净利润符合预期，经营正杠杆显著推动利润率扩张
　　滔搏1HFY24净利润同比增长16.7%至人民币13.4亿，大致符合我们预期（13.2亿），主要由于收入增长以及零售效率持续改善带动的经营正杠杆强于预期。管理层宣派中期股息每股人民币0.16元，派息率达74%（1HFY23：70%）。存货周转以及应收账款周转持续改善，现金转换能力较强，我们预计FY24E股息率为7.5%。滔搏继续扩大合作品牌组合，通过行业领先且不断优化的全域渠道运营效率，驱动业务可持续增长。我们将FY24/25/26E基本EPS调整-0.7/+0.8/+2.4%至0.39/0.48/0.55元，目标价微幅上调至8.3港币，基于17.1x目标PE（历史动态PE均值+0.5SD，反映作为核心经销商受益于国际品牌疫后复苏）及动态EPS0.45元。“买入”。
　　收入增长主要来自于单店销售提升；9月后逐月改善
　　1HFY24收入同增7.3%至142亿元，主要由零售业务同增8.8%驱动。期内直营门店数量同比-10%，对应门店平均店效同比+25%。主力/非主力品牌收入同增7.0/10.5%，零售折扣均同比改善；私域平台、线下门店以及线上公域收入均录得同比正增长。我们认为公司多品牌全域零售能力在疫后消费场景重启时凸显优势。期内滔搏宣布与国际高性能鞋服品牌HOKAONEONE以及全球登山领导品牌凯乐石建立合作，进一步完善品牌组合及赛道布局。据管理层，9月以及双节期间销售额同比增速维持环比改善趋势。
　　经营正杠杆显著；持续推动零售效率提升
　　毛利率同比-0.9pp至1HFY24的44.7%，主要由于疫后品牌客户减少给予零售商的支持补贴，被期内新品销售贡献提升带来的整体零售折扣改善以及零售收入占比提升所部分抵消。滔搏推行“巩固店效、坪效、人效三项效率，聚焦用户、全域零售、创新业态及服务三大支柱”的「3+3」战略，推动零售运营效率显著提升，经营正杠杆明显，期内平均单店销售面积同比+7.7%，主力和非主力品牌店效及坪效均有所修复，销售及管理费用率同比-2.4pp，营运资金占收入比重同比-4.0pp，经营利润率/净利率同比+0.2/+0.8pp至12.2/9.4%。
　　明年期货增长有望快于今年
　　我们下调FY24E-26E收入3/2/1%至301/343/390亿元，主要由于更少的门店数量以及降低批发收入预期；叠加经营效率改善，我们微幅调整净利润-0.7/+0.8/+2.4%至24.2/29.6/34.4亿元。管理层表示明年期货增长快于今年，增强了我们对公司明年利润增长以及分红的信心。
　　风险提示：1）零售环境复苏较弱；2）行业竞争加剧，折扣加深；3）品牌伙伴补贴减少；4）品牌伙伴在中国品牌力受损。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告滔搏6110HK1HFY24利润符合预期分红吸引华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年10月20日中国香港服装目标价港币830研究员罗艺鑫净利润符合预期经营正杠杆显著推动利润率扩张SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232滔搏1HFY24净利润同比增长167至人民币134亿大致符合我们预期132亿主要由于收入增长以及零售效率持续改善带动的经营正杠杆强研究员詹妮于预期管理层宣派中期股息每股人民币016元派息率达741HFY23SACNoS0570521060003zhannihtsccom70存货周转以及应收账款周转持续改善现金转换能力较强我们预SFCNoBOF58385236586209计FY24E股息率为75滔搏继续扩大合作品牌组合通过行业领先且不基本数据断优化的全域渠道运营效率驱动业务可持续增长我们将FY242526E基本EPS调整-070824至039048055元目标价微幅上调至83目标价港币830港币基于171x目标PE历史动态PE均值05SD反映作为核心经销收盘价港币截至10月19日606商受益于国际品牌疫后复苏及动态EPS045元买入市值港币百万37579个月平均日成交额港币百万6443852周价格范围港币388-819收入增长主要来自于单店销售提升9月后逐月改善BVPS人民币1591HFY24收入同增73至142亿元主要由零售业务同增88驱动期内直营门店数量同比-10对应门店平均店效同比25主力非主力品股价走势图牌收入同增70105零售折扣均同比改善私域平台线下门店以及线上公域收入均录得同比正增长我们认为公司多品牌全域零售能力在疫后消滔搏港币相对恒生指数费场景重启时凸显优势期内滔搏宣布与国际高性能鞋服品牌HOKAONE88ONE以及全球登山领导品牌凯乐石建立合作进一步完善品牌组合及赛道74布局据管理层9月以及双节期间销售额同比增速维持环比改善趋势6146经营正杠杆显著持续推动零售效率提升310毛利率同比至的主要由于疫后品牌客户减少给予-09pp1HFY24447Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23零售商的支持补贴被期内新品销售贡献提升带来的整体零售折扣改善以及零售收入占比提升所部分抵消滔搏推行巩固店效坪效人效三项效率资料来源SP聚焦用户全域零售创新业态及服务三大支柱的33战略推动零售运营效率显著提升经营正杠杆明显期内平均单店销售面积同比77主力和非主力品牌店效及坪效均有所修复销售及管理费用率同比-24pp营运资金占收入比重同比-40pp经营利润率净利率同比0208pp至12294明年期货增长有望快于今年我们下调FY24E-26E收入321至301343390亿元主要由于更少的门店数量以及降低批发收入预期叠加经营效率改善我们微幅调整净利润-070824至242296344亿元管理层表示明年期货增长快于今年增强了我们对公司明年利润增长以及分红的信心风险提示1零售环境复苏较弱2行业竞争加剧折扣加深3品牌伙伴补贴减少4品牌伙伴在中国品牌力受损经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入人民币百万3187727073301013428138634-11481507111913891270归属母公司净利润人民币百万24471837242029593436-11682493317922251612EPS人民币最新摊薄039030039048055ROE24121799249231333766PE倍14091877142411651003PB倍326351359371385EVEBITDA倍627767644612575资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1滔搏6110HK盈利预测调整图表1滔搏盈利预测调整FY25EFY25E变动FY26EFY26E人民币百万元FY24E原FY24E新同比变动原新同比原新同比变动收入310893010111232350523428113922389883863412709销售成本17859172459234200221948613027221692184312115毛利润132301285613928150301479515116168191679113502其他经营收入费用30529516323443361392238237912709销售综合及行政管理费用10384100549832115851133012722128271271112209经营利润315130972741737893801227034375445917319应占联营公司利润及亏损00na0000na0000na00财务成本净额65346914884832533447254710245税前利润308630643190737413769230