核心观点
　　上半财年效率提升驱动下净利润增速亮眼。公司在中国经营以国际运动品牌为主的全域零售平台。2024财年上半年公司实现收入141.8亿，同比+7.3%；基于折扣同比改善、零售收入占比提升、新品占比提升、店效人效提升等因素，实现高质量增长，归母净利润同比+16.7%至13.4亿元。
　　分商业模式看：在全域场景的搭建下，零售强势恢复带动增长，零售/批发/其他分别同比+8.8%/-0.1%/-7.0%；其中零售模式各场景均实现同比增长。
　　分品牌看：主力品牌/其他品牌分别同比+7.0%/+10.5%。主力品牌与非主力品牌均实现折扣率的同比改善和同店销售的增长。
　　核心经营利润率稳步提升，维持74%高分红率。上半财年毛利率同比小幅下降0.9百分点至44.7%，毛利率变动主要因去年基数较高，今年品牌合作伙伴对促销帮助在疫情后合理递减，预计未来影响将逐渐削弱。上半财年费用控制情况良好，费用率的改善与客流恢复、数字化赋能带动下店效、人效提升相关。核心经营利润率同比提升1.5百分点至11.8%。净利率受政府补贴减少影响，同比增长0.7百分点至9.4%。经营活动现金流净额同比+57.8%至25.5亿元；中期派息率74.2%，较去年同期提升3.8个百分点。
　　门店持续调整优化，实现全域高质量增长。公司门店持续调整优化，关闭或改造低效门店，门店数量减少的同时店效显著提升。截至上半财年末，店铺数6209家，环比净减少356家；销售面积环比年末-1.7%，其中二季度末相较一季度末销售面积基本持平。门店数和销售面积环比降幅放缓，门店调整进入尾声。单店面积同比+7.7%；主力和非主力品牌店效及坪效均有所修复。会员数量持续提升，截至2023年8月底，公司累计注册会员数达7310万人，环比上季度末增长4%，同比增长16%。会员贡献销售额比例达92.7%。
　　风险提示：消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。
　　投资建议：看好高效运营下的盈利弹性和长期现金回报。我们基于公司二季度销售增速放缓，以及消费需求缓慢复苏的大环境情况，小幅下调业绩预测，近期阿迪品牌呈现复苏势头，明年总体期货增长比今年进一步加速，未来新品牌和多领域拓展也有望促进增长，公司保持高效运营效率能够持续提供可观的现金回报。预计公司2024~2026财年净利润分别为22.3/25.6/29.2亿元（前值为23.6/27.6/32.2亿元），同比+21.6%/14.4%/14.4%。基于盈利预测下调，我们下调合理估值至7.5~7.9港元（前值为8.2~8.6港元），对应2025财年17x~18xPE，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年10月20日滔搏06110HK买入上半财年净利润增长17效率提升驱动高质量增长核心观点公司研究海外公司财报点评上半财年效率提升驱动下净利润增速亮眼公司在中国经营以国际运动品牌纺织服饰服装家纺为主的全域零售平台2024财年上半年公司实现收入1418亿同比73证券分析师丁诗洁证券分析师刘佳琪基于折扣同比改善零售收入占比提升新品占比提升店效人效提升等因0755-81981391010-88005446dingshijieguosencomcnliujiaqiguosencomcn素实现高质量增长归母净利润同比167至134亿元S0980520040004S0980523070003分商业模式看在全域场景的搭建下零售强势恢复带动增长零售批发联系人关竣尹0755-81982834其他分别同比88-01-70其中零售模式各场景均实现同比增长guanjunyinguosencomcn分品牌看主力品牌其他品牌分别同比70105主力品牌与非主力基础数据品牌均实现折扣率的同比改善和同店销售的增长投资评级买入维持合理估值750-790港元收盘价606港元核心经营利润率稳步提升维持74高分红率上半财年毛利率同比小幅下总市值流通市值3757937579百万港元降09百分点至447毛利率变动主要因去年基数较高今年品牌合作伙52周最高价最低价794365港元近3个月日均成交额3267百万港元伴对促销帮助在疫情后合理递减预计未来影响将逐渐削弱上半财年费用市场走势控制情况良好费用率的改善与客流恢复数字化赋能带动下店效人效提升相关核心经营利润率同比提升15百分点至118净利率受政府补贴减少影响同比增长07百分点至94经营活动现金流净额同比578至255亿元中期派息率742较去年同期提升38个百分点门店持续调整优化实现全域高质量增长公司门店持续调整优化关闭或改造低效门店门店数量减少的同时店效显著提升截至上半财年末店铺数6209家环比净减少356家销售面积环比年末-17其中二季度末相较一季度末销售面积基本持平门店数和销售面积环比降幅放缓门店调整进入尾声单店面积同比77主力和非主力品牌店效及坪效均有所修复会员数量持续提升截至2023年8月底公司累计注册会员数达7310万资料来源Wind国信证券经济研究所整理人环比上季度末增长4同比增长16会员贡献销售额比例达927相关研究报告滔搏06110HK-财年一季度销售增长约2025折扣率单风险提示消费复苏不及预期供应链物流受阻渠道优化改革不及预期位数改善2023-06-27滔搏06110HK-全年净利润下滑249全域运营强化经营投资建议看好高效运营下的盈利弹性和长期现金回报我们基于公司二季韧性2023-05-25滔搏06110HK-财年三季度销售下滑约1520库存持续度销售增速放缓以及消费需求缓慢复苏的大环境情况小幅下调业绩预测回落2022-12-22滔搏06110HK-上半财年收入下降15渠道优化毛利率提近期阿迪品牌呈现复苏势头明年总体期货增长比今年进一步加速未来新升2022-10-27品牌和多领域拓展也有望促进增长公司保持高效运营效率能够持续提供可滔搏06110HK-财年一季度销售下滑明显直营门店面积正增长2022-07-01观的现金回报预计公司20242026财年净利润分别为223256292亿元前值为236276322亿元同比216144144基于盈利预测下调我们下调合理估值至7579港元前值为8286港元对应2025财年17x18xPE维持买入评级盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