FY2024H1弱市下体现强运营力，核心盈利能力持续提升，维持“买入”评级
　　FY2024H1收入141.8亿元（+7.3%），实现从BCI事件以来的首次正增长，归母净利润13.4亿元（+16.7%），主要系零售业务复苏，新品表现驱动全品牌同店增长，同时持续渠道优化、人效提升带来有效费用率下降。考虑消费环境复苏不及预期以及政府补助等其他收入影响，我们下调盈利预测，预计FY2024-2026归母净利润分别为23.1/27.2/31.4亿元(原为25/30.3/35亿元)，对应EPS为0.4/0.4/0.5元，当前股价对应PE为15.2/12.9/11.2倍，国庆流水维持9月环比改善的势头，FY2024H2（2023.9-2024.2）低基数下预计盈利持续改善，维持“买入”评级。
　　流水短期受NEO品牌加速调整影响，新品驱动同店，全品牌店/坪效均有修复
　　分季度看，FY2024Q1-Q2零售及批发总销售金额录得20-30%低段增长/低单下跌，短期受NEO品牌加速关店及产品线调整影响，预计H1闭店数量中NEO品牌占比30-40%。分品牌看，FY2024H1主力品牌收入123.5亿元（+7.0%），非主力品牌收入17.2亿元（+10.5%）受益于运动细分领域成长。分模式看，直营收入119.9亿元（+8.8%），占比85.2%(+1.1pct)，产品及营销节奏恢复后新品销售占比提升带动折扣改善及同店增长，零售占比提升，批发收入20.8亿元（-0.1%）。
　　FY2024H1总门店面积降幅边际趋缓，全域零售场景整体回归
　　截至FY2024H1门店数量6209家（-10.4%），同比净闭719家/环比净闭356家，直营毛销售面积同比-3.5%/环比-1.7%，其中FY2024Q2直营毛销售面积同比-3.5%/环比基本持平，面积收缩趋势边际放缓。精准单店&全域新零售提升单店辐射能力：（1）单店销售面积同比+7.7%，其中主力和非主力品牌及不同面积类型门店的单店面积均增长。（2）全域零售：传统平台增长、私域增速持续亮眼。
　　FY2024H1核心盈利能力提升，营运资金效率优化，现金创收能力强劲
　　FY2024H1毛利率44.7%，同比-0.9pct/环比+3.0pct，零售折扣同比改善及零售业务收入占比提升带来积极影响，部分抵消品牌补贴退坡的负面影响。经营效率提升，SG&A为32.9%（-2.4pct），估测租金占比-0.5pct至13.3%、员工费用率10.0%（-1.3pct），平均人效大幅提升。OPM为12.2%（+0.2pct），归母净利率9.4%（+0.7pct）。营运资金效率提升：截至FY2024H1存货57.5亿元（-10.1%），存货周转天数140.9天，同比-26.7天/环比-8.6天，应收/应付周转天数同比-1.6/+0.7至14.8/17.1天。现金创收能力强劲，持续高派息：经营性现金流净额为25.51亿元（+57.8%），中期每股派息0.16元，派息率74.2%（+3.8pct）。
　　风险提示：消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期。
　　

研究报告全文：商贸零售专业连锁公司FY2024H1全域多品牌高效运营核心盈利能力持续提升研滔搏06110HK究港股公司信息更新报告2023年10月20日吕明分析师张霜凝联系人lvmingkyseccnzhangshuangningkyseccn投资评级买入维持证书编号S0790520030002证书编号S0790122070037FY2024H1弱市下体现强运营力核心盈利能力持续提升维持买入评级日期20231020FY2024H1收入1418亿元73实现从BCI事件以来的首次正增长归母港当前股价港元6160净利润134亿元167主要系零售业务复苏新品表现驱动全品牌同店增股一年最高最低港元81903880长同时持续渠道优化人效提升带来有效费用率下降考虑消费环境复苏不及公司总市值亿港元38200预期以及政府补助等其他收入影响我们下调盈利预测预计FY2024-2026归母信流通市值亿港元38200净利润分别为231272314亿元原为2530335亿元对应EPS为040405息总股本亿股更6201元当前股价对应PE为152129112倍国庆流水维持9月环比改善的势头新流通港股亿股6201FY2024H220239-20242低基数下预计盈利持续改善维持买入评级报近3个月换手率527流水短期受NEO品牌加速调整影响新品驱动同店全品牌店坪效均有修复告分季度看FY2024Q1-Q2零售及批发总销售金额录得20-30低段增长低单下跌短期受NEO品牌加速关店及产品线调整影响预计H1闭店数量中NEO品股价走势图牌占比30-40分品牌看FY2024H1主力品牌收入1235亿元70非主滔搏恒生指数力品牌收入172亿元105受益于运动细分领域成长分模式看直营收60入1199亿元88占比85211pct产品及营销节奏恢复后新品销售40占比提升带动折扣改善及同店增长零售占比提升批发收入亿元20208-01总门店面积降幅边际趋缓全域零售场景整体回归0FY2024H12022-102023-022023-06-20截至FY2024H1门店数量6209家-104同比净闭719家环比净闭356家开-40直营毛销售面积同比-35环比-17其中FY2024Q2直营毛销售面积同比源-35环比基本持平面积收缩趋势边际放缓精准单店全域新零售提升单店证数据来源聚源辐射能力1单店销售面积同比77其中主力和非主力品牌及不同面积类券证型门店的单店面积均增长2全域零售传统平台增长私域增速持续亮眼券相关研究报告FY2024H1核心盈利能力提升营运资金效率优化现金创收能力强劲研FY2024H1毛利率447同比-09pct环比30pct零售折扣同比改善及零售业究库存良性折扣可控低基数与疫后务收入占比提升带来积极影响部分抵消品牌补贴退坡的负面影响经