核心观点：
　　效率为先，公司长期基本面优势持续，多品牌赋能、强渠道力、高数字化为公司核心竞争力。（1）丰富品牌及品类矩阵：在主力品牌基础上，合作国产龙头品牌及专业户外品牌。主力品牌具备较强品牌壁垒，其他主要合作品牌在我国市占率均为前30，新品牌为户外赛道头部品牌，有助于满足客户多元化场景的需求。（2）规模效应显著：目前国内直营门店数量总数第一，优质地段获取能力（庞大数据带来的筛选能力），灵活租金结构（FY23租金费率13%），强经销商管控（掌握库存销售数据）。（3）公司实施“精准+高效”的数字化转型，全域化触达和多样化互动，拓广会员基础提升用户粘性（FY23会员贡献94%的店内零售额）。三大护城河带来FY23滔搏存货周转天数及店均优于同行。
　　FY24业绩高质量增长可期。根据公司23/24财年Q1（23年3月至5月）运营公告，公司零售及批发业务流水同比增长20%-30%低段，为FY22Q3公司披露季度流水数据以来7个季度流水增速首次转正，流水增速环比显著改善。截至FY24Q1底，直营门店毛销售面积环比减少1.7%，同比减少6.5%，我们认为公司流水增长主要源于同店店效的提升；截至FY23年底，存货金额同比下降6.6%，已接近2019年同期水平，表现公司高效运营能力，奠定新财年业绩高质量增长基础。
　　盈利预测与投资建议。预计公司FY24-26归母净利润22.4/26.3/30.4亿元，参考可比公司，同时考虑公司主力品牌复苏在途，业绩弹性较大，给予公司FY24 PE 18倍，人民币/港元汇率取0.9152，对应合理价值7.10港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。消费升级低于预期，运营效率下降，品牌调性下降的风险。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究耐用消费品与服装证券研究报告广发TableTitle纺服海外滔搏公司评级TableInvest买入当前价格626港元06110HK合理价值710港元前次评级买入长期基本面优势持续FY24高质增长可期报告日期2023-09-07TableSummary基本数据TableBaseInfo核心观点总股本流通股本百万股62016201效率为先公司长期基本面优势持续多品牌赋能强渠道力高数字总市值流通市值百万港元38819化为公司核心竞争力丰富品牌及品类矩阵在主力品牌基础上1一年内最高最低港元804396合作国产龙头品牌及专业户外品牌主力品牌具备较强品牌壁垒其他30日日均成交量成交额百万46231主要合作品牌在我国市占率均为前新品牌为户外赛道头部品牌30近3个月6个月涨跌幅-317-967有助于满足客户多元化场景的需求规模效应显著目前国内直2营门店数量总数第一优质地段获取能力庞大数据带来的筛选能力相对市场表现TablePicQuote灵活租金结构FY23租金费率13强经销商管控掌握库存销售数据3公司实施精准高效的数字化转型全域化触达和多3420样化互动拓广会员基础提升用户粘性会员贡献的店内零FY23946售额三大护城河带来FY23滔搏存货周转天数及店均优于同行-80922112201230323052307230923FY24业绩高质量增长可期根据公司2324财年Q123年3月至5-22-36月运营公告公司零售及批发业务流水同比增长20-30低段为滔搏恒生指数FY22Q3公司披露季度流水数据以来7个季度流水增速首次转正流水增速环比显著改善截至FY24Q1底直营门店毛销售面积环比减少17同比减少65我们认为公司流水增长主要源于同店店效分析师TableAuthor糜韩杰的提升截至FY23年底存货金额同比下降66已接近2019年SAC执证号S0260516020001同期水平表现公司高效运营能力奠定新财年业绩高质量增长基础SFCCENoBPH764021-38003650盈利预测与投资建议预计公司FY24-26归母净利润224263304亿元参考可比公司同时考虑公司主力品牌复苏在途业绩弹性较mihanjiegfcomcn大给予公司FY24PE18倍人民币港元汇率取09152对应合理价值710港元股维持买入评级相关研究TableDocReport风险提示消费升级低于预期运营效率下降品牌调性下降的风险广发纺服海外滔搏2023-01-0606110HK库存维持健盈利预测24财年对应自然年23年3月至24年2月若无特别说明本文货币均为人民币单位康静待零售回暖TableFinance2022A2023A2024E2025E2026E营业收入百万元3187827074304433409938067联系人TableContacts李咏红增长率-115-151124120116liyonghonggfcomcnEBITDA百万元55064259467849665623归母净利润百万元24471837224026313037增长率-117-249220174154元股EPS039030036042049市盈率x18792120159113541173ROE231187186179171EVEBITDAx813895678644531数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明123TablePageText滔搏公司深度研究目录索引一国内运动鞋服行业前景广阔行业马太效应持续4一国内运动鞋服行业前景依然广阔预计未来5年CAGR约为104二滔搏宝胜国际份额优势明显9二以效率为先多品牌赋能规模效应数字化赋能构筑核心护城河11一丰富品牌及品类矩阵在主力品牌基础上合作国产龙头品牌及专业户外品牌11二规模效应显著国内运动零售商龙头背后是强大的渠道管理能力15三数字化赋能持续实施数字化转型科技赋能业务管理与消费者运营闭环16四品牌规模科技带来优于同业的高周转与高店均17三盈利预测与投资建议19一盈利预测19二投资建议19四风险提示20识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明223TablePageText滔搏公司深度研究图表索引图1我国运动鞋服行业高景气度4图2我国运动鞋服渗透率低于代表性发达国家5图32014-18年我国各年龄段的运动参与率均有提升2019-23年仍有望提升6图4我国人均运动鞋服消费额低于代表性发达国家单位美元人6图5我国体育产业规模情况6图62022年主要代表性国家运动鞋服市场细分品类占比7图7近10年我国运动鞋服行业CR10逐年提升9图8各主要国家运动行业集中度均较高9图9运动鞋服产业链10图10FY2023滔搏宝胜营收占耐克及阿迪达斯大中华区营收业务占比10图11滔搏品牌合作历程及公司发展路径11图12FY2015-FY2023公司营收拆分12图13主要运动公司营销费用单位百万元及营销费用率12图14滔搏直营门店业内第一15图15运动鞋服品牌个股营收亿元16图16运动鞋服品牌个股净利润亿元16图17公司累积用户数会员贡献的店内零售额比例17图18滔搏门店数量增速与店均增速18图19滔搏与宝胜国际店均收入对比18图20滔搏与宝胜的存货周转天数对比18表12020年我国与主要代表性国家运动参与率5表2代表性国家参与人群排名前5运动项目7表32014年至今我国主要体育产业政策文件8表4头部体育赛事的赞助权被头部运动品牌垄断13表5公司主要合作品牌在我国运动鞋服市场市占率14表6滔搏分业务收入拆分19表7可比公司估值表20识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明323TablePageText滔搏公司深度研究一国内运动鞋服行业前景广阔行业马太效应持续一国内运动鞋服行业前景依然广阔预计未来5年CAGR约为10我国运动鞋服行业有望维持高景气度自2011年库存危机以来我国运动鞋服行业维持高景气度同时2020-2022年我国运动鞋服行业面对疫情仍能保持韧性平均年零售额增速为45增速高于我国整体鞋服行业年均11的降幅2022年我国运动鞋服行业零售额达36268亿元2015-2022年CAGR达117增速远高于我国整体鞋服行业28的年复合增速图1我国运动鞋服行业高景气度中国鞋服行业零售额亿元中国运动鞋服零售额亿元中国鞋服行业零售额YoY-右轴中国运动鞋服零售额YoY-右轴3000035302500025200002015150001051000005000-5-100-15200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心我国运动鞋服行业具备广阔的增长空间预计未来5年CAGR约为101从扩容空间来看我国运动鞋服渗透率仍有较大的发展空间受益于消费者健康意识的提升以及运动鞋服穿着场景的扩张我国运动鞋服渗透率不断提升但相较于代表性发达国家2022年我国运动鞋服渗透率为15显著低于英国的17德国的17日本的19韩国的24以及美国的35此外发达国家运动鞋服市场相对成熟但其运动鞋服渗透率仍保持不断提升的态势2015-2022年韩国渗透率年平均增长01pct德国渗透率年平均增长03pct日本渗透率年平均增长05pct英国渗透率年平均增长07pct美国渗透率年平均增长10pct而我国运动鞋服渗透率维持较快速增长2015-2022年平均增长09pct仅次于美国识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明423TablePageText滔搏公司深度研究图2我国运动鞋服渗透率低于代表性发达国家数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心2从驱动因素来看运动鞋服渗透率中长期或将主要依靠人均运动鞋服消费额的提升背后是人均消费频次以及客单价的提升拆分量价来看一方面从运动参与率来看我国运动参与率已经高于部分发达国家根据统计局数据我国每周运动一次以上以及每周运动三次以上的人数比例已经高于韩国日本及美国仅次于英国未来运动参与率有望进一步提升另一方面我国人均运动鞋服消费额仍有较大的提升空间年我国人均运动鞋服消费额仅为美元人远低于日本202139的98美元人韩国的138美元人德国