入百万元3187627073296513365837871--115-15195135125净利润百万元24461837223425562925--117-249216144144每股收益元039030036041047EBITMargin9220899091净资产收益率ROE231187215231247市盈率PE140187154134117EVEBITDA150791124112102市净率PB324349329310290资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告净利润同比增长17经营利润率稳步提升2024财年上半年公司收入增长与消费需求缓慢复苏趋势及运动行业增长趋势一致公司实现收入1418亿同比73基于折扣同比改善零售收入占比提升新品占比提升店效人效提升等因素实现高质量增长归母净利润同比167至134亿元分商业模式看在全域场景的搭建下零售强势恢复带动增长零售批发其他分别同比88-01-70其中零售模式分场景看各场景均实现同比增长按增速排序线上私域线下线上公域分品牌看主力品牌其他品牌分别同比70105主力品牌与非主力品牌均实现折扣率的同比改善和同店销售的增长其中非主力品牌增速较快主要受益于今年小众运动赛道流行的带动图1公司营业收入及增速图2公司净利润及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3公司分商业模式收入增长图4公司分品牌收入增长资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5公司分商业模式收入占比图6公司分品牌收入占比资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理上半财年公司毛利率在去年高基数上同比小幅下降09百分点至447毛利率变动主要因1正向因素零售折扣率同比改善以及零售收入占比提升2负向因素品牌合作伙伴对促销帮助在疫情后合理递减上半财年负向因素影响超过正向因素预计未来影响将逐渐削弱上半财年费用控制情况良好总体费用率下降24百分点至329其中员工成本下降贡献13百分点租金费用贡献05百分点费用率的改善与客流恢复数字化赋能带动下店效人效提升相关基于良好的费用控制核心经营利润同比增长229至168亿元核心经营利润率同比提升15百分点至118净利率受政府补贴减少影响增幅低于核心经营利润率同比增长07百分点至94图7公司利润率水平图8公司费用开支占比资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理运营效率提升周转天数均有改善存货周转天数同比-27天至141天库存金额同比下降-101至575亿元环比-79公司库存水平健康且新品占比和折扣率均有所改善高质量增长驱动现金流大幅提升经营活动现金流净额同比578至255亿元强劲的现金为派息奠定稳健基础中期派息率742较去年同期提升38个百分点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图9公司营运资金周转天数资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理门店持续调整优化实现全域高质量增长公司门店持续调整优化关闭或改造低效门店门店数量减少的同时店效显著提升截至上半财年末店铺数6209家环比净减少356家同比减少719家销售面积同比-35环比年末-17其中二季度末相较一季度末销售面积基本持平门店数和销售面积环比降幅放缓门店调整进入尾声门店面积方面精准结合品牌属性和消费者特征单店销售面积同比77店效方面主力和非主力品牌店效及坪效均有所修复表1公司零售店铺数及变化FY191HFY192HFY201HFY202HFY211HFY212HFY221HFY222HFY231HFY232HFY241H期初83028588834383658395815680067785769569286565净增加286-2452230-239-150-221-90-767-363-356期末85888343836583958156800677857695692865656209资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图10公司店铺数与总面积同比增长图11公司单店销售面积同比增长资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告33同步发展实现全域高质量增长一方面公司聚焦长期效率提升巩固店效坪效人效三项效率强韧业务基础的护城河在上半财年的高质量增长中有所体现另一方面公司聚焦用户全域零售创新业态及服务三大支柱1通过多品牌多品类多场景与用户构建新连接新体验扩大用户规模提高用户转化和留存培养客户忠诚度2全域零售打造新场景新角色过去三年随着消费者行为变化从传统的实体门店延展到实体门店社群门店直播特色IP的全域经营模式3创新业态及服务布局新赛道新模式在新品牌和新赛道的拓展方面公司与HOKAONEONE凯乐石启动合作投资滑雪零售商冷山及专业户外内容机构Mounster山系文化图12公司33战略资料来源公司公告国信证券经济研究所整理会员数量持续提升截至2023年8月底公司累计注册会员数达7310万人环比上季度末增长4同比增长16会员贡献销售额比例达927其中复购会员消费金额贡献占比为60-70高价值会员贡献显著占总消费会员数量比例仅中单位数但对总消费会员的销售贡献近4成客单价显著高于会员整体其消费潜力与粘性较普通会员更为凸显请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图13公司注册会员数以及会员贡献销售比例资料来源公司公告国信证券经济研究所整理二季度销售额下滑符合市场整体表现维持全财年预期1近期业绩表现财年一季度2023年35月直营和批发业务税前总销售额增长2030低段第二季度2023年68月集团零售及批发业务之总销售金额按年同比录得低单位数下跌截至2023年8月31日直营门店毛销售面积较上一季末基本持平较去年同期减少3522024财年预期收入预计保持和行业一致的增速利润率预计受益于毛利率改善及费率优化实现同比提升