狭义流动性状况长期与短债收益率高度相关，近年来其对于长债收益率的影响亦日渐提升。因此本文主要从历史演绎、影响机理、追踪预测、未来展望四大维度针对流动性展开分析，希望从更能落地、更偏实战的视角，为投资者提供有益参考。
　　第一部分：央行目标函数与治理体系的演绎
　　央行是承担流动性管理工作的核心机构。因此在讨论流动性之前，针对央行行为的探讨是极为必要的。这一部分主要从央行目标体系的完善与目标函数的演绎、央行治理体系的演绎与政策工具的发展两条主线展开分析，以期为投资者理解和判断央行行为提供参考。
　　央行目标体系的完善与目标函数的演绎：经济增长、充分就业、物价稳定、金融稳定、国际收支平衡是当前央行目标函数中的五大核心变量，但五大目标往往难以兼顾，因此央行会根据不同时期的具体情况有所侧重。不同阶段，央行目标函数中的变量历经变迁，各大变量的权重亦有所差异。2023年央行兼顾稳增长、调结构、防风险。从中央金融工作会议定调来看，后续金融服务实体、提升金融监管等领域或为央行工作重心。
　　央行治理体系的演绎与政策工具的发展：本文主要基于时序逻辑，介绍了治理体系演绎过程中的四大要点——1）流动性主动投放需求的增加与创新工具的兴起；2）宏观审慎的发展与双支柱框架的建立；3）“两轨合一轨”和利率市场化改革；4）结构性货币政策的兴起与发展。
　　第二部分：基于主体视角的流动性影响机理四元模型
　　央行、财政、金融机构、实体经济是影响资金利率的四大主体，上述主体通常通过影响资金供给或资金需求来影响资金利率。
　　央行行为和实体融资需求可能是资金利率长期趋势的最核心决定因素，而财政及金融机构行为更多是对资金面造成短期波动。
　　央行是最上游的资金供给方，其通常通过数量或价格型工具对流动性水平进行调控。央行的长期货币政策周期与短期流动性投放操作均会对流动性造成重大影响。汇率等外部因素也可能会在部分时期通过影响央行货币政策的方式，对流动性产生影响。
　　实体经济是最下游的资金需求方，实体融资需求的上行会带动资金利率的上行。实体经济状况与央行行为共同决定了资金利率的长期趋势。从历史经验来看，资金利率走势略微滞后于可比口径社融。
　　财政既是资金供给方也是资金需求方，其行为可能会对资金面产生较强的短期扰动。虽然财政并不承担调控市场利率的职能，但其行为在客观上会对资金利率产生影响。财政支出、税收缴款、利率债发行和使用等因素是财政影响资金利率的重要路径。
　　金融机构既是资金供给方也是资金需求方，其通常通过资金回购、信贷供给等方式对资金面产生影响。总体来看，资金由金融机构向实体部门或其他金融机构的流动并不会释放出额外的流动性，金融机构对于资金的供需变化往往对资金市场的影响偏短期，影响资金利率长期趋势的可能性不大。
　　第三部分：把握不确定性中的确定性——流动性观察体系与测算方法
　　基于资金拥挤度的短期流动性观察体系：首先应当承认，针对短期流动性的预测几乎是不可能的。因此针对短期流动性，我们以高频的追踪和观察为主。基于这一思路，我们从量价、期限、主体、预期四大视角构建了资金拥挤度的观察体系，来帮助我们对短期流动性进行高频追踪和观察。
　　量价视角：资金拥挤度量价指数（银行间、存款类机构、交易所；总量、隔夜、7天）。
　　期限视角：资金拥挤度期限指数（银行间、交易所）。
　　主体视角：市场间（D-DR、GC-R）、机构间（质押式回购净融入规模）。
　　预期视角：IRS（1M、3M、6M、1Y、3Y、5Y等）、IRS利差（3M-1M、6M-3M、1Y-6M等）。
　　基于流动性缺口和超储率的中期流动性测算方法：可基于五因素模型，对中期流动性缺口和超储率进行月频的回溯和预测。
　　 Δ超额存款准备金= Δ外汇储备+ Δ央行对其他存款性公司债权- Δ政府存款- ΔM0 - Δ法定存款准备金。
　　月末超储率=（季末超额存款准备金+ Δ超额存款准备金）/（一般性存款+ Δ一般性存款）。
　　第四部分：近期资金面状况分析及2024年流动性展望
　　11月-12月流动性可能将迎来修复。2023年8月以来，在央行监管+利率债供给放量+汇率贬值压力等因素影响下，资金利率中枢上行，资金紧平衡，债市回调，曲线熊平。但我们判断后续宏观政策组合将从8-10月的“紧货币+宽财政”转向“宽货币+宽财政”，11月-12月流动性可能将迎来修复。4季度预计DR007中枢将回落至1.8-2.0%附近，略高于政策利率。资金面压力或有边际缓解，但仍受到汇率贬值压力的制约。
　　2024年上半年：稳增长诉求提升，央行或以宽货币助力。财政支出发力助力宽信用，但宽货币支撑下资金面或仍维持平稳宽松。预计明年上半年DR007中枢为1.6-1.8%左右，围绕政策利率上下波动。
　　2024年下半年：实体融资需求回暖，防风险等长期目标权重上升，央行宽货币加