5月底，我们赴宁波调研了申洲国际宁波工厂，并与管理层进行了交流。我们发现，公司在智能生产、自动化生产和环保方面推进顺利，并且在疫情期间保持了稳定的员工团队，实际上进一步提升了在客户供应链体系内的竞争优势，有望在疫情后的订单复苏中进一步抢占份额。短期看，结合品牌客户库存情况及订单指引，可以看出部分客户（优衣库&Nike）零售改善、库存去化顺利，我们判断订单改善趋势确立，下半年有望迎来显著的经营回暖。公司当下估值具备吸引力，已经处于值得长期配置区间，维持“买入”评级。
　　▍调研反馈：自动化、智能化和精益化生产推进顺利。公司在智能生产方面的布局始终走在行业前列，且坚持持续升级。此次调研，我们看到了更广泛普及的机械臂、升级改造完毕的面料设备、全面推广的吊挂生产车间等，皆明显提升了生产效率。另一方面，公司在污水处理、碳中和、新材料的应用方面也取得显著成果。更重要的是，疫情期间，公司通过积极的员工关怀和优质的福利待遇，保持了整体员工团体的稳定性、远低于行业的流失率，这些优秀、稳定的员工成为公司最核心的资产，为疫后公司经营业绩重回成长轨道提供了坚实的基础。
　　▍从品牌指引看零售&库存改善的预期。从公司主要订单客户一季报反馈来看，Nike/迅销（优衣库）/Lululemon营收+14%/+27%/+24%，且普遍上调营收指引。从库存角度看，Nike/Puma/迅销/Lululemon 1Q23库存绝对规模分别同比+16%/+33%/+25%/+24%，增速已环比下行，且各品牌对库存顺利去化表达了乐观预期。我们认为，库存高点、订单低谷基本已过，未来几个季度订单环比改善的趋势明确。
　　▍估值角度看进入长期配置区间。从历史经验看，申洲国际仍然始终是外资配置中国消费品的重点选择，当宏观环境改善、订单修复明确的信号出现时，外资仍然愿意在合适的估值位置进行优先配置。公司现价对应2023/2024年PE分别为19x/15x，Forward PE处于过去5年平均值3.7%分位、-1.7倍标准差以下，从长期配置角度来看已经具备足够的估值性价比。
　　▍市场的担心在哪？份额提升明确+管理半径的突破+产能布局再平衡进行时。长期角度看，市场核心担心在于已有客户份额天花板，招聘的难度、国内产能出口的部分受到中美关系的长期扰动。我们认为，申洲在研发、自动化、短交期、生产规模及稳定性的优势经历疫情反而进一步加强，未来会在品牌客户的供应链体系里进一步抢占份额，同时在lululemon、国产品牌客户体系里的占比也将稳步提升。公司在自动化、智能化的加速布局可以极大地缓解招聘的压力，而经过2-3年的海外扩产后，国内产能占比有望同本土需求进一步匹配，降低出口产能的风险暴露。
　　▍风险因素：品牌客户去库存时间不及预期；海外宏观经济波动；原材料价格波动；汇率波动。
　　▍盈利预测、估值与评级：预计1Q23-2Q23公司仍然受到部分品牌客户去库存影响，收入&毛利率存在一定压力，但参考海外客户指引，公司订单有望在三季度迎来显著改善，并且在2024年回到稳定的收入&盈利增长轨道。考虑目前行业短期仍处于周期低点，需求恢复速度稍弱于预期，我们略微下调2023-2025年EPS预测至3.12/3.94/4.88元（原预测为3.17/4.02/4.93元）。参考公司历史5年平均估值水平（33xPE）及优质代工企业华利集团2023年估值水平（现价对应15xPE，来自中信证券研究部预测），综合考虑公司的龙头地位，我们给予公司2023年28倍PE，对应目标价96港元。我们认为，公司长期增长高确定性仍在，核心优势在疫情期间得到强化，仍然是消费品公司里确定性较强的优质资产，当前估值下值得长期配置。维持“买入”评级