净利润增速预计优于收入增速开关店方面预期整体店铺总数和销售面积降幅收窄持续强调效率坪效店效优化提升投资建议看好高效运营下的盈利弹性和长期现金回报2024财年上半年随客流回暖门店正常化运营Q1销售额实现20-30低段增长Q2销售增长随受大环境影响降速但折扣率新品售罄率店效坪效人效同步改善下半财年在低基数下客流回暖叠加正向经营杠杆有望进一步加速业绩增长我们基于公司二季度销售增速放缓以及消费需求缓慢复苏的大环境情况小幅下调业绩预测近期阿迪品牌呈现复苏势头明年总体期货增长比今年进一步加速未来新品牌和多领域拓展也有望促进增长公司保持高效运营效率能够持续提供可观的现金回报预计公司20242026财年净利润分别为223256292亿元前值为236276322亿元同比216144144基于盈利预测下调我们下调合理估值至7579港元前值为8286港元对应2025财年17x18xPE维持买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表2盈利预测和财务指标盈利预测及市场重要数据202220232024E2025E2026E营业收入百万元3187727073296513365837871--115-15195135125净利润百万元24471837223425562925--117-249216144144每股收益元039030036041047EBITMargin9220899091净资产收益率ROE231187215231247市盈率PE140187154134117EVEBITDA150791124112102市净率PB324349329310290资料来源wind国信证券经济研究所预测表3可比公司估值表公司投资收盘价EPSPEgPEG名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022-20242023滔搏买入550390300360411401871541341801039可比公司宝胜国际买入060020090110143596956442470277资料来源wind国信证券经济研究所注滔搏FY2023为实际值财年截至2023228请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202220232024E2025E2026E利润表百万元202220232024E2025E2026E现金及现金等价物17532357373839754293营业收入3187627073296513365837871应收款项25412191259129413310营业成本1805215789171771948621912存货净额66866247699979378919营业税金及附加00000其他流动资产01286469533600销售费用965594388642979010994流动资产合计1098012101138171540617142管理费用12431293120013561518固定资产1009733124617372202财务费用139104106120120无形资产及其他4193349826241749874投资收益00000资产减值及公允价值投资性房地产1614488488488488变动00200长期股权投资00000其他收入5381874298327371资产总计1779616821181751938020706营业利润33262322282532333698短期借款及交易性金融负债5181545200020002000营业外净收支00000应付款项19601464185321012361利润总额33262322282532333698其他流动负债23942260218924812787所得税费用880486591676774流动负债合计48725268604165827148少数股东损益00000长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润24461837223425562925其他长期负债23421719171917191719长期负债合计23421719171917191719现金流量表百万元202220232024E2025E2026E负债合计72156987776083018867净利润24461837223425562925少数股东权益00000资产减值准备00000股东权益105829834104141107911840折旧摊销009649831010负债和股东权益总计1779616821181751938020706公允价值变动损失00200财务费用139104106120120关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动250112717811851每股收益039030036041047其它00000每股红利039000027031035经营活动现金流2696709317927283083每股净资产171159168179191资本开支10276600600600ROIC194192224其它投资现金流314483000ROE2319212325投资活动现金流304759600600600毛利率4342424242权益性融资00000EBITMargin92999负债净变化00000EBITDAMargin92121212支付股利利息31202218165318922164收入增长-11-15101413其它融资现金流4373357345500净利润增长率-12-25221414融资活动现金流1868863119818922164资产负债率4142434343现金净变动5246051381237319息率8560455259货币资金的期初余额12291753235737383975PE140187154134117货币资金的期末余额17532357373839754293PB3235333129企业自由现金流2412415242719652284EVEBITDA150791124112102权益自由现金流66833076279818702189资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032