2024上半财年收入、归母净利润同比增7%、17%、利润率修复理想，派息率达74%
　　滔搏发布截止2023年8月末的2023/2024财年中期业绩。2023/24上半财年公司实现营业收入141.77亿元（人民币，下同）、同比增长7.3%，归母净利润13.37亿元、同比增长16.7%。EPS为0.22元，拟派中期股息每股0.16元、派息率为74.2%。
　　单季度表现方面，2023/2024上半财年两个季度全渠道总销售额同比增长20~25%、下滑低单位数。另外9月公司终端流水增速环比加快，国庆和中秋八天假期和9月势头一致。
　　上半财年公司利润端增速快于收入主要系费用率下降贡献。与2021/22上半财年（21年3~8月）相比，公司收入、归母净利润分别下滑9.0%、6.5%，尚有个位数差距。利润率指标方面，2023/2024上半财年毛利率同比下降0.9PCT至44.7%，经营利润率同比提升0.2PCT至12.2%，但若不考虑政府补贴等其他收入影响，核心经营利润率同比提升1.5PCT至11.8%，归母净利率同比提升0.7PCT至9.4%。
　　主力品牌和零售业务收入分别增7%、9%，门店总数较年初-5%
　　分拆收入来看：按品牌划分，2023/24上半财年公司主力品牌（Nike+Adidas）收入、其他品牌收入（PUMA、匡威、VF集团品牌、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、NBA、李宁、HOKA及凯乐石）、联营费用收入、电竞收入分别占总收入比例为87.1%、12.1%、0.6%、0.2%，收入分别同比+7.0%、+10.5%、-4.7%、-15.0%。
　　按渠道划分，零售、批发、联营费用收入、电竞收入分别占总收入的比重为84.6%、14.6%、0.6%、0.2%，其中零售、批发业务收入分别同比+8.8%、-0.1%。
　　线下门店方面，门店总数减少、单店面积提升。2023年8月末公司共拥有直营店6209家，较2023年2月末净减少5.4%，总销售面积同比减少3.5%、单店销售面积同比增加7.7%。
　　费用率降幅超毛利率，存货减少、周转加快，经营净现金流增加明显
　　公司2023/24上半财年毛利率同比下降0.9PCT至44.7%，毛利率下降主要由于品牌合作伙伴在市场回暖后曾于疫情期间提供的特殊支持逐步减少，同时去年同期毛利率为历史最高、基数较高所致。
　　期间费用率同比下降2.7PCT至33.0%，其中销售、管理、财务费用率分别为29.0%、3.9%、0.1%，分别同比下降2.0PCT、0.4PCT、0.3PCT。销售和管理费用率下降主要系上半财年公司门店网络结构及组织结构优化带来更多正向经营杠杆。另外公司租金费用、员工成本占总收入的比重为13.3%、10.0%，分别同比下降0.5PCT、1.3PCT，体现公司控费效果。
　　其他财务指标方面：1）存货23年8月末较23年2月末减少7.9%至57.54亿元、同比减少10.1%，存货周转天数为141天、同比减少27天。2）应收账款23年8月末较23年2月末增加16.2%至12.26亿元、同比减少2.3%，应收账款周转天数为15天、同比减少2天。3）上半财年公司经营净现金流同比增加57.8%至25.51亿元。
　　上半财年业绩修复、经营质量提升，期待继续稳步复苏
　　公司作为运动品牌头部零售商，上半财年终端销售表现逐渐恢复，零售折扣改善、费用投入效率提高，促经营质量提升、同比有较好的恢复。从主力和非主力品牌表现来看，经营趋势整体向上，如新品表现亮眼（售罄率提升、销售贡献占比提升等）、带动主力和非主力品牌的同店销售和零售折扣率均向好。
　　公司除了深化与原有品牌客户合作外，上半财年新拓细分运动领域品牌HOKA及凯乐石、丰富品牌矩阵，二者分别为国际高性能鞋服品牌、全球高海拔登山品牌，并对专业滑雪装备零售商冷山以及户外内容机构Mounster山系文化进行投资。
　　公司继续优化渠道结构、聚焦门店效率，主力和非主力品牌店效及坪效均有所修复、门店单店面积增长，平均人效亦在提升。同时公司注重消费用户的精细化运营、提升用户忠诚度，截至2023年8月末，公司累计用户数达7310万人、同比提升16.2%。上半财年会员贡献的店内零售总额比例为92.7%，复购会员对会员整体消费贡献在60~70%，另外高价值会员占总消费会员的比例为中单位数、但对总消费会员的销售贡献近40%。
　　未来公司在现有的14个领先运动品牌合作的基础上，将继续推进“3+3”战略，持续巩固和提升店效、坪效及人效三大指标，并聚焦用户、全域零售、创新业态及服务，完善精准高效的数字化赋能支持。我们继续看好公司作为运动赛道头部零售商，享有行业高景气红利，加深与品牌客户合作，继续高质量复苏。
　　小幅下调盈利预测，维持“增持”评级
　　我们看好公司主要合作品牌的销售端稳步复苏，助力公司业绩和财务指标健康度持续提升，并长期看好公司的头部零售商地位、深化与品牌商联系、深度和多元化地服务消费者、持续强化综合竞争力。考虑消费需求走势存不确定性，我们小幅下调公司24~26财年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调2%/2%/2%），对应24~26财年EPS分别为0.38、0.45、0.52元，24、25财年PE分别为14倍、12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端消费疲软、渠道库存压力加大、行业竞争加剧、国际品牌声誉风险、

