投资要点
　　前三季度国内生产总值按不变价格计算，同比增长5.2%，2023年9月份规模以上工业增加值增长4.5%，2023年1-9月份全国固定资产投资增长3.1%，2023年9月份社会消费品零售总额增长5.5%。我们认为：
　　中国经济从底部自然见底回升。
　　o特征一：“价格底”进一步确认，GDP平减指数同比降幅收窄；
　　o特征二：3季度内需整体强于外需，但边际上来看，3季度末外需已开始企稳；
　　o特征三：3季度居民部门接棒企业部门支撑经济复苏动能。3季度居民部门的“消费-就业-收入”正循环正在显现；
　　o特征四：企业部门供需环境改善，可能正在进入被动去库存阶段。
　　从当前的经济情况来看，经历年初补库存、二季度去库存波动后，目前经济进入从底部自然见底回升的趋势中。
　　o从短期的情况看，经济运行情况有望保持良好。从中期情况看，仍有一些系统性、中长期结构性问题有待解决；
　　o往后看，中央三中全会、后期地方政府债务、房地产相关政策值得关注；
　　o在当前阶段，中长期顶层政策出台，有望起到稳定信心的作用，经济向上发展趋势或更加确立。
　　风险提示：地缘政治风险，海外经济金融风险。
　　

研究报告全文：宏观经TableMainInfoTableAuthor证券研究报告TableTitle济分析师王轶君S0190513070008段超S0190516070004经济从底部自然见底回升2023年9月经济数据点评研究助理谢智勇中2023年10月19日国宏投资要点观前三季度国内生产总值按不变价格计算同比增长522023年9月份规模以上工业增加值增长452023年1-9月份全国固定资产投资增长31经相关报告relatedReport2023年9月份社会消费品零售总额增长55我们认为济20231007寒尽春生-兴业证券宏观大类资中国经济从底部自然见底回升产配置手册第二十七期20230915o特征一价格底进一步确认GDP平减指数同比降幅收窄价格底后等待后续需求边际改善8月经济数据点o特征二3季度内需整体强于外需但边际上来看3季度末外需已评开始企稳o特征三3季度居民部门接棒企业部门支撑经济复苏动能3季度居民部门的消费-就业-收入正循环正在显现o特征四企业部门供需环境改善可能正在进入被动去库存阶段从当前的经济情况来看经历年初补库存二季度去库存波动后目前经济进入从底部自然见底回升的趋势中o从短期的情况看经济运行情况有望保持良好从中期情况看仍有一些系统性中长期结构性问题有待解决o往后看中央三中全会后期地方政府债务房地产相关政策值得关注o在当前阶段中长期顶层政策出台有望起到稳定信心的作用经济向上发展趋势或更加确立风险提示地缘政治风险海外经济金融风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明中国宏观经济点评报告正文3季度GDP超预期消费支撑维持高位净出口拖累下降3季度GDP超预期3季度实际GDP同比增长49高于万得一致预期的45实际GDP环比季调后增长13也高于2021年1季度2023年2季度均值水平从三驾马车来看3季度最终消费对实际GDP的同比拉动仍在偏高水平累计同比拉动上升资本形成的拉动下降净出口自2022年4季度开始由拉动转为拖累但3季度拖累已开始下降图表1中国实际GDP环比季调回升至高于过去几年均值水平中国实际GDP环比季调374030231320080810100500-10-20-30-23数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理价格底进一步确认GDP平减指数同比降幅收窄价格底确认名义经济变量或将率先改善我们在此前的报告中指出价格底大概率已出现参见20231007-寒尽春生-兴业证券宏观大类资产配置手册第二十七期3季度GDP平减指数同比降幅收窄其中主要受第二产业平减指数同比降幅收窄拉动这与PPI同比回升较快以及工业部门产能利用率回升是对应的价格底的确认意味着名义经济变量将率先改善请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-中国宏观经济点评图表23季度GDP平减指数同比降幅收窄主要由于第二产业降幅收窄中国GDP平减指数当季同比2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-0910847760534302623222120191815141209080806001-0809--1618--5-2833--47--1088GDP平减指数-第一产业第二产业第三产业数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理中国经济从底部自然见底回升特征一3季度内需整体强于外需但边际上来看3季度末外需已开始企稳特征二3季度居民部门接棒企业部门支撑经济复苏动能特征三企业部门供需环境改善可能正在进入被动去库存阶段具体分析如下特征一3季度内需强于外需边际上外需或已企稳3季度整体来看内需强于外需的格局仍未改变2022年前三个季度净出口对于实际GDP同比为拉动而内需部分波动较大但2022年4季度以来净出口对实际GDP同比转为拖累消费的拉动仍在高位图表3消费对实际GDP同比的支撑仍在高位净出口拖累收窄中国实际GDP增速同比拉动最终消费资本形成净出口896921491109160610290853394632300910220302-01-09-12-11-08-1122-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-中国宏观经济点评但边际来看外需或已企稳3季度净出口对实际GDP同比的拖累已下降从国际收支的结构来看商品贸易方面2023年69月贸易顺差美元计同比分别为-26-19-13-6根据我们的预测4季度贸易顺差同比增速大概率转正服务贸易方面2022年底以来服务贸易逆差快速扩张对经常项目余额形成拖累但服务逆差目前距离2020年之前的高峰时期2018年3季度已仅有约20的差距图表4商品贸易顺差走平服务贸易逆差与2020年之前高峰差距已收窄国际收支平衡表经常项目百万美元季度均值货物服务80000060000040000020000000-200000-40000016-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-0322-1223-09注2023年3季度仅包含7-8月9月数据尚未公布数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理特征二3季度居民部门接棒企业部门支撑经济复苏动能3季度居民部门的消费-就业-收入正循环正在显现从季度层面来看3季度居民部门整体改善体现为就业改善失业率季调后先上后下与2季度末基本持平收入增长加速人均可支配收入当季两年复合增速