全球领先的纵向一体化针织制造商，产能、客户资源优势突出，成为少见的市值千亿的纺织制造公司。回顾申洲发展历程，两大战略布局成就当前领先地位，成立早期主要生产休闲服装，2006年左右进行品类战略调整，切入运动装市场，通过专供工厂进入Nike、Adidas供应链，分享全球运动巨头成长红利，2006-2012年营收/归母净利润CAGR达20%/27%，2010年运动类产品占比已超过50%；2013年越南面料工厂成立，国内及东南亚各自一体化产能布局日臻完善，成为品牌商的核心供应商，2013-2019年营收/归母净利润CAGR达15%/19%，2017年市值首度突破1000亿港元。近年全球疫情影响深远，对纺织品等原材料价格、供应链运营和品牌商订货节奏产生冲击，盈利能力暂受拖累，但逆境中仍维持收入稳健扩张，彰显龙头经营韧性。
　　全球运动服饰市场格局已现，龙头品牌对话优质制造，供应链集中度提升趋势明显。从全球服饰终端需求景气度看，运动服饰成长性优于男装和女装，且行业集中度更高，已经形成以Nike、Adidas为首的大众市场和以Lululemon等新兴品牌为代表的细分专业市场，大客户订单优势突出。而在经历了2021年供应链危机及2022年库存危机之后，全球顶尖品牌对供应链要求提升，对优质产能诉求强烈，FY22，Nike成衣供应链CR5进一步提升至54%，近几年Adidas成衣工厂数也低于疫情前。申洲服务于全球运动龙头品牌，将受益于需求增长及行业格局优化。
　　短期看，需求及盈利的压制因素逐步转弱，客户去库已至中后期，下半年有望迎来业绩拐点。外需预期走弱及下游去库导致的订单收缩是当前压制业绩主要因素，22H2-23H1为下游运动品牌集中去库存的窗口期，导致订单、产能利用率远低于过往相对饱和的水平，进而拖累了短期利润率。跟踪下游客户终端动销及库存看，欧美运动服饰需求依然保持增长，通胀如期回落，而品牌商去库存也已进入到中后期，判断23H2将陆续迎来订单拐点，申洲作为头部供应商，订单有望率先恢复，一旦订单好转带动产能利润率恢复正常，盈利能力也有望重回高峰。
　　中长期看，申洲优质产能匹配客户诉求，核心客户合作深化、新客户加速放量，有望兑现β与α的双逻辑。当前纺织制造行业核心竞争力集中于一体化的产能供应，对比全球针织制造商看，申洲生产规模、国内及东南亚各自纵向一体化的产能布局遥遥领先，能够保证大客户的大订单交付，而日益成熟的面料研发能力能够实现为品牌商赋能，强化首选供应商地位。申洲前四大客户均为全球顶尖的服饰品牌，终端增速高于行业，随着东南亚一体化产能配套完善，在海外客户海外市场的供应链份额仍有提升空间。其他客户规模小，但客户优质、终端势头强劲，Lululemon量产首年订单规模达到4300万美元，23年有望实现翻倍增长，亦进入国货运动龙头安踏、李宁、特步供应链，且份额提升空间大，收入增速较高，21/22年国内客户合计收入增速达到30%/50%。
　　申洲国际是全球一体化针织制造龙头，现已形成国内外双一体化的大规模产能布局，深度绑定全球顶尖品牌客户，行业地位稳固，首次覆盖，给予“买入”评级。申洲长期服务于Nike、Adidas、Uniqlo等全球顶尖服装品牌，分享优质客户的成长红利，产能规模及一体化程度行业领先，短期需求扰动及成本压制因素逐步消退，看好需求恢复后公司竞争力释放之下的中长期业绩增长。预计23-25年实现归母净利润49.5/60.9/73.7亿元，对应PE为18/14/12倍。参考可比公司平均PE，给予公司23年25倍PE估值，首次覆盖，给予“买入”评级。复盘历史估值，当前估值仅为第三阶段的低位，若后续业绩恢复，估值修复，迎来戴维斯双击。