-534-620-706-782总负债1619917882192162085022228税后经营利润32153839492553655920流动负债1045011717129981465316059少数股东权益-186-162-172-188-207应付账款43294998496557276642归母净利润30293677475251775712短期借贷00000经调整归母净利润41464745580762576780其它流动负债61216719803389269417长期负债57496165621861976169现金流量表202120222023E2024E2025E长期债务50625536553655365536经营活动现金流52397481794479528245其它687629682661633投资活动现金流-5999-1446-2906-3341-3445股东权益合计5105549127538525921665136融资活动现金流-3710-3419277398332股东权益5031748099526515782863540净现金流-44702616531550095132少数股东权益7381028120013881596资料来源Wind光大证券研究所预测负债及股东权益总额6725467009730688006687364敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期2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