滔搏发布FY24中期业绩及二季度运营情况，业绩增速快于收入增长。公司FY24H1（23年3-8月）收入同比增长7.3%至141.8亿元（数据来自公司公告，下同），归母净利润同比增长16.7%至13.4亿元，收入增速略慢于预期，主要由于当前消费仍处于弱复苏态势，财年初零售恢复的强劲势头在二季度随基数走高后有所回落，但业绩增长快于收入，且表现略超预期，主要来源于租金、人员等费用率优化以及新品表现强劲带动零售折扣改善。同时根据公司运营数据，FY24财年二季度（23年6-8月）因基数走高，导致流水同比低单位数下跌，但9月在中秋国庆双节拉动下，流水已经呈现出环比改善趋势。中期派息为0.16元/股，派息率为74.2%，高于去年同期的70.4%。
　　主力及非主力品牌均在稳步复苏，会员运营带动客群粘性持续提升。上半年主力品牌收入增长7%至123.5亿元，占比87.1%，非主力品牌收入增长10.5%至17.2亿元，占比12.1%，非主力品牌增速较快主要是受细分领域增长较快拉动，强劲的新品表现和高质量复苏驱动两类品牌在同店及零售折扣上均有改善。截至到23年8月，公司累计用户数达到7310万人，同比提升16.2%。期内会员贡献店内零售额的92.7%，复购会员对会员整体消费贡献在60-70%，高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献近4成，消费潜力与粘性更加凸显。
　　分渠道看，核心直营业务拉动增长，线上私域增速较快。从不同渠道增速上看，由高到低排序分别为线上私域、线下渠道、线上公域。从业务模式上看，上半年直营收入同比增长8.8%至119.9亿元，占比83.4%，批发收入同比略降0.1%至20.8亿元，占比15.7%。伴随客流回暖以及渠道调整进入尾声，公司关店数目及销售面积整体降幅边际放缓，截至到FY24H1，公司总共运营6209家直营店铺，相比期初净关店356家，店铺总数同比下降10.4%，但单店面积同比增长7.7%，数量下降的同时质量在不断提升，据公司公开交流，新开店约为关闭店店效的3倍，坪效约为1.7倍。
　　盈利能力提升，资产质量稳健。1）效率提升推动费用率下降，净利率稳步提升。FY24H1毛利率同比下降0.9 pct至44.7%，主要是由于疫情期间品牌伙伴的特殊支持在市场回暖后合理化递减，抵消了折扣改善及零售收入占比提升对毛利率的拉动作用，但员工数量减少（上半年员工人数同比下降8.7%，员工费用率下降1.3 pct至10.0%）、门店减少租金节省（上半年租金费用率同比下降0.5 pct至13.3%），带动销售/管理费用率同比下降1.9/0.5pct至29.0/3.9%，归母净利率提升0.7pct至9.4%。2）运营效率持续改善，现金创造能力强劲。上半年底公司存货同比下降10.1%至57.5亿元，存货周转天数同比下降26.7天至140.9天，应收账款周转天数同比下降1.6天至14.8天，应付账款周转天数同比上升0.7天至17.1天，运营效率不断改善。上半年末的现金为31.48亿元，同比大幅提升了87.8%，环比提升了33.5%，充足的现金储备为公司提供更强的抗风险能力。
　　公司FY24H1零售运营能力突出，实现多品牌+全域的高质量增长，利润弹性显现，维持“买入”评级。公司主力品牌及非主力品牌线上、线下均实现优质成长，“零售+新品+同店”的三大增长动力共同驱动复苏，下半年在旺季来临下有望加速增长。但考虑到当下零售环境仍处于弱复苏状态，终端流水在年初需求集中释放及基数走高后，有一定的放缓，出于谨慎考虑，我们略微下调公司的收入预测，但由于公司费用管控的效率比预期更好，也驱动了业绩弹性的释放，我们下调了对公司费用率的预测，最终到利润端和前期比略微上升，预计FY24-FY26年收入分别为304.6/346.1/393.8亿元（原来为317.6/361.8/407.6亿元），净利润分别为23.1/27.3/31.9亿元（原来为23.0/27.1/31.5亿元），对应PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫后恢复不及预期；市场竞争加剧风险；存货风险增加。