23年上半年销售/净利润同比下降15%/10%，由于客户去库存造成影响：申洲上半年销售额同比下降15%（销量/人民币计均价-19%/+5%）；净利润同比下降10%。剔除外汇损益/政府补助，调整后净利润同比增长8%。尽管基数较低，毛利率基本持平（下降11个基点至22.4%），原因是：1）由于全球运动服装品牌在宏观环境疲弱的情况下在去库存，中国产能利用率低至约80%（东南亚> 95%），2）东南亚新工厂的效率爬坡缓慢。经营去杠杆化导致经营利润率下降40个基点，而税率降低5个百分点导致净利率上升100个基点至18.4%（或调整后净利率上升310个基点）。
　　订单恢复：在低基数上4季度同比增长低双位数：1季度/2季度销售同比下降18%/11%，3季度同比持平，4季度预计将增长低双位数（虽然排单“能见度”有三个月，直至十一月，但同时也是“能变度”，即是可以临时取消的订单），可能得益于去年低基数（22年4季度销售下跌0.9%，22年3季度上升30%的销售）。尽管如此，大多数客户的去库存结束是一个利好因素，因为订单趋势与零售销售趋势重新一致，而零售销售趋势将取决于全球宏观经济环境。耐克在订购方面仍持谨慎态度，因为其希望保持库存精简（公司于6月23日表示“决定主动地……收紧采购”），阿迪达斯的订单情况较好，因为它减缩了供应商名单；优衣库在日本市场依然强劲；中国品牌（上半年同比持平，目前销售占10.8%）同比增长低双位数；露露柠檬订单同比翻倍。
　　利润率恢复：产能利用率改善是毛利率提升的关键：毛利率从1季度的20%提高到2季度的24%，并且随着23年下半年产能利用率的上升，毛利率有望继续改善。上半年中国/东南亚的产能利用率为80%/>95%，3季度改善至85%/>95%（无加班）。宁波工厂今年产能将减少（上半年环比下降8%至41,700名工人，下半年进一步下降），以保持产能利用率充足，而东南亚工厂将在下半年继续招聘。上半年中国/东南亚的产能比例为45%/55%，并有望达到35%/65%。申洲认为在未来3-5年内也可实现每年10%产能的复合年增长率，并计划扩展到印度尼西亚。
　　重申买入，上调目标价至95.5港元：随着订单恢复，我们预计投资者对申洲的情绪将会改善，但是品牌健康的的零售流水变现仍然是订单恢复可持续的关键。我们下调每股盈利以反映疲弱的上半年业绩，但由于其复苏的可见度较高，我们给予更高的市盈率。目标价上调至95.5港元（原为91.9港元），基于21.0倍2024年市盈率（原为20.5倍2023-24年平均市盈率）和0.9倍PEG