前言：从当前经济需求、政策预期以及历史经验来看，国内本轮库存周期最早或于年内见底。结合过去四轮库存周期切换的复盘规律来看，建议关注库存周期领先且资本开支同比处在低位的行业。
　　★本轮库存周期或于年内见底
　　——从上市公司角度，目前我国仍处于2006年以来第5轮库存周期的尾声阶段。7月政治局会议定调后，稳增长政策密集出台，经济边际企稳迹象持续增加，后续基本面有望继续修复，本轮去库阶段最早有望在2023Q4结束并进入补库阶段。
　　★过去四轮行情中，市场均对未来库存周期切换提前反应
　　——出于对未来库存周期切换、经济走向复苏的乐观预期，市场行情通常会在主动去库末期启动，并延续至主动补库初期。2009年的经济强复苏驱动下，指数涨势持续演绎；2016年初两次“熔断”短暂地中断了指数的上涨，但后续指数又重新回到上行通道；2020年初的疫情冲击也并未能改变指数的向上趋势。而2012-2013的经济复苏相对偏弱，因此市场在被动去库时期的表现也相对较弱，直至上市公司库存周期切换至主动补库初期才有所反弹。
　　——在全A主动去库末期，市场往往更加青睐库存周期相对领先的行业。而当各行业间库存周期分化显著，过半数行业库存周期领先时，可进一步挖掘提前进入补库阶段的板块机会。具体而言：（1）2008-2009年，政策强刺激下，本轮经济复苏全面开花且斜率陡峭，因此鲜少存在行业库存周期较全A抢跑的现象。建筑装饰行业受益于基建的率先回暖，提前进入被动去库状态，因而在行情上也较多数板块提前启动；（2）2012-2013年，基建地产板块库存周期较全A提前切换至被动去库或主动补库阶段，在股价上也相对占优；（3）2015-2016年，政策放松下各行业之间库存周期普遍分化，过半数行业较全A提前切换，此时唯二提前进入补库阶段的电子、地产行业领跑市场；（4）2020年疫情冲击后，供需错配下农林牧渔和医疗器械成为极少数提前启动补库的行业，较大盘超额收益显著。
　　——全A进入被动去库阶段，分行业周期切换的指引效果相对走弱，而消费板块通常会有较好的表现。此外，市场还会关注新一轮产业趋势带来的向上弹性。
　　——在全A主动补库前期，即经济走向繁荣时，顺周期板块表现出较强的进攻性，比如2009Q3的可选消费板块、2013Q3的零售社服板块、2016Q3的煤炭建材板块、2021Q1的周期板块。
　　★库存周期领先的细分行业值得关注
　　——基于库存周期，我们认为当前可以优先关注库存周期领先且资本开支同比处在低位的行业，主要包括可选消费板块，即家用电器（厨电、白电）、汽车（商用车、汽车零部件）、轻工制造（家居用品、文娱用品）等；TMT板块（出版、广告营销、光学光电子）以及军工电子、装修建材、化学纤维等。
　　——从中期来看，随着年底全A进入被动去库阶段，明年迎来主动补库，参考历史表现，消费和周期板块的投资机会值得关注。
　　风险提示：关注经济数据波动，政策效果不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告分e析ma师ilAuthortitle张启尧zhangqiyaoxyzqcomcnS0190521080005库存周期视角下的行业配置框架张倩婷zhangqiantingxyzqcomcnS0190521110002createTime1研究ass助Au理thor2023年10月17日夏秋xiaqiuxyzqcomcn投资要点前s言umma从ry当前经济需求政策预期以及历史经验来看国内本轮库存周期最早或于年内见底结合过去四轮库存周期切换的复盘规律来看建议关注库存周期领相关rel报ate告dReport先且资本开支同比处在低位的行业本轮库存周期或于年内见底决胜四季度继续布局修复行情A股策略展望从上市公司角度目前我国仍处于2006年以来第5轮库存周期的尾声阶段2023-10-157月政治局会议定调后稳增长政策密集出台经济边际企稳迹象持续增加后续决胜四季度A股策略展基本面有望继续修复本轮去库阶段最早有望在2023Q4结束并进入补库阶段望2023-10-07过去四轮行情中市场均对未来库存周期切换提前反应十一假期全球要闻速览速评出于对未来库存周期切换经济走向复苏的乐观预期市场行情通常会在主2023-09-24动去库末期启动并延续至主动补库初期2009年的经济强复苏驱动下指数涨势持续演绎2016年初两次熔断短暂地中断了指数的上涨但后续指数又重新回到上行通道2020年初的疫情冲击也并未能改变指数的向上趋势而2012-2013的经济复苏相对偏弱因此市场在被动去库时期的表现也相对较弱直至上市公司库存周期切换至主动补库初期才有所反弹在全A主动去库末期市场往往更加青睐库存周期相对领先的行业而当各行业间库存周期分化显著过半数行业库存周期领先时可进一步挖掘提前进入补库阶段的板块机会具体而言12008-2009年政策强刺激下本轮经济复苏全面开花且斜率陡峭因此鲜少存在行业库存周期较全A抢跑的现象建筑装饰行业受益于基建的率先回暖提前进入被动去库状态因而在行情