的155美元人英国的176美元人和美国的418美元人表12020年我国与主要代表性国家运动参与率运动参与率经常参加锻炼人数比例国家每周运动一次以上每周三次以上英国729614中国675372韩国601-日本599304美国5483592018年数据来源国家体育总局日本体育厅韩国文化体育观光部PhysicalActivityCouncil广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明523TablePageText滔搏公司深度研究图32014-18年我国各年龄段的运动参与率均有提升2019-23年仍有望提升302418126019岁及以上20-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60-69岁70岁及以上按年龄段划分常规运动参与率2014按年龄段划分常规运动参与率2018按年龄段划分常规运动参与率2023E数据来源FrostSullivan广发证券发展研究中心图4我国人均运动鞋服消费额低于代表性发达国图5我国体育产业规模情况家单位美元人数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心数据来源国务院Wind广发证券发展研究中心短期消费者健康意识的提升运动场景细分化及国产运动品牌产品力提升有望促进运动鞋服的消费频次及客单价提升而长期国家政策及经济发展将推动运动鞋服行业持续发展短期来看疫情将倒逼消费者增强健康意识全民健身活动比如瑜伽快走慢跑等将成为趋势后疫情时期健康消费需求将进一步得到释放运动鞋服或将成为消费者的刚性需求运动鞋服的穿着场景将划分更为细致运动鞋服的消费频次及客单价有望提升长期来看近年来我国政府大力扶持体育产业国务院指导意见目标2025年我国体育产业总规模超过5万亿元2019-2025年我国体育产业规模CAGR有望达到920体育产业的蓬勃发展将显著利好我国运动鞋服行业的快速发展1对于具体运动项目来说我国跑步球类运动人群参与率较发达国家仍有差距未来我国专业运动细分品类占比有望提升经济基础较好体育文化范围浓厚的发达国家除全球公认参与人数最多的跑步项目外足球自行车橄榄球速滑等对场识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明623TablePageText滔搏公司深度研究地设施运动技能等要求相对高的项目其人群参与率较高而我国受经济发展阶段体育文化基础和运动技能水平等因素影响健身走爬山等对运动技能要求较低的运动项目是人群主要参与项目但我国跑步运动项目参与率仅为198远低于美国的602英国的657德国的682日本的416韩国的264相较于代表性发达国家仍有差距2从运动鞋服市场细分品类占比来看跑步球类运动等对运动技能要求较高的项目参与率高的美国日本运动鞋服市场中专业运动比例相对较高而我国由于健步走等对运动技能要求较低的运动项目参与率相对较高运动休闲服饰比例相对较高未来随着我国体育设施及文化基础不断完善专业运动比例有望提升另一方面我国经济的蓬勃发展也将助推鞋服消费乃至运动鞋服消费规模扩大我国整体鞋服行业2015-2019年CAGR为611与我国2015-2019年每年GDP696768和66的增速相近假设我国2023-2027年整体鞋服行业CAGR稳定维持在5同时参考2015-2019年我国运动鞋服渗透率平均每年增加10pct2020-2022疫情期间我国运动鞋服渗透率平均每年增加07pct假设我国2023-2027年运动鞋服渗透率每年增加06pct则未来5年我国运动鞋服行业CAGR将达10表2代表性国家参与人群排名前5运动项目国家第一参与率第二参与率第三参与率第四参与率第五参与率美国跑步60美式橄榄球25棒球17篮球13足球10英式橄榄英国跑步66足球27自行车22网球83球德国跑步68足球43自行车34速滑4手球3日本跑步42棒球19自行车19足球16速滑5韩国跑步26足球11跆拳道11速滑5棒球4中国健步走23跑步20羽毛球9自行车7篮球5数据来源徐开娟等我国体育产业高质量发展的路径与关键问题广发证券发展研究中心图62022年主要代表性国家运动鞋服市场细分品类占比专业运动运动休闲户外运动10091011158036361660545330406955203636340美国英国中国日本韩国数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明723TablePageText滔搏公司深度研究表32014年至今我国主要体育产业政策文件发布时间文件名称主要目标国务院关于加快发展体育产业促2014年10月到2025年体育产业总规模将超过5万亿元进体育消费的若干意见到2020年每周参加1次及以上体育锻炼的人数达到7亿经常参加体育锻炼的人数2016年6月全民健身计划2016-2020年达到435亿体育消费总规模达到15万亿元到2020年全国体育产业总规模超过3万亿元体育产业增加值的年均增长速度明显2016年7月体育产业发展十三五规划快于同期经济增长速度