研究报告全文：2023年10月19日公司研究业绩修复经营质量提升期待合作品牌继续复苏公司能力持续强化滔搏6110HK2024财年中期业绩点评增持维持要点当前价606元港币2024上半财年收入归母净利润同比增717利润率修复理想派息率达74作者分析师唐佳睿CFAFCPAAust滔搏发布截止2023年8月末的20232024财年中期业绩202324上半财年公司ACCACAIAFRM实现营业收入14177亿元人民币下同同比增长73归母净利润1337执业证书编号S0930516050001亿元同比增长167EPS为022元拟派中期股息每股016元派息率为742021-52523866tangjiaruiebscncom单季度表现方面20232024上半财年两个季度全渠道总销售额同比增长2025下滑低单位数另外9月公司终端流水增速环比加快国庆和中秋八天假期和9月分析师孙未未势头一致执业证书编号S0930517080001021-52523672上半财年公司利润端增速快于收入主要系费用率下降贡献与202122上半财年21sunwwebscncom年38月相比公司收入归母净利润分别下滑9065尚有个位数差距分析师朱洁宇利润率指标方面20232024上半财年毛利率同比下降09PCT至447经营利执业证书编号S0930523070004润率同比提升02PCT至122但若不考虑政府补贴等其他收入影响核心经营021-52523842利润率同比提升15PCT至118归母净利率同比提升07PCT至94zhujieyuebscncom主力品牌和零售业务收入分别增79门店总数较年初-5市场数据分拆收入来看按品牌划分202324上半财年公司主力品牌NikeAdidas收总股本亿股6201总市值亿港元37579入其他品牌收入PUMA匡威VF集团品牌亚瑟士鬼冢虎斯凯奇NBA一年最低最高港元388819李宁HOKA及凯乐石联营费用收入电竞收入分别占总收入比例为871近3月换手率821210602收入分别同比70105-47-150股价相对走势按渠道划分零售批发联营费用收入电竞收入分别占总收入的比重为84660501460602其中零售批发业务收入分别同比88-014030线下门店方面门店总数减少单店面积提升2023年8月末公司共拥有直营店20106209家较2023年2月末净减少54总销售面积同比减少35单店销售面0积同比增加77-1022102212230123022303230523062307230923042308-202211费用率降幅超毛利率存货减少周转加快经营净现金流增加明显-30-40公司202324上半财年毛利率同比下降09PCT至447毛利率下降主要由于品滔搏恒生指数牌合作伙伴在市场回暖后曾于疫情期间提供的特殊支持逐步减少同时去年同期毛利率为历史最高基数较高所致收益表现期间费用率同比下降27PCT至330其中销售管理财务费用率分别为2901M3M1Y相对32101463901分别同比下降20PCT04PCT03PCT销售和管理费用率下降绝对-07-83194主要系上半财年公司门店网络结构及组织结构优化带来更多正向经营杠杆另外公资料来源Wind司租金费用员工成本占总收入的比重为133100分别同比下降05PCT相关研报13PCT体现公司控费效果23财年业绩受疫情扰动24财年期待积极其他财务指标方面1存货23年8月末较23年2月末减少79至5754亿元复苏期待利润端弹性滔搏6110HK2023财年业绩点评2023-05-25同比减少101存货周转天数为141天同比减少27天2应收账款23年8上半财年疫情背景下业绩稳健期待线下稳月末较23年2月末增加162至1226亿元同比减少23应收账款周转天数步复苏滔搏6110HK2023财年中期为15天同比减少2天3上半财年公司经营净现金流同比增加578至2551业绩点评2022-10-26亿元22财年低基数23财年疫情背景下期待稳健前行滔搏6110HK2022财年业绩点评2022-06-01敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告滔搏6110HK上半财年业绩修复经营质量提升期待继续稳步复苏公司作为运动品牌头部零售商上半财年终端销售表现逐渐恢复零售折扣改善费用投入效率提高促经营质量提升同比有较好的恢复从主力和非主力品牌表现来看经营趋势整体向上如新品表现亮眼售罄率提升销售贡献占比提升等带动主力和非主力品牌的同店销售和零售折扣率均向好公司除了深化与原有品牌客户合作外上半财年新拓细分运动领域品牌HOKA及凯乐石丰富品牌矩阵二者分别为国际高性能鞋服品牌全球高海拔登山品牌并对专业滑雪装备零售商冷山以及户外内容机构Mounster山系文化进行投资公司继续优化渠道结构聚焦门店效率主力和非主力品牌店效及坪效均有所修复门店单店面积增长平均人效亦在提升同时公司注重消费用户的精细化运营提升用户忠诚度截至2023年8月末公司累计用户数达7310万人同比提升162上半财年会员贡献的店内零售总额比例为927复购会员对会员整体消费贡献在6070另外高价值会员占总消费会员的比例为中单位数但对总消费会员的销售贡献近40未来公司在现有的14个领先运动品牌合作的基础上将继续推进33战略持续巩固和提升店效坪效及人效三大指标并聚焦用户全域零售创新业态及服务完善精准高效的数字化赋能支持我们继续看好公司作为运动赛道头部零售商享有行业高景气红利加深与品牌客户合作继续高质量复苏小幅下调盈利预测维持增持评级我们看好公司主要合作品牌的销售端稳步复苏助力公司业绩和财务指标健康度持续提升并长期看好公司的头部零售商地位深化与品牌商联系深度和多元化地服务消费者持续强化综合竞争力考虑消费需求走势存不确定性我们小幅下调公司2426财年盈利预测归母净利润较前次盈利预测分别下调222对应2426财年EPS分别为038045052元2425财年PE分别为14倍12倍维持增持评级风险提示终端消费疲软渠道库存压力加大行业竞争加剧国际品牌声誉风险新零售等改革投入效果不及预期表1公司盈利预测与估值简表指标FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E营业收入百万元3187727073298613408737867营业收入增长率-115-151