上半年业绩面临品牌客户去库存压力；下半年将边际改善
　　我们预计申洲1H23收入同比下滑11%，净利润同比下滑9%。上半年由于品牌客户处于去库存阶段以及全球主要消费市场的零售环境仍较波动，申洲订单恢复缓慢，我们预计公司上半年国内/海外工厂产能利用率分别约为80/100%，导致其毛利率承压。我们预计申洲订单在下半年有望边际复苏，并受益于低基数的帮助，收入同比或录得约10%增长。上半年人民币汇率波动利好申洲以人民币计价的销售单价并有望帮助公司录得汇兑收益（我们预计约4亿人民币）。综上，我们将23/24/25E基本EPS下调9/10/8%至3.08/3.93/4.82元，并下调目标价10%至95港币，维持10.7%的WACC和3.0%的永续增长率的假设不变。维持“买入”。
　　无惧短期行业扰动，聚焦长期发展
　　尽管短期全球需求较弱，但并不影响申洲对行业长期发展信心，公司计划继续加大海外工厂产能建设，包括扩建越南面料工厂，以及在柬埔寨越群工厂旁新建工厂，满足柬埔寨老厂搬迁需求以及新产能扩建。同时，申洲已开始为未来印尼建厂做准备，计划在当地落地申洲现有的垂直一体化生产模式。目前申洲国内和海外得面料产能均为400吨/天，并各占50%，未来申洲将维持国内产能规模，聚焦海外产能扩建，公司预计海外产能占比中长期有望提升至70%。除此以外，申洲持续在工厂得自动化、数字化、标准化、智能生产、员工福利和ESG方面投入，以持续提高生产效率并加强其护城河。
　　作为核心供应商的采购份额有望稳中有升；积极拓展新客户
　　根据申洲主要品牌客户之一NIKE的FY23（截至5月）业绩，NIKE北美及大中华区库存金额同比下降高单位数，库存量下降双位数。但考虑到全球零售环境疲软，NIKE指引FY24收入增长中单位数，且将在1HFY24（6-11月）采取审慎的采购策略。我们预计随着品牌去库进入尾声，申洲订单增速将从3Q23逐季改善，明年有望加速。中长期来看，申洲有望提升在主要品牌客户的采购份额，并获得更多新品牌订单。例如，据申洲管理层，Adidas新CEO重视采购向头部ODM集中，申洲有望争取更多品牌的供应链份额。
　　当前股价充分反应了弱复苏预期；估值吸引
　　申洲股价对应23/24年PE估值为23.1/18.1x（基于我们预测），或已充分反映了投资者对于全球零售环境弱复苏的担心。我们预计23E-25E核心净利润（去除汇兑影响）将增长22/40/23%至42/59/72亿。我们认为申洲在供需层面均做好充分准备，能够支持其中长期订单稳定增长。当前估值吸引。
　　风险提示：1）公司生产基地疫情反复；2）全球需求复苏耗时较长；3）产能扩张未如期落地；4）人民币兑美元升值。