在国内生产总值中的比重达到1体育服务业增加值占比超过30体育消费额占人均居民可支配收入比例超过25到2030年城乡居民达到国民体质测定标准合格以上的人数比例达922居民2016年9月健康中国2030规划纲要健康素养水平达30经常参加体育锻炼人数达53亿人健康服务业总规模达16万亿元国务院办公厅关于加快发展健2016年10月到2025年中国健身休闲产业市场规模超过3万亿元身休闲产业的指导意见冰雪运动发展规划2016-2025到2020年我国冰雪产业总规模达到6000亿元到2025年达到1万亿元到20252016年11月年年直接参加冰雪运动的人数超过5000万并带动3亿人参与冰雪运动到2022年全国滑冰馆数量不少于650座其中新建不少于500座滑雪场数量达到全国冰雪场地设施建设规划2016年11月800座雪道面积达到10000万平方米雪道长度达到3500千米其中新建滑雪场不2016-2022年少于240座雪道面积不少于7000万平方米雪道长度不少于2500千米到2022年我国冰雪运动总体发展更加均衡普及程度明显提升参与人数大幅增关于以2022年北京冬奥会为契机加冰雪运动影响力更加广泛冰雪运动竞技水平明显提高在2022年北京冬奥会上2019年3月大力发展冰雪运动的意见实现全项目参赛冰上项目上台阶雪上项目有突破取得我国冬奥会参赛史上最好成绩到2022年和2030年城乡居民达到国民体质测定标准合格以上的人数比例分别不少于9086和9217经常参加体育锻炼每周参加体育锻炼频度3次及以上每次体育锻炼持续时间30分钟及以上每次体育锻炼的运动强度达到中等及以上人数比2019年7月健康中国行动2019-2030年例达到37及以上和40及以上学校体育场地设施开放率超过70和90人均体育场地面积分别达到19m2及以上和23m2及以上城市慢跑步行道绿道的人均长度持续提升每千人拥有社会体育指导员不少于19名和23名农村行政村体育设施覆盖率基本实现全覆盖和覆盖率100国务院办公厅关于促进全民健身到2022年体育服务业增加值占体育产业增加值的比重达到60加强体育服务业质2019年9月和体育消费推动体育产业高质量发量监测冰雪产业总规模超过8000亿元推动实现三亿人参与冰雪运动目标展的意见国务院办公厅关于加强全民健身实施群众体育提升行动包括丰富社区体育赛事活动推进互联网健身推动居2020年10月场地设施建设发展群众体育的意家健身夯实组织人才基础等见关于加强社会足球场地对外开放要求社会足球场保障使用功能确保开放时间鼓励各地依托已建习球社会足球场地因2021年2月和运营管理指导意见场办赛广泛开展足球赛事活动强调社会足球场地优先保证用于开展足球活动到2025年全民健身公共服务体系更加完善人民群众体育健身更加便利健身热情进一步提高各运动项目参与人数持续提升经常拿加体育锻炼人数比例达到2021年8月全民健身计划2021-2025年385县市区乡镇街道行政村社区三级公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖每千人拥有社会体育指导员216名带动全国体育产业总规模达到5万亿元在全民健身方面人均体育场地面积要从2020年底的22平方米增加到26平方米经2021年10月十四五体育发展规划常参加体育锻炼人数比例要从2020年底的372增长到385在体育产业方面目识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明823TablePageText滔搏公司深度研究标是总规模达到5万亿元增加值占国内生产总值比重达到2居民体育消费总规模超过28万亿元从业人员超过800万人到2025年户外运动产业高质量发展成效显著基本形成供给与需求有效对接产业户外运动产业发展规划2022-与生态协调发展产品与服务品牌彰显业态与模式持续创新的发展格局户外运动场2022年10月2025年地设施持续增加普及程度大幅提升参与人数不断增长户外运动产业总规模超过3万亿元持续落实扩大内需战略规划纲要2022-2035年把恢复和扩大体育消费摆在优先位置顺应居民消费差异化多元化品质化升级趋势加大优质体育产品和服务供关于恢复和扩大体育消费的工作2023年7月给丰富体育消费场景夯实体育消费基础不断释放体育消费潜力扩大体育消费规方案模优化体育消费结构切实发挥体育在扩大内需挖掘国内市场潜力保障和改善民生等工作中的综合作用为助力经济增长构建新发展格局贡献体育力量数据来源国家政府官网广发证券发展研究中心二滔搏宝胜国际份额优势明显运动鞋服行业更重专业性龙头份额高竞争格局稳固我国运动鞋服行业CR10呈现逐年上升的趋势2022年达79纵观海外运动鞋服也是所有鞋服子行业中竞争格局最稳固且龙头份额最高的行业或行业之一图近年我国运动鞋服行业逐年提升图各主要国家运动行业集中度均较高710CR108CR10CR10市占率运动鞋服童装男装女装童鞋男鞋女鞋90907778807980727580677070616370606050504040303020201010002013201420152016201720182019202020212022