2023Q2收入降幅收窄，毛利率环比改善，维持“买入”评级
　　2023H1公司营收115.62亿元（-14.9%），预计销量-19%、美元单价-1%/人民币单价+5%，2023Q1/Q2收入-18%、-11%，量下降系欧美及运动类产品需求下降；价下降反映生产要素成本下跌。2023H1归母净利润21.27亿元（-10.1%），主因汇兑收益同减3.74亿元，剔除汇兑及政府补助后净利润+8%至17.1亿元。考虑汇率影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为45.5/58.1/68.3亿元（原为47.6/59.5/71.1亿元），对应EPS为3.0/3.9/4.5元,当前股价对应PE为24.3/19.1/16.2倍，公司核心竞争力不变，产品多元化下提升老客户份额、新客户加速放量，2023H1毛利率随客户去库存进度已环比改善，预计2023H2产能利用率逐季恢复，2024H1低基数下业绩有望改善明显，继续维持“买入”评级。
　　2023H1优衣库保持增长，Lululemon快速成长，日本及内销好于欧美
　　分客户：2023H1新品牌高成长下CR4收入合计占比有所下降至79.82%（-3pct），合计收入同比-18.0%，耐克/优衣库/阿迪/puma收入-21.9%/+5.3%/-25.6%/-28.6%。新品牌中：Lululemon预计翻倍增长，2024年产品丰富下预计仍能维持较高增长。按品类:运动/休闲/内衣/其他收入同比-19.9%/+10.1%/+0.4%/-57.2%，运动及休闲服饰需求增加，占比提升。按地区:2023H1欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比-27.2%/-3.6%/-32.7%/+2.1%/-5.7%，内销下降主要系国际品牌客户订单下降。
　　预计2023Q3订单降幅收窄、Q4低双增长，2023H2产能利用率环比改善
　　订单低点已过：随客户去库进度毛利率已环比改善，2023Q1毛利率预计约20%，2023Q2毛利率回升至约24%，2023H1新增经编及梭织面料，产品多元化下老客户份额预计进一步提升，同时Lululemon全年订单预计同比翻倍贡献增量，预计2023Q3订单降幅收窄、Q4低双增长。2023H2产能利用率改善，进一步扩充海外产能：2023H1海外/国内产能占比55%/45%，长期预计海外占比提至65%。产能利用率方面，2023H1海外95%/国内80%，2023H2预计海外95%+/国内85%+。
　　产能爬坡&需求疲软&去库影响毛利率，剔除汇兑&政府补助净利润同增8%
　　2023H1毛利率22.4%（-0.2pct），主要系(1)全球需求疲弱&客户去库存导致国内产能利用率未打满；(2)柬埔寨和越南新增产能爬坡。2023H1销售/管理/财务费用率分别-0.2/+0.5/-0.5pct，汇兑收益同比减少3.74亿元至2.44亿元，有效税率-5.0pct至9.4%，归母净利率18.4%（+1.0pct）。截至2023H1，存货49.4亿元（-19.8%），存货/应收周转天数+2/+20天，现金及现金等价物+52.2%至103亿元。
　　风险提示：原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。