公司概况：持续成长的运动休闲服饰制造商龙头。公司是全球最大的面料成衣一体化针织制造商，30余年来积极扩张的同时持续产品创新、设备和工艺升级，实现持续领先行业的增长。公司管理团队资深且稳定，财务指标上，长期保持稳健增长、盈利能力出色、现金状况良好，近两年受大环境影响盈利波动。业务结构上，实行大客户战略，运动服占7成，全球市场比例均衡。
　　行业分析：纺织产业链下游向东南亚转移，运动服代工龙头与品牌深度绑定。深度梳理全球纺织业，中国全产业链优势显著，但贸易壁垒风险加剧，东南亚、中美洲、欧洲各有所长，东南亚凭借劳动力和关税优势，终端加工份额上升。从行业体量看，全球运动服代工规模约4000亿元，2022年申洲市占率4.9%，五年提升1.5百分点。头部运动品牌供应商客户资源壁垒高，国际大牌倾向选择与核心供应商深度绑定合作，强者恒强。复盘2005年至今耐克及其核心鞋服供应商估值，变化趋势长期强相关，短期偶有分化，供应商竞争力和份额提升驱动估值中枢上移。
　　产能利用率问题：品牌客户景气度下降叠加贸易形势恶化，导致供需错配。2022四季度至今公司首次面临国内产能利用率压力，主要由于1）客户需求不景气，海外库存高企；2）贸易形势恶化，国际品牌优先往海外基地下单。
　　解决方案与成长分析：客户突破，产地调整，供需平衡促进盈利能力回升。解决方案：1）加深现有大客户合作：国际品牌去库完成与中国内需回暖，同时Adidas更换管理层，公司有望突破份额瓶颈；2）拓展客户与面料品类：新增本土运动品牌和Lululemon等高成长新客户；3）调整产能结构：开辟东南亚适宜产地，提升海外产能比重。我们定量测算分析，在海内外双闭环战略下，叠加客户恢复和拓展，国内产能利用率不足问题将得到长期解决。成长分析：1）盈利修复：订单回暖、产能利用率回升、新厂爬坡提效带动毛利率恢复；2）长期空间：品牌订单恢复叠加新客户驱动，预计公司2024-2026年营收复合增速15%，远期市占率提升空间大。
　　风险提示：海外经济、品牌去库不利；地缘政治冲突；原材料大幅涨价等。
　　投资建议：订单拐点带来近期盈利弹性，需求拓展和海外产能扩张打开长期空间。短期看，公司订单拐点已现，产能利用率恢复将带来较大利润弹性。从中长期看，海外产能持续拓张、新客户和新品类将带来业绩增量。维持盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为46/55/66亿元，同比增长1.5%/19.4%/19.1%，我们看好公司盈利质量和未来增长空间，维持目标价91.9-99.9港元，对应2024年PE 23.2x-25.0x，维持“买入”评级。