全球中国法国德国日本英国美国数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心滔搏宝胜国际为运动鞋服产业链下游的线下零售商运动鞋服产业链上游为申洲国际等制造商中游为耐克阿迪达斯彪马等品牌商下游又分为线上渠道与线下渠道线上有宝尊等电商代运营公司销售线下是运动鞋服主要销售渠道由滔搏宝胜国际及地方上具备较大零售网络的渠道商销售此外国际品牌也有部分自营门店及电商渠道识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明923TablePageText滔搏公司深度研究图9运动鞋服产业链数据来源公司财报广发证券发展研究中心滔搏在国际品牌的市占率领先其他运动品牌零售商运动鞋服零售商可分为三类包括全国经销商区域经销商以及地方性经销商在我国全国性的运动品牌零售商上市公司仅为滔搏和宝胜国际区域经销商包括上海锐力江苏中和四川劲浪杰之行等地方性经销商则普遍较为分散根据公司招股书滔搏2004年开始成为耐克中国第一大经销商2012年成为阿迪达斯全球第一大经销商2018年为中国最大运动鞋服零售商此外根据彭博FY2023滔搏主力品牌即耐克阿迪达斯营收占耐克23财年2022年6月-2023年5月及阿迪达斯22财年2022年1月-2022年12月大中华区营收占比41宝胜为23处于业内领先的地位而杰之行劲浪体育等公司多为区域性连锁零售商虽然也有部分耐克阿迪达斯品牌的销售但其辐射能力远弱于滔搏宝胜国际未来耐克阿迪达斯的高市占率仍主要靠滔搏宝胜国际贡献图滔搏宝胜营收占耐克及阿迪达斯大中华区营收业务占比10FY2023数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1023TablePageText滔搏公司深度研究二以效率为先多品牌赋能规模效应数字化赋能构筑核心护城河一丰富品牌及品类矩阵在主力品牌基础上合作国产龙头品牌及专业户外品牌滔搏以代理耐克阿迪达斯为主其他品牌为辅滔搏的运动品牌零售业务追溯至1999年根据公司招股书滔搏2004年开始成为耐克中国第一大经销商2012年成为阿迪达斯全球第一大经销商2018年为中国最大运动鞋服零售商滔搏通过全国性零售网络先后协助11个国际知名运动及户外品牌合作进驻中国如耐克1999年阿迪达斯2004年彪马2006年匡威2007年Vans2013年NorthFace2015年Asics2015年Timberland2015年鬼冢虎2015年锐步2016年斯凯奇2018年2022年3月公司官宣与李宁合作李宁为国产运动鞋服龙头品牌之一为公司合作的首个国产品牌2023年6月公司官宣完成品牌升级为满足年轻消费者对户外运动的需求与户外品牌HOKAONEONE凯乐石合作并投资两大户外生态中的头部企业投资专业滑雪装备零售商冷山并于专业滑雪社区平台GOSKI展开合作同时还投资专业户外内容机构Mounster山系文化多元化品牌及品类FY2023主力品牌耐克阿迪达斯占公司营收占比为86其他品牌为13FY2020-FY2022其他品牌营收占比逐步提升贡献业绩新增量图11滔搏品牌合作历程及公司发展路径数据来源滔搏全球发售文件公司官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1123TablePageText滔搏公司深度研究图12FY2015-FY2023公司营收拆分1009080706050403020100FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023耐克阿迪达斯其他品牌联营电竞数据来源公司财报广发证券发展研究中心我们认为对于运动鞋服经销商而言代理品牌的品牌力为首位核心竞争力其次为渠道能力及零售运营能力而公司的品牌效应主要体现在以下几点1主力品牌具备较强的品牌壁垒运动品牌的核心护城河来源于对头部营销资源的垄断耐克阿迪达斯的营销与广告费用在量级上高于所有其他运动品牌在中国消费者的角度看关注度方面受众最广泛的项目是篮球和足球其中篮球基本由耐克主导头部赛事NBA官方合作由耐克垄断8年截至2023年现役Top10球员中有70球员签约耐克10签约阿迪达斯代言足球方面19届卡塔尔世界杯中入围的32支球队13支由耐克赞助7支由阿迪达斯赞助6支由彪马赞助除此以外在橄榄球网球棒球高尔夫等领域均出现耐克阿迪达斯的赞助图13主要运动公司营销费用单位百万元及营销费用率广告及推广费用开支收入占比30000201825000161420000121500010810000645000200耐克阿迪达斯彪马安踏体育安德玛李宁特步国际361度数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1223TablePageText滔搏公司深度研究表4头部体育赛事的赞助权被头部运动品牌垄断运动项目主要赛事运动品牌赞助商1官方合作耐克2015-2023年篮球NBA2个人合作2023年NBA全明星阵容代言耐克18个耐克13人耐克子品牌JordanBrand4人