营效率提报复苏下业绩可期港股公司信息更新告升SGA为329-24pct估测租金占比-05pct至133员工费用率100报告-20221222-13pct平均人效大幅提升OPM为12202pct归母净利率94弱零售下费控优秀经营高效盈利07pct营运资金效率提升截至FY2024H1存货575亿元-101存能力超预期港股公司信息更新报货周转天数1409天同比-267天环比-86天应收应付周转天数同比-1607告-20221027至148171天现金创收能力强劲持续高派息经营性现金流净额为2551FY2023Q1经营韧性凸显经营效率亿元578中期每股派息016元派息率74238pct持续提升港股公司信息更新报告风险提示消费者信心恢复国际品牌恢复新品牌合作不达预期-2022630财务摘要和估值指标指标FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E营业收入百万元3187727073297953434238965YOY-54-162101153135净利润百万元24471837230527193135YOY-117-249255180153毛利率434417426426428净利率7768777980ROE231187191184213EPS摊薄元0403040405PE倍143191152129112PB倍3336292424数据来源聚源开源证券研究所2023年10月20日汇率1港币094人民币请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明18港股公司信息更新报告目录1FY2024H1全域多品牌高效运营核心盈利能力持续提升311FY2024Q1流水增长全域零售场景及多品牌实现高质量复苏312分渠道看线下结构调整夯实渠道力全域零售场景整体回归4121线下精准调控匹配最佳门店面积门店数目及总销售面积降幅边际放缓4122线上社群好友和会员数目不断攀升会员消费及全域一体化优势驱动42核心盈利能力提升营运资金效率优化持续高股息421盈利能力FY2024H1毛利率微跌核心盈利能力提升拉动净利率同比提升422营运能力存货管理健康高效强劲的现金创收能力奠定高派息基础53盈利预测与投资建议64风险提示6图表目录图1FY2024H1公司实现收入1418亿元733图2FY2024H1归母净利润134亿元1673图3FY2024H1闭店节奏放缓4图4FY2024H1总面积降幅放缓单店面积高单增长4图5FY2024H1毛利率为447经营效率提升拉动净利率同比07pct5图6FY2024H1估测租金费用率-05pct至133员工费用率100-13pct5图7截至FY2024H1公司存货为575亿元-1016图8截至FY2024H1应收款为1226亿元-236图9FY2024H1营运能力改善存货周转和应收周转下降6表1FY2024H1销货品收入为14068亿元74主力品牌收入1235亿元70零售收入1199亿元883请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明28港股公司信息更新报告1FY2024H1全域多品牌高效运营核心盈利能力持续提升FY2024H1公司实现收入14177亿元73主要受核心零售同比增长新品表现强劲下同店销售增长驱动归母净利润134亿元167图1FY2024H1公司实现收入1418亿元73图2FY2024H1归母净利润134亿元167400002530006035000202500403000015102000250002052000015000015000-5100010000-10500-205000-150-200-40总营收百万元YOY归母净利润百万元YOY数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所11FY2024Q1流水增长全域零售场景及多品牌实现高质量复苏流水端分季度看FY2024Q1Q2零售及批发总销售金额分别录得20-30低段增长低单下跌公司FY2024H1销售货品收入为14068亿元74联营收入为087亿元-47电竞收入为022亿元-150其中货品销售收入分品牌看主力品牌仍旧是主要的收入来源FY2024H1主力品牌收入1235亿元70在货品销售收入中占比878-03pctFY2024H1其他品牌收入172亿元105占比122货品销售收入按业务拆分FY2024H1零售收入1199亿元88直营占比11pct至852FY2024H1批发收入208亿元-01表1FY2024H1销货品收入为14068亿元74主力品牌收入1235亿元70零售收入1199亿元88FY2021FY2022FY2023FY2024H1单位百收入占比YOY收入占比YOY收入占比YOY收入占比YOY万元销售货品3568730990703157450990-1152684430990-150140682099274按品牌拆分主力品牌3142120880702756930873-1232332400862-154123468087870其他品牌42661012090400520127-61352030138-121172140122105按渠道拆分零售业务3073330861502635430835-1422268650845-139119877085288批发业务49540013917052202016554415780155-204208050148-01总计360090010007031876501000-11527073201000-1511417650100073数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明38港股公司信息更新报告12分渠道看线下结构调整夯实渠道力全域零售场景整体回归121线下精准调控匹配最佳门店面积门店数目及总