23H1在下游品牌去库存&海外需求偏弱背景下，公司营收及净利润同比减少15%、10%。但公司持续推进新面料开发，推进自动化及智能化升级，巩固核心客户并不断开拓优质新客户，中长期业绩增长确定性强，盈利能力有望呈现稳中向上趋势。预计23年-25年净利润规模分别为46.46亿元、55.70亿元、65.04亿元，当前市值对应23PE23X，24PE19X，给予强烈推荐评级。
　　 23H1在欧美订单不足情况下收入同比减少14.9%至115.62亿元。净利润同比减少10.1%至21.27亿元。拟每股中期派发股息0.95港元。
　　1）分量价：23H1销售数量同比减少19%，人民币口径平均销售单价提升5%，美金口径平均销售单价下降1%。
　　2）分品类：23H1运动类、休闲类、内衣类、其他针织品销售额85.61亿元（-19.9%，占比74.0%）、23.00亿元（+10.1%，占比19.9%）、6.13亿元（+0.4%，占比5.3%）、0.89亿元（-57.2%，占比0.8%）。主要是欧美地区运动服装订单需求下降，日本及中国地区休闲服装订单需求提升。
　　3）分地区：23H1中国、国际销售额31.03亿元（-3.6%，占比26.8%）、84.59亿元（-18.4%，占比73.2%）。其中欧洲、美国、日本、其他地区销售额24.21亿元（-27.2%，占比20.9%）、18.31亿元（-32.7%，占比15.9%）、16.66亿元（+2.1%，占比14.4%）、25.40亿元（-5.7%，占比22.0%）。
　　4）分客户：23H1公司向Nike、优衣库、Adidas、PUMA销售收入为34.67亿元（-21.9%，占比30.0%）、25.41亿元（+5.3%，占比22.0%）、18.86亿元（-25.6%，占比16.3%）、13.36亿元（-28.6%，占比11.6%）。
　　毛利率略有下降，有效所得税率下降带动净利率提升。23H1毛利率同比下降0.2pct至22.4%，23H1期间费用率同比+0.82pct至9.87%。由于上半年税率较低的东南亚地区利润贡献提升带动公司有效所得税率下降，23H1所得税支出同比减少1.79亿元，带动净利率同比+0.98pct至18.40%。
　　经营活动净现金流健康，营运能力稳健。1）现金流：23H1经营活动现金流量净额较上年同期增加395%至27.04亿元。2）存货：截至23年6月底存货周转天数同比+2天至126天。3）应收账款：截至23年6月底应收账款周转天数同比+20天至75天，主要订单增量滞后体现在报表端销售额，导致半年报计算时采用销售额数据较小，导致应收账款周转天数增加较为明显，但客户结算方式并未发生变化。
　　新工厂生产效率提升。1）柬埔寨：公司在柬埔寨新成服工厂的生产效率明显提升，23H1新工厂成衣产出占总产量的17%。目前已有员工14000人（规划18000人）。2）越南：公司在越南新建客户专用工厂已投入使用，目前已有员工约4500名（规划8000人），在新建专用工厂内加大自动化设备应用提升效率。
　　盈利预测及投资建议。公司作为鞋服代工龙头企业，持续推进产品创新，提升自动化和智能化水平促进生产效率提升，全球化产能布局完善，短期由于下游品牌客户去库存及全球需求偏弱导致订单不足，预计23H2随着订单逐步恢复，业绩表现有望逐季改善。预计2023年-2025年收入规模为289.44亿元、327.65亿元、367.93亿元，同比增速为4%、13%、12%。净利润规模分别为46.46亿元、55.70亿元、65.04亿元，同比增速为2%、20%、17%。当前市值对应23PE23X，24PE19X，给予强烈推荐评级。
　　风险提示：汇率及原材料价格波动风险、越南及柬埔寨新工厂产能爬坡不及预期风险、海外品牌去库存不及预期导致接单承压风险。