084303440516924税费开支648643324078048102600894796919624税后利润243824203180729362959223083356343616124少数股东权益00na0000na0000na00净利润243824203180729362959223083356343616124每股盈利人民币039039318070470482230805405516124利润率pppppppppppp毛利润率426427100242943204034314350303营业利润率101103130210811108031121150503净利润率788013028486060386890303资料来源华泰研究预测估值方法基于盈利预测调整及估值窗口前滚我们将目标价略微上调1至港币83基于171x目标PE上市以来历史12个月动态PE均值05标准差以及动态EPS人民币045元我们的前目标价港币82是基于171x目标PE上市以来历史12个月动态PE均值05标准差以及动态EPS人民币044元图表2滔搏12个月动态PEbandsx30201SD187xMean149x10-1SD111x0Nov-19Jul-20Mar-21Oct-21Jun-22Feb-23Oct-23资料来源彭博华泰研究风险提示1零售环境复苏较弱2行业竞争加剧折扣加深3品牌伙伴补贴减少4品牌伙伴在中国品牌力受损免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2滔搏6110HK图表3滔搏PE-Bands图表4滔搏PB-Bands港币港币滔搏滔搏16151230x1168x25x56x820x845x15x33x4410x21x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3滔搏6110HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202220232024E2025E2026E会计年度人民币百万202220232024E2025E2026E营业收入3187727073301013428138634EBITDA59584647543758276353销售成本1805215789172451948621843融资成本1389010720335031725426毛利润1382411284128561479516791营运资本变动4314048320158277573273372销售及分销成本943980528850997611204税费8796048580643418104296910管理费用12931101120413541507其他182043160992031725426其他收入支出3375030000295133361137879经营活动现金流56674320488642594651财务成本净额1389010720335031725426CAPEX7164035700351783492133559应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动45105140260160060税前利润33262322306437694405投资活动现金流6713030560349183476133499税费开支8796048580643418104296910债务增加量80450102474500000000少数股东损益000000000000000权益增加量000000000000000净利润24471837242029593436派发股息15502667266232553779折旧和摊销25282216233920261894其他融资活动现金流21171767168213131315EBITDA59584647543758276353融资活动现金流44723409508945685094EPS人民币基本039030039048055现金变动5238060480552586561777859年初现金12291753235718051149汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金175323571805114937006会计年度人民币百万202220232024E2025E2026E存货66866247567063537062应收账款和票据19501785198522612548现金及现金等价物17533643309124351656其他流动资产5916042530491004910049100总流动资产1098012101112371153911756业绩指标固定资产100973320502493047613005会计年度倍202220232024E2025E2026E无形资产10931073105710431033增长率其他长期资产47142913240722252176营业收入11481507111913891270总长期资产68164719396735733338毛利润5841837139315081349总资产1779616821152031511215094营业利润14022913274222721731应付账款25722183196321652426净利润11682493317922251612短期借款16042726171017101710EPS11682493317922251612其他负债6965036010360103601036010盈利能力比率总流动负债48735268403342354496毛利润率43374168427143164346长期债务19701481134113441409EBITDA18691716180617001645其他长期债务3721023740237402374023740净利润率767678804863889总长期负债23421719157915821646ROE24121799249231333766股本000000000000000ROA13781061151219522275储备其他项目105829834959292968952偿债能力倍股东权益105829834959292968952净负债比率1167213423881759956少数股东权益000000000000000流动比率225230279272261总权益105829834959292968952速动比率088111138122104营运能力天总资产周转率次180156188226256估值指标应收账款周转天数25042483225522292240会计年度倍202220232024E2025E2026E应付账款周转天数45205420432738133783PE14091877142411651003存货周转天数1286014745124381110611055PB326351359371385现金转换周期10844118081036695229512EVEBITDA627767644612575每股指标人民币股息率7745947729441097EPS039030039048055自由现金流收益率13831237133211321248每股净资产171159155150144资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4滔搏6110HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5滔搏6110HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6滔搏6110HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7