上升消费意愿快速回升消费增长人均消费支出当季两年复合增速上升从结构来看由于数据为名义值部分公共事业类消费如医疗保健教育可能受到价格因素的影响仍偏弱但部分可选消费品如衣着生活用品及服务快速回升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-中国宏观经济点评图表5失业率季调后下降降息含LPR调查失业率季调202211稳住经济大防疫放开20200327政治局会20220525金融16条议官宣特别国债盘电视电话会658565452548461704180419042004210422042304数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表63季度人均可支配收入增速上升图表73季度居民消费意愿回升人均可支配收入当季增速人均消费支出人均可支配收入单季季调20212023年为两年复合增速740120730100720710807006069068040670660206500064016171819202122231314151617181920212223数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-中国宏观经济点评图表8人均消费支出加速复苏其中部分可选消费品修复加速人均消费支出元食品烟酒元衣着元按照年复合增速推算按照2015-2019年复合增速推算按照2015-2019年复合增速推算2015-20194308000元2200元元20007000380180060001600330500014002804000120030001000230131415161718192021222313141516171819202122231314151617181920212223居住元生活用品及服务元交通和通讯元按照2015-2019年复合增速推算按照2015-2019年复合增速推算按照2015-2019年复合增速推算1900元480元1080元1700430980880150038078013003306801100280580900230480700180380131415161718192021222313141516171819202122231314151617181920212223教育文化和娱乐元医疗保健元其他用品及服务元按照2015-2019年复合增速推算按照2015-2019年复合增速推算按照2015-2019年复合增速推算1000元800元200元9007001808001606007001405006001204005001004003008030020060131415161718192021222313141516171819202122231314151617181920212223注1上述图表中的红线均为按照2015-2019年复合增速推算蓝线均为当季季调值注2上述图表中除了第一幅图其余均为人均消费支出分项数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理从9月单月数据来看服务消费增速仍高于商品但两者差距在收窄2023年以来服务消费整体强于商品消费根据国新办的新闻发布会今年前三季度我国居民人均服务性消费支出同比增长142占居民人均消费支出的比重是461比去年同期明显提升了2个百分点从9月数据来看餐饮收入两年复合增速仍高于商品但两者的差距在收窄从商品消费来看整体商品消费增速依然维持在偏高水平其中地产相关请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-中国宏观经济点评消费依然较弱但汽车消费维持强势其余商品消费有所分化如受通胀影响的石油及制品增速较高图表9餐饮消费增速仍高于商品但两者差距在收窄社会消费品零售总额同比社会消费品零售商品餐饮1050-5-10-15-20-25-3019-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08注2021年2023年为两年复合增速数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表10限额以上商品消费增速整体维持在偏高水平汽车消费依然较强中国限额以上企业消费品零售总额同比增速2019年2023年22023年32023年42023年52023年62023年72023年82023年9均值月月月月月月月月消费品零售395542122652356256必需消费品粮油食品1038484545672586384药品90132118588992576469石油及制品12180989062596511495可选消费品饮料1068334123427303364烟草779881346273746160服装鞋帽针纺织品31511411-0740154846化妆品1275413-17-0364-1713-08金银珠宝-0112562302579487248日用品1377234-061010-022531体育娱乐用品861328486494631569文化办公用品384838-49-23-09-16-14-31通讯器材85-1924-538466391731地产相关家电5551-29-19-54380602-42家具55-06-28-57-40-28-32-19-35建筑装潢2826-22-115-113-59-95-103-82汽车汽车-06-3016-282161398284注2023年均为两年复合增速数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-中国宏观经济点评特征三企业部门可能正在进入被动去库存阶段地产对企业部门的拖累依然持续边际上的积极变化是资金来源改善今年以来地产部门始终维持竣工高但销售新开工偏弱的格局9月这一格局延续考虑到弱新开工向竣工的传导地产部门对整体经济的拖累可能仍要延续一段时间参见20230915-价格底后等待后续需求边际改善8月经济数据点评但边际上9月出现的积极变化是地产政策优化落地之后销售及资金来源同比降幅均出现收窄图表11地产竣工增速高销售新开工负增长的格局并未改变商品房销售开工施工竣工面积单月同比600新开工施工竣工销售40020000-200-400-60021-0121-0722-0122-0723-0123-07注2021年为两年复合增速数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表12地产资金来源增速同比降幅收窄房地产开发投资资金来源增速300房地产开发投资增速20010000-100-200-300-40020212223注2021年为两年复合增速数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