本报告导读：
　　政策升温带动工业需求企稳回升。展望四季度，大宗商品市场供需基本平衡，仍处于去库存化阶段，商品价格有望在扩内需的背景下继续走强。
　　摘要：
　　政策升温带动工业需求企稳回升，商品价格有望继续维持强势。在大周期底部，“万亿国债”落地是政府信用扩张周期开启的重要信号，我们复盘了过去两轮政府加杠杆阶段发现，无论是2008年的“四万亿”还是2015年的“棚改货币化”，都导致居民部门的迅速跟进，而企业部门受限于产能过剩往往先去后加。1）2008年10月，政府启动“四万亿”计划，带动居民迅速释放预防性储蓄，并在2009年中实现加杠杆，而企业端则在2010年初才开始负债扩张；2）2015年年中，政府启动“棚改货币化”，带动居民直接上杠杆，企业端由于产能过剩的压力先去后加。展望四季度，在国内市场需求改善、生产条件稳定的情况下，短期内大宗商品市场供需基本平衡，仍处于去库存化阶段，商品价格有望在扩内需的背景下继续走强。
　　1）黑色系（钢铁）：我们的判断：库存继续下行，钢铁将维持小幅走强。中央财政将在2023年四季度增发国债1万亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，这将进一步增加对明年经济与基建需求的预期，有效提振钢铁需求。
　　2）基本金属：我们的判断：补库需求有望继续推进金属价格向上修复。11月FOMC上美联储虽未明确表示停止加息，但延续此前态度，认可美债收益率上行导致金融环境收紧，进而对加息的替代效果。另外，9月议息会议以来美国核心CPI、PCE等数据亦延续回落态势，在就业、经济转弱的情况下，预计通胀出现大幅反弹的概率较小。因此我们认为联储加息周期或已结束，金融属性拐点将至。
　　其他品种：1）原油：宏观压力冲击，原油价格将高位宽幅震荡。2）黑色系（铁矿石）：钢铁需求预期提升，铁矿石或继续维持高位。3）黑色系（动力煤）：动力煤在印度需求及巴以冲突不确定下底部有望抬升。4）贵金属：海外地缘风险扩大与升级，黄金等避险资产受欢迎程度提高，金价或仍有上升空间。5）化工品：经济复苏的强预期修正至温和复苏的预期，化工品继续上涨动力不足，价格变化或更多关注成本端。6）建材（水泥）：国内需求弱势运行，水泥价格受益于错峰生产支撑价格。7）建材（玻璃）：下游持货谨慎，价格或偏弱格局。
　　风险提示：国内需求增速不及预期。