申洲国际作为国内垂直一体化针织服装代工龙头，过去三年由于终端需求不稳定、下游品牌库存承压、原材料价格上涨的影响下业绩持续调整。但公司持续加强技术创新、提升自动化水平、有序推进海外产能建设、持续拓展新客户，随着下游需求逐步恢复后，公司凭借较强核心竞争力有望实现较快复苏。预计23年-25年公司归母净利润规模分别46.46亿元、55.70亿元、65.04亿元，当前市值对应23PE22X，24PE18.5X，给予强烈推荐评级。
　　深耕行业30年的垂直一体化针织服装代工龙头。申洲国际具有短交期、快速反应优势。产品包括运动服饰、休闲服饰、内衣等针织类服装。前四大客户耐克、阿迪达斯、彪马和优衣库收入占比超过80%。2006年开始出口市场逐步从日本扩展至欧洲、美国等其他海外市场。2012年开始产能从国内的宁波、衢州、安庆逐步向越南（胡志明、西宁省）、柬埔寨金边扩张。2002-2022年营收/利润CAGR达17%/20%。
　　运动服装行业景气度较高，优质制造商能获得更多份额。2015-2022年全球运动服装市场规模CAGR为4%，休闲服装CAGR为1%。国内运动服装市场规模CAGR达10%，休闲服装CAGR为3%。在宏观环境多变的背景下头部运动品牌加强供应链稳定性，采购份额向头部供应商集中，具备强技术能力、精益化管理能力和跨区域产能布局的优质制造商将获得更多市场份额。
　　申洲国际壁垒不断夯实：优秀管理层、研发技术强、国内外纵向一体化生产优势、客户优质&在客户内部份额提升。
　　1）优质管理层保驾护航：公司核心管理层主要从早期运营的宁波织造公司内部提拔均在公司任职超过30年。利用前瞻性眼光采用生产技术升级、新品类市场拓展、海外产能扩张、企业凝聚力提升等战略指导公司在多变的服装代工市场中击败竞争对手、熨平市场波动，强化自身竞争力和业绩增长动力。
　　2）研发技术强：截至2020年底公司申请新材料面料专利183项，设备工艺改造创新及制衣模板类的相关专利有353项。并与优衣库、Nike合作开发优质面料提升产品性能。推进全产业链的自动化和智能化，提高生产设备的综合利用率和人均产出效率，2005-2022年公司人均创收从10.8万元增加至29.5万元，人均创利从1.5万元增加到4.8万元，强化生产及技术壁垒。
　　3）纵向一体化&海外产能拓展强化成本优势：公司集面料生产和成衣制造于一体，持续拓展柬埔寨、越南成衣和面料产能，形成规模效应的同时降低人力成本。截至2022H1国外面料产能占比达50%，国外成衣产能达45%。公司毛利率20%-30%、净利率15%左右，均领先于行业水平。
　　4）在客户内部采购份额提升&拓新能力强：公司前五大客户收入占比始终保持在85%以上，与Nike、Adidas、PUMA、优衣库等核心客户保持深度合作，在品牌对产品品质和交期要求提升过程中，申洲在头部客户的内部采购份额持续提升，2014-2022年，申洲占Nike和阿迪达斯的服装采购的比例均从从高个位数增加到中双位数。并不断开拓李宁、Lululemon等优质客户补充增长动力。
　　盈利预测及投资建议。考虑到目前国内品牌持续复苏及海外较高库存影响逐步减弱，预计2023年-2025年公司收入289.44亿元、327.65亿元、367.93亿元，同比增速分别为4%、13%、12%。归母净利润规模分别为46.46亿元、55.70亿元、65.04亿元，同比增速分别为2%、20%、17%。当前市值对应23PE22X，24PE18.5X，考虑到公司作为国内针织服装垂直一体化龙头竞争力强，需求好转时复苏节奏更快，给予强烈推荐评级。
　　风险提示：汇率及原材料价格波动风险、越南及柬埔寨新工厂招工不及预期风险、海外需求不佳导致公司接单承压风险