公司发布2022年年报，全年实现营业收入277.8亿元，同比+16.5%；实现归母净利润45.6亿元，同比+35.3%。扣除汇兑损益后可比口径的税前利润同比增长10%以上，在去年的宏观环境下实属不易。
　　休闲类产品高增，与Lululemon合作推进略超预期。1）分产品看，22H2运动类、休闲类、内衣类和其他针织品分别实现收入101.8、36.6、2.1和1.3亿元，同比增长7%、46%、-19%和-18%，休闲类增长较好主要受日本市场及其他市场休闲服装采购需求增加所至。2）分市场来看：22H2中国、欧洲、美国、日本和其他市场分别实现收入38.5、28.9、21.5、22.9和30.0亿，同比增长-10%、11%、5%、72%和34%。3）分客户来看：22H2耐克、阿迪、优衣库和彪马分别实现收入41.9、23.3、34.2和16.0亿，同比增长13.1%、-14.5%、51.5%和-13.0%，优衣库实现较快增长，阿迪达斯受库存因素影响承压；除原头部客户外，国内品牌销售占比提升，我们预计目前接近10%水平，与此同时，与新客户Lululemon的合作放量超预期，未来预计将贡献更多增量。
　　毛利率承压，汇兑收益一次性贡献大。1）毛利率：2022年公司毛利率为22.1%（-2.2pct），其中H1/H2毛利率分别为22.6%/21.6%，公司毛利率下降主要是由于材料及能源等生产要素上涨、1月和10月宁波生产基地受新冠疫情影响而局部停产约半个月、全球消费需求下降而带来的产能利用率不足。2）22H2销售和管理费用率分别为0.6%和6.7%，同比下降0.7和1.5pct。3）汇兑收益：2022年公司实现汇兑收益11.1亿元，其中H1/H2分别实现6.2/4.9亿元。4）归母净利率：2022年公司实现净利率16.4%，同比提升2.3pct。
　　在“国内疫情反复+海外通胀+品牌方清库存”等不利影响下，公司2022整体经营呈现较强韧性。展望未来，受制于全球服饰总需求疲弱，各大客户仍在去库存过程，我们预计23H1产能利用率仍不能至理想水平，营业收入预计同比下滑，但23H2随着全球需求改善，预计将迎来订单拐点，看好公司在行业的中长期竞争力。
　　盈利预测与投资建议
　　我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计23-25年每股收益为3.22/4.00/4.86元（原2023-2024年为3.79和4.75元），给予DCF估值目标价91.95港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，库存风险
　　

研究报告全文：公司研究年报点评申洲国际02313HK维持买入年报基本符合预期期待23H2订单拐点股价2023年03月29日7805港元目标价格9195港元52周最高价最低价11213531港元总股本流通H股万股150322150322H股市值百万港币117327核心观点国家地区中国行业纺织服装公司发布2022年年报全年实现营业收入2778亿元同比165实现归母净报告发布日期2023年03月30日利润456亿元同比353扣除汇兑损益后可比口径的税前利润同比增长10以上在去年的宏观环境下实属不易1周1月3月12月休闲类产品高增与Lululemon合作推进略超预期1分产品看22H2运动绝对表现-551-893-977-2571类休闲类内衣类和其他针织品分别实现收入101836621和13亿元同相对表现-858-1098-1206-178比增长746-19和-18休闲类增长较好主要受日本市场及其他市场休闲恒生指数307205229-791服装采购需求增加所至2分市场来看22H2中国欧洲美国日本和其他市场分别实现收入385289215229和300亿同比增长-1011572和343分客户来看22H2耐克阿迪优衣库和彪马分别实现收入419233342和160亿同比增长131-145515和-130优衣库实现较快增长阿迪达斯受库存因素影响承压除原头部客户外国内品牌销售占比提升我们预计目前接近10水平与此同时与新客户Lululemon的合作放量超预期未来预计将贡献更多增量毛利率承压汇兑收益一次性贡献大1毛利率2022年公司毛利率为221-22pct其中H1H2毛利率分别为226216公司毛利率下降主要是由于材料及能源等生产要素上涨1月和10月宁波生产基地受新冠疫情影响而局部停产约半个月全球消费需求下降而带来的产能利用率不足222H2销售和管理费用率施红梅021-633258886076分别为06和67同比下降07和15pct3汇兑收益2022年公司实现汇shihongmeiorientseccomcn兑收益111亿元其中H1H2分别实现6249亿元4归母净利率2022年公执业证书编号S0860511010001司实现净利率164同比提升23pct朱炎021-633258886107在国内疫情反复海外通胀品牌方清库存等不利影响下公司2022整体经营zhuyan3orientseccomcn呈现较强韧性展望未来受制于全球服饰总需求疲弱各大客户仍在去库存过执业证书编号S0860521070006程我们预计23H1产能利用率仍不能至理想水平营业收入预计同比下滑但香港证监会牌照BSW04423H2随着全球需求改善预计将迎来订单拐点看好公司在行业的中长期竞争力杨妍yangyan3orientseccomcn执业证书编号S0860523030001盈利预测与投资建议我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测调整了收入毛利率预计23-25年每股收益为322400486元原2023-2024年为379和475元给予DCF估值目标价9195港币1人民币114港币维持买入评级运动产品引领收入快速增长短期波动不2022-08-27风险提示行业竞争加剧经济恢复不及预期库存风险改长期竞争力海外疫情拖累21年业绩看好公司中长期2022-04-02公司主要财务信息竞争优势国内疫情增加短期不确定性坚定看好公2022-01-042021A2022A2023E2024E2025E司中长期发展营业收入百万元2384527781306043496238490同比增长35165102142101营业利润百万元38235262559069518453同比增长-30637662243216归属母公司净利润百万元33724563483560127311同比增长-34035360243216224304322400486每股收益元毛利率243221250265280净利率141164158172190净资产收益率122156149167182市盈率