1H23盈利符合预期；按季改善趋势进一步明确
　　申洲国际1H23净利润同比-10.1%至21.3亿，大致符合华泰预期（21.4亿），其中收入、毛利率和汇兑收益不及预期，被高于预期的其他收益、利息收入和较低的有效税率所抵消。尽管如此，品牌客户去库存周期已进入尾声，申洲订单及产能利用率按季度改善的趋势得到进一步明确，公司已计划开始加快海外工厂的员工招聘。我们预计下半年收入/净利润同比增长9.5/17.1%。申洲宣派每股中期股息港币0.95，派息率为67%。我们将23/24/25E基本EPS调整+1.5/-1.2/-3.5%至人民币3.13/3.88/4.65元，目标价下调1%至94港币（基于10.7%的WACC和3.0%的永续增长率）。“买入”。
　　品牌客户去库存拖累上半年订单增长
　　由于主要品牌客户上半年聚焦去库存，下单意愿疲弱，申洲1H23订单销量同比下滑19%；同时原材料成本下降而高定价的快反订单增加，1H23美元平均售价同比-1%，叠加汇率正向帮助，人民币平均售价同比+5%，因而收入同比-14.9%至116亿。据管理层，品牌客户去库存进度理想，申洲收入按季改善，1Q/2Q23分别同比-18/-11%。我们预计下半年申洲订单增速将延续边际改善趋势，明年则有望录得更显著复苏。按品牌分，上半年Nike/Adidas/Puma/ Uniqlo收入同比-21.9/-25.6/-28.6/+5.3%，而国内品牌客户保持快速增长，收入占比小幅提升至10.8%（1H22：9.3%）。
　　毛利率按季度改善；计划加快海外招工进度
　　上半年由于订单不足，产能利用率明显下滑，公司放慢海外新工厂员工招聘进度，导致毛利率在低基数下仍同比-0.1pp至22.4%。但按季度看，毛利率随着产能利用率改善而逐季改善，1Q/2Q23毛利率约为20%/24%。据管理层，上半年国内/海外工厂产能利用率约为80%/95%，当前已恢复至>85%/>95%。管理层计划从下半年开始加快越南8,000人新工厂及柬埔寨18,000人新工厂的招聘，截至目前已分别有4,500及14,000人。公司将继续提升海外产能占比，海外/国内产能占比将从目前约50/50%增加至65/35%。
　　预计23-25E核心净利润（去除汇兑影响）CAGR为34%
　　我们调整净利润+1.5%/-1.2%/-3.5%至47.0/58.3/69.9亿元，以反映中期业绩更新。申洲当前股价对应23/24年PE估值为22.5/18.1倍（基于我们预测），而23-25E核心净利润（去除汇兑影响）CAGR为34%。申洲今年边际改善趋势明确，明年订单以及产能利用率有望显著改善；同时，管理层持续巩固公司在产品质量、交期、自动化等方面的核心竞争壁垒。估值吸引。
　　风险提示：1）全球需求复苏慢；2）产能扩张较慢；3）人民币兑美元升值。