103142111净利润百万元24471837238627883232净利润增长率-117-249299169159EPS元039030038045052ROE归属母公司摊薄231187235269305PE1419141211PB3335343333资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-10-19港币汇率采用10月19日1HKD09172RMB计算敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告滔搏6110HK财务报表与盈利预测利润表百万元FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E资产负债表百万元FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E营业收入3187727073298613408737867总资产1779616821172961787918263营业成本1805215789172591960021630货币资金17532357241124572293折旧和摊销25282216225723002350应收账款11071055115412741319销售费用943980528570978310845存货66866247652067977069管理费用12931101115013291454其他流动资产14352442244224422442营业利润34302431318236754239流动资产合计1098012101125261297013123财务费用104109165149153固定资产10097338509511059除税前溢利33262322301735264086使用权资产31002425222722132283所得税880486631738855无形资产10931073120412571309净利润24471837238627883232其他非流动资产1614488488488488EPS元039030038045052非流动资产合计68164719476949095139总负债72156987715075147676现金流量表百万元FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E短期借款5181545154515451545经营活动现金流56904351459852025576应付账款927991105413181380净利润24471837238627883232租赁负债10861181118111811181折旧摊销25282216225723002350其他流动负债23411552165217521852净营运资金增加594401-209-34-156流动负债合计48735268543257955957其他121-102163147150租赁负债19701481148114811481投资活动产生现金流-671-306-2158-2367-2509其他非流动负债372237237237237净资本支出-713-352-830-840-880非流动负债合计23421719171917191719其他4246-1328-1527-1629股东权益105829834101451036610587融资活动现金流-4494-3440-2386-2788-3232股本00000股本变化00000其他储备35121742204222422542债务净变化-8051024000保留溢利70708092809280928092支付股息-1550-2667-2386-2788-3232其他-2140-1798000净现金流5246055346-164主要指标盈利能力FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E费用率FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E毛利率434417422425429销售费用率296297287287286EBITDA率10890107108112管理费用率4141393938EBIT率187172182175174财务费用率0304060404税前净利润率10486101103108所得税率264209209209209归母净利润率7768808285ROA137109138156177每股指标FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026EROE摊薄231187235269305每股红利043030045049057经营性ROIC227169215244276每股经营现金流092070074084090每股净资产171159164167171偿债能力FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E每股销售收入514437482550611资产负债率405415413420420流动比率225230231224220估值指标FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E速动比率088111111107102PE1419141211归母权益有息债务2042636657671685PB3335343333有形资产有息债务31641004102610601082EVEBITDA5978656055股息率77538288103资料来源Wind光大证券研究所预测注按最新股本摊薄测算港币汇率采用10月19日1HKD09172RMB计算敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告