理剔除地产之后9月企业生产投资均不弱生产端此前公布的PMI数据已显示9月制造业PMI连续4个月回升已升至荣枯线以上投资端基建制造业投资同比增速上升环比维持在超季节性的水平请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-中国宏观经济点评图表13基建制造业投资增速回升地产投资拖累持续中国固定资产投资单月同比制造业基建房地产其他25015050-50-150-25020212223注2021年2023年为两年复合增速数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表14基建制造业投资环比继续超季节性固定资产投资环比2023年9月历史均值2017-20192021302520151050-5-10-15固定资产投资制造业基建房地产其他数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理新旧动能切换格局持续制造业中的部分行业依然维持高增速从已公布的数据来看9月专用设备制造业汽车制造业铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业电气机械和器材制造业计算机通信和其他电子设备制造业单月投资增速均在10以上其中汽车接近30其他运输设备电气机械超过30请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-中国宏观经济点评图表15部分高端制造业投资维持高增长制造业投资当月同比500中游设备投资当月同比40030020010000-100-200-300-400-5001314151617181920212223注12021年为两年复合增速注2中游设备包含通用设备专用设备电气机械和器材三个行业数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理从整体工业产能利用率来看整体的供需环境是在改善的企业部门可能正在进入被动去库存的阶段3季度工业企业产能利用率季调后继续回升指向工业部门的供需环境继续改善这与PPI回升是相对应的价格回升供需环境改善结合8月工业企业原材料库存同比增速已转正指向企业部门可能正在进入被动去库存阶段图表163季度工业企业产能利用率季调后继续回升供需环境改善PPI环比1580工业产能利用率季调右轴7910780577007675-0574-107372-1571-2070170317121809190620032012210922062303数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-中国宏观经济点评图表178月工业企业原材料库存同比增速已转正半成品和原材料存货同比产成品存货同比302520151050-596-0399-0302-0305-0308-0311-0314-0317-0320-0323-03数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理从结构来看上游产能利用率仍然整体高于下游结构上来看采矿业的产能利用率整体高于制造业制造业中也存在一定的分化如中游原材料中的化纤在今年投资增速维持较低水平的情况下维持了较高的产能利用率而下游工业品中今年投资增速较高的行业如电气机械通信电子产能利用率维持在历史偏低水平但汽车行业在投资增速偏高年初至今投资增速约20的情况下产能利用率所处分位数也出现上升图表18整体来看下游的产能利用率偏低但边际变化上也有分化中国工业产能利用率所处分位数2023Q32023Q21009080706050403020100工业化纤汽车采矿业制造业纺织业煤炭采选油气开采化学制品黑色加工有色加工通用设备专用设备电气机械通信电子食品制造医药制造电热气水非金属矿物整体上游资源中游原材料下游工业品下游消费品公用事业数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理总结从当前的经济情况来看经历年初补库存二季度去库存波动后目前经济进入从底部自然见底回升的趋势中从短期的情况看经济运行情况有望保持良好从中期情况看仍有一些系统性中长期结构性问题有待解决往后看中央三中全会后期地方政府债务房地产相关政策值得关注在当前阶段中长期顶层政策出台有望起到稳定信心的作用经济向上发展趋势或更加确立请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-中国宏观经济点评图表19经济从底部自然见底回升各经济指标同比增速1501005000-50-100-150202352023620235202342023620237202382023920234202352023620237202382023920234202352023620237202382023920234202352023720238202392023420235202362023720238202392023420236202372023820239202342023520236202372023820239出口房地产投资基建投资制造业投资商品消费工业增加值餐饮注1餐饮商品消费工业增加值2023年均为两年复合增速2工业增加值1-2月均使用累计增速计算商品消费1-2月使用当月增速计算数据来源CEICWind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示地缘政治风险海外经济金融风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-中国宏观经济点评分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中沪无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确深两市以沪深300指数为基准北交所定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以北证50指数为基准新三板市场推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数以三板成指为基准香港市场以恒生指中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级数为基准美国市场以标普500或纳斯回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数达克综合指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-