倍306226213171141市净率倍3733302724资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明申洲国际年报点评年报基本符合预期期待23H2订单拐点我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测调整了收入毛利率预计23-25年每股收益为322400486元原2023-2024年为379和475元给予DCF估值目标价9195港币1人民币114港币维持买入评级表1目标价敏感性分析永续增长率Gn102030405086310262113491282314934182099139552104701168713379158929638928970910727121061408110138375904699051104512629WACC106378848463919510148114391113744379478576938010448116370477488803187179609121366887076754981378891126363636705711976288270数据来源wind东方证券研究所表2估值参数假设假设科目结果假设科目结果所得税税率T25债务比率DDE10永续增长率Gn30权益比率EDE90无风险利率Rf288债务利率rd430无杠杆影响的系数110WACC1063市场收益率Rm1010股权投资成本Ke1145数据来源wind东方证券研究所风险提示行业竞争加剧经济恢复不及预期库存风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2申洲国际年报点评年报基本符合预期期待23H2订单拐点附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金66887369778928526111营业收入2384527781306043496238490存货66366261740878958609营业成本-18055-21656-22953-25697-27713应收账款35025005476868865944毛利579061267651926510777预付款项65344515957361830销售费用-232-204-225-245-269其他90327084635863586358管理费用-1978-1954-2061-2355-2592流动资产合计2650926165279182472728852其他收入1561267379429629固定资产1113011594131311465415451政府补助173173250300500有使用权资产15741735189720582219汇兑损益01106000无形资产110125140154300租金收入3234343434递延所得税资产16595165165165其他开支-190-16-55-55-55其他28083874370837083708EBIT37355234574370948544非流动资产合计1562217328188752057421678财务费用8050-132-122-70资产总计4213243493467934530150530应占联营公司损益7-21-21-21-21短期借款102127198621110001000除税前溢利38235262559069518453应付账款1387932162212951916所得税-452-699-755-938-1141租赁负债2630262626净利润含少数股东权益33714563483560127312应付税项315398398398398少数股东损益-00000其他15931703193021952344归母净利润33724563483560127311流动负债合计13532102591018849145685每股收益224304322400486递延所得税负债333381333333333长期借款3772000200020002000主要财务比率其他107877677772021A2022A2023E2024E2025E非流动负债合计8162468240924102410成长能力负债合计14349127271259673248095营业收入35165102142101股本151151151151151营业利润-338108352242188储备2761930602340323781242270归属于母公司净利润-34035360243216少数股东权益1213131414获利能力股东权益合计2778330766341973797742435毛利率243221250265280负债和股东权益总计4213243493467934530150530归母净利率141164158172190ROE122156149167182现金流量表偿债能力单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E资产负债率341293269162160除税前溢利38235262559069518453流动比率196255274503508折旧摊销--6171353速动比率147194201343356营运资金变动-335-1275-1132-1808-95已付所得税-308-616-755-938-1141营运能力其它-133903514491应收账款周转率6262606060经营活动现金流30473461379944187660存货周转率3234343434资本支出-957-722-1862-1862-1555总资产周转率0606070808处置固定资产-83889398每股指标元其他-4831782917-20-20每股收益224304322400486投资活动现金流-5788143-858-1789-1477每股经营现金流203230253294510股本-----每股净资产18482047227525262823股息-2147-1983-2359-2715-3336其他3348-939-163-4851413估值比率筹资活动现金流1202-2922-2523-7566-2923市盈率306226213171141现金净增加额-1539682419-49373259市净率3733302724资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据3发布申洲国际年报点评年报基本符合预期期待23H2订单拐点分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素