耐克旗下匡威阿迪2个安德玛2个2人无代言2022世界杯32支球队入选耐克第一13支阿迪第二7支彪马第三6支耐克13支卡塔尔波兰沙特阿拉伯巴西法国克罗地亚英格兰荷兰韩国加拿大葡萄牙美国和澳足球世界杯大利亚阿迪7支德国比利时西班牙阿根廷日本墨西哥和威尔士彪马6支塞尔维亚瑞士乌拉圭加纳摩洛哥和塞内加尔NFL橄榄球2018年耐克续约NFL8年继续为32支球队的独家供应商Superbowl棒球MLB耐克签下2020-2030年MLB30支球队独家服装球鞋赞助权田径世锦赛官方合作亚瑟士为国际田联官方合作商奥运会2020年东京奥运会美国-耐克中国-安踏英国-阿迪达斯德国-阿迪达斯俄罗斯-Zasport此前长期为Bosco综合冬奥会20182022冬奥会安踏数据来源体育大生意懒熊体育广发证券发展研究中心2其他主要合作品牌均为我国市占率前30的品牌除耐克及阿迪达斯以外公司主要合作的品牌李宁彪马匡威VansNorthFaceAsicsTimberland鬼冢虎均位于我国运动鞋服市场份额前30名识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1323TablePageText滔搏公司深度研究表5公司主要合作品牌在我国运动鞋服市场市占率22年在我国运动鞋品牌201720182019202020212022服市场份额排名1耐克1821871882011811702阿迪达斯1831921881661501124李宁62606568931047斯凯奇39495359666012彪马-171920171315匡威14131314121217TheNorthFace09080808081121Vans10101112100823Asics05050506060625Timberland03040405040526鬼冢虎060605050504数据来源彭博广发证券发展研究中心3新品牌为户外赛道头部品牌有助于拓展品类满足客户多元化细分场景的需求一方面我们认为这有助于公司深耕运动鞋服领域兼顾主流运动品牌及小众品牌满足消费者多元化及差异化的需求另一方面我们认为这将有助于提升公司资源协同能力充分挖掘细分赛道潜力1HOKAONEONE品牌名字意指Itstimetofly为致力于超级马拉松和户外越野运动的专业运动品牌品牌由曾在运动品牌萨洛蒙Salomon担任CEO和市场主管的NicolasMermoud和Jean-LucDiard于2009年在法国创立2013年4月被Deckers收购2017年正式进入中国市场未来公司将与HOKAONEONE在重点城市建立零售运营合作共同打造多元的跑者社群体验助力HOKA赢得更多跑者的喜爱2凯乐石品牌与2003年创立于中国广州品牌名称源自中国西藏冈仁波齐为中国知名高海拔登山品牌致力于推动攀登及探险运动的发展凯乐石专注于科技材料的开发及专业功能设计产品线覆盖登山攀岩攀冰徒步越野跑山等多项户外运动是中国国家登山队中国登山滑雪队中国国家攀岩队官方指定装备供应商此次与公司达成合作后双方将在门店经营消费者运营等方面开展合作3冷山品牌创立于2005年总部位于北京是目前国内最大的雪具装备零售连锁机构之一在国内拥有30余家线下门店8家线上门店冷山目前拥有20多个国外雪具品牌的中国区总代理权包括NitroBurtonJones等国际一线品牌以及等中国本土的原创品牌公司将与冷山合力发掘冰雪运动领域的发展潜Goski力并在专业滑雪社区平台GOSKI展开合作为中国滑雪运动爱好者提供更多专业产品及优质体验4Mounster山系文化创办于2019年是一家专业户外内容机构倡导识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1423TablePageText滔搏公司深度研究传播户外穿搭风格的同时培育户外文化生态公司有望通过这一平台为消费者带来优质的专业户外内容二规模效应显著国内运动零售商龙头背后是强大的渠道管理能力公司的规模优势主要体现在以下几点1庞大的销售网络根据FY2023截至2023年2月28日公告公司直营门店总数为6565家对比其他品牌数据滔搏目前直营门店数量位居国内首位安踏体育拆分为安踏品牌及FILA品牌图142023H1滔搏在国内直营门店业内第一直营门店数70006000500040003000200010000滔搏安踏宝胜FILA李宁特步361度数据来源公司财报广发证券发展研究中心备注滔搏为23年2月底数据其他公司为23年6月底数据2优质地段获取能力覆盖全国的销售网为滔搏提供了庞大的数据基础使得滔搏在门店选址中可以过滤概率上客流低门店运营难度大的店址减少寻租时间生成相对较好的新店址3灵活的租金结构零售企业经营杠杆受租金影响大但滔搏租金对公司影响相对较小主要系滔搏采取灵活的租金模式组合除了固定租金外还采取扣点等模式滔搏租金占营收比重较低FY2023约为1324强经销商管理据滔搏全球发售文件滔搏要求下游经销商只能在指定区域销售且不得从其他渠道购买或向其他渠道转售并严控零售折扣此外滔搏对经销商先款后货且部分批发协议需满足最低采购额并要求经销商每个月汇报业绩和存货