销售面积降幅边际放缓门店数量截至2023831门店数量6209家-104同比净闭719家环比净闭356家其中阿迪达斯旗下子品牌NEO调整快于计划关店幅度较大在FY2024H1的关店数中占比预计30-40净闭店趋势趋缓新开店具有显著效率优势预计月均店效为新关店的3倍改店的店效平均提升幅度大于30主力和非主力品牌的店效及坪效同步提升门店面积FY2024H1毛销售面积同比-35环比-17总门店面积下降幅度趋缓精准单店面积策略持续推进单店销售面积维持增长同比77其中主力和非主力品牌及不同面积类型门店的单店面积均增长线上线下同步复苏全域零售场景整体回归线上公域线上私域及线下销售金额均同比增长其中线上公域增速快于行业增速线上私域增长最快图3FY2024H1闭店节奏放缓图4FY2024H1总面积降幅放缓单店面积高单增长1000051510680000920960920107706000-5415454000-1002000-15-350-20-5-68-10单店面积YOY总门店面积YOY门店数量家门店数量YOY数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所122线上社群好友和会员数目不断攀升会员消费及全域一体化优势驱动全域用户规模拓展社群好友和会员数目继续攀升截至2023年8月31日公司全国范围内运营超6209家店铺企业微信号并拥有7万多个微信群同比显著提升累计用户数达到731百万人同比提升16会员消费仍为门店销售主力贡献尤其高价值核心会员贡献显著FY2024H1会员贡献的店内零售总额含增值税比例为927持续保持着较高比例且稳健的销售贡献老会员贡献占比稳定为60-70高价值会员占总消费会员比例仅中单位数但对总消费会员的销售贡献近4成客单价显著高于会员整体消费者的潜力和粘性更加凸显2核心盈利能力提升营运资金效率优化持续高派息21盈利能力FY2024H1毛利率微跌核心盈利能力提升拉动净利率同比提升1毛利率FY2024H1毛利率447同比-09pct环比30pct下降主要系品牌合作伙伴于疫情期间提供的特殊支持在市场回暖后逐步合理化递减零售折扣同比改善零售业务收入占比提升带来积极影响请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明48港股公司信息更新报告图5FY2024H1毛利率为447经营效率提升拉动净利率同比07pct504543444740418421417353025201510199108122108699094356766846780FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1毛利率净利率经营利润率数据来源公司公告开源证券研究所2费用端FY2024H1公司SGA为329-24pct主要系门店结构及组织结构优化带来更多正向的经营杠杆影响估测租金费用率-05pct至133员工费用率100-13pct经营效率提升平均人效大幅提升图6FY2024H1估测租金费用率-05pct至133员工费用率100-13pctSGA估测租金费用员工成本物业厂房设备折旧及无形资产摊销其他4035302520151050数据来源公司公告开源证券研究所3经营利润率及净利率FY2024H1公司经营利润率为12202pct核心经营利润168亿元229显著优于收入增速核心经营利润率11815pct归母净利率为94核心盈利能力提升在毛利率-09pct政府补贴同比-13pct的影响下净利润率仍能同比07pct22营运能力存货管理健康高效强劲的现金创收能力奠定高派息基础1存货截至2023年8月31日公司存货为575亿元-101存货周转天数为1409天同比-267天环比缩短86天2应收应付账款截至2023年8月31日应收应付款分别为1226亿元请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明58港股公司信息更新报告464亿元分别同比-23310应收应付周转天数分别同比-1607天至148171天3经营性现金流FY2024H1经营性现金流净额为2551亿元578自由现金流2363亿元619现金及银行总款结余同比878至3148亿元在强劲的现金创收能力下维持高派息率派息额占期初现金53中期每股派息016元派息率74238pct图7截至FY2024H1公司存货为575亿元-101图8截至FY2024H1应收款为1226亿元-23存货百万元存货YOY应收账款百万元应收账款YOY6800102500606600405200064002062000150060000-510005800-205600-10500-4054005200-150-60数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所图9FY2024H1营运能力改善存货周转和应收周转下降存货周转天数应收账款周转天数160140120100806040200数据来源公司公告开源证券研究所3盈利预测与投资建议考虑消费环境复苏不及预期以及政府补助等其他收入影响我们下调盈利预测预计FY2024-2026归母净利润分别为231272314亿元原为2530335亿元对应EPS为040405元当前股价对应PE为152129112倍国庆流水维持9月环比改善的势头FY2024H220239-20242低基数下预计盈利持续改善维持买入评级4风险提示消费者信心恢复国际品牌恢复新品牌合作不达预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明68港股公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明78港股公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明88