水平或使用滔搏的POS系统以方便滔搏快速采集销售及库存数据识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1523TablePageText滔搏公司深度研究5资金优势比较可比公司滔搏的收入及净利润体量在行业内处于领先水平FY2023滔搏实现营业收入2707亿元净利润184亿元图15运动鞋服品牌个股营收亿元图16运动鞋服品牌个股净利润亿元100600805006040040300202000100-200-40201720182019202020212022201720182019202020212022安踏体育滔搏宝胜国际李宁特步国际361度中国动向安踏体育滔搏宝胜国际李宁特步国际361度中国动向数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心三数字化赋能持续实施数字化转型科技赋能业务管理与消费者运营闭环滔搏坚持精准高效的数字化转型将数字化置于公司未来长期发展战略自高瓴资本加入后高瓴资本贯彻了其科技赋能协助零售转型的惯例通过数字化转型帮助公司突破传统零售桎梏更加精准高效地服务消费者随着行业竞争加剧运动鞋服零售商需要通过数字化实现更加精细的管理降本提效数字化将业务运营逻辑通过数据进行串联及优化将无序信息数据化结构数据系统化系统架构智能化形成业务管理与消费者运营的高效闭环科技赋能业务运营基础提升周转和运营效率在店铺管理层面公司通过内部开发的移动工具包赋能一线员工该应用集合实时数据店铺排行销售总概以及店长报告等功能于一体向上可以协助店长实时监控店内SKU库存水平和销售情况并时刻掌握员工业绩表现从而更好地制定和调整门店销售目标向下可以帮助员工追踪自身表现并与其他员工进行对比从而能够及时促进调整快速决策据滔搏FY2023年报移动工具包基本已覆盖至几乎所有直营门店不仅为一线员工实现减负增效也能为公司降低终端管理成本在商品管理层面公司正在逐步搭建数字化采购和商品管理系统能够协助品牌商实现自动化建立精准到各门店的采购订单以及调货补货从而提高商品管理效率大幅提升库存周转效率以帮助门店维持合理的库存水平保证健康的零售价格科技赋能消费者互动与体验拓广会员基础提升用户粘性公司将会员运营视为重要战略部分持续通过全域化的消费者触达和多样化的内容互动提供更为多元化的会员活动和优质服务强化消费者对品牌的认知与认可公司以门店为中心维护并拓广现有会员基础通过打造滔搏会员周IP结合线上和终端门店以跨场景的多样化活动对非活跃会员进行选择性激活营销持续唤醒并提升会员粘性累积注册会员数大幅提升会员贡献的店内零售额比例始终保持在较高水准截至识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1623TablePageText滔搏公司深度研究FY2023公司累计用户数达6790万人FY2023会员贡献的店内零售额比例为940显示出较强的会员粘性和消费能力图17公司累积用户数会员贡献的店内零售额比例80001006790700062909057508060004820705000409044203730604000302033105024702720300021204017403020001420102011902010001000累计用户数单位万人会员贡献店内零售额比例右轴数据来源公司财报广发证券发展研究中心备注FY19-FY22为注册会员数FY23开始口径调整为累计用户数指会员及潜在会员即非会员的社群好友科技赋能消费者洞察建立精准立体的用户画像滔搏通过构建智能门店系统可以读取进店消费者的性别年龄消费价格区间等多维统计特征进而生成消费者进店参观的热力圈参观动线平均停留时长将捕获的信息形成颗粒度更为精细的用户标签建立精准立体的用户画像并实时跟踪门店产品组合展区陈列通过结合不同门店及其消费者特有数据的分析反哺至前端的业务运营调整门店内部产品陈列促销和组合策略从而更加精准高效地服务于消费者群体以提升成交率售罄率和连带率四品牌规模科技带来优于同业的高周转与高店均长期来看公司优选优化开店节奏的良好掌控带动了平均店效稳步提升滔搏采取开高效店关低效店策略2009-2020年期间大致对应公司财年FY2010-FY2021门店增速与店均增速呈一定交替增长态势即门店增速较快时新店暂时拉低店均增速但门店增速放缓时新店逐渐成熟高效大店数量占比提升带动店均稳步增长而近3年受宏观环境等因素影响店均有所下滑FY2018年底公司150-300平方米300平方米以上门店数量分别为1779家255家到FY2023年底分别提升至1927家1056家可见滔搏自2018财年以来净开店均为150平方米以上的大店且其中300平方米以上大店占比较多我们认为未来大型门店占比的结构性提升仍将继续有力推动店均增长对比国内运动鞋服经销商另一龙头宝胜国际来看滔搏店均也一直保持领先优势识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1723TablePageText滔搏公司深度研究图18滔搏门店数量增速与店均增速图19滔搏与宝胜国际店均收入对比405003040020300102000100-100-20201420152016201720182019202020212022门店数量增速店均增速滔搏店均万元宝胜国际店均万元数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源滔搏财报宝胜财报广发证券发展研究中心备注此处店均收入以收入除以门店数量而得滔搏存货周转天数优于同行一方面公司灵活调整价格折扣等由于品牌商采取提前订货制要求滔搏等零售商基本提前6-9个月订货因此十分考验其周转能力但滔搏可以跟踪其周度售罄率并将价格折扣等根据售罄率微调进而有效提高周转天数另一方面公司对加盟商管控较为严格同时实施精准高效的数字化转型与品牌协作进行全域高质量运营因此其周转能力极强最终导致滔搏虽然以直营为主但其存货周转仍然优于竞争对手2022年FY2023滔搏的库存周转天数为129天低于同期同行宝胜的206天图20滔搏与宝胜的存货周转天数对比2502001501005002016201720182019202020212022滔搏宝胜国际数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1823TablePageText滔搏公司深度研究三盈利预测与投资建议一盈利预测营业收入我们预测FY2024-2026年收入分别达304434103807亿元分别同比变化1212121直营方面滔搏主要品牌客户耐克及阿迪达斯FY2023受疫情影响较大同时公司为了保持高盈利质量快速调整渠道数量但未来随着公司开大店关低效店的渠道调整结束终端零售环境回暖以及FY2023的业绩低基数预计店均增速均有望反弹我们预计FY2024-2026直营门店净变化0200300家店均增速分别为13108带动FY2024-2026直营收入增速分别为1313132经销方面预计FY2024-2026经销商贡献收入增速为10553联营方面由于联营佣金收入占比低且为提成制预计增速维持稳定预计FY2024-2026年分别增长225表6滔搏分业务收入拆分FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E直营收入百万元2635422687256362905832775YOY-14-14131313经销收入百万元52204158457448025042YOY5-201055联营佣金收入百万元236175178182191YOY-2-26225电竞收入百万元6654555659YOY-19-18225合计收入百万元3187727073304433409938067YOY-11-15121212数据来源公司财报广发证券发展研究中心毛利率随着终端环境逐渐向好库存清理接近尾声公司折扣有望改善新开门店或者新改造门店利润率有望释放预计FY24-FY26公司毛利率逐步改善分别为427429431费用率随着终端环境向好我们预计FY24-FY26公司销售费用率同比略微改善但大致保持稳定分别为295293292FY24-FY26管理费用率大致保持稳定分别为444二投资建议投资建议预计公司FY24-26归母净利润224263304亿元参考可比公司同时考虑公司主力品牌复苏在途业绩弹性较大给予公司FY24PE18倍人民币港元汇率取09152对应合理价值710港元股维持买入评级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1923TablePageText滔搏公司深度研究表7可比公司估值表最新价格每股收益元人民币市盈率公司代码港元2023962022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E李宁02331HK38001551722072463908202216781411安踏体育02020HK89552823394074753263241820131725特步国际01368HK7880370430540652118166413451104宝胜国际03813HK0660020100130173991611452358平均值3320167913721150数据来源wind广发证券发展研究中心备注每股收益为wind一致预期人民币港元汇率取09152四风险提示一消费升级低于预期耐克阿迪达斯等滔搏代理品牌价位天然较高若经济环境不景气等因素导致消费升级低于预期可能产生消费者大量向国产品牌等偏低价位产品的分流对滔搏业绩造成压力二运营效率下降专业零售商比传统零售商更看重门店增长但滔搏能够覆盖的商业综合体始终有限大概率已接近瓶颈因此店均提升越来越成为其主线若运营效率下降开高效关低效低于预期或坪效提升低于预期滔搏收入增速将受到极大打击三品牌调性下降的风险耐克阿迪定价较高低线城市的接受度有限若滔搏过快下沉可能不可避免要采取提高基本款甚至提高折扣等措施降价可能侵蚀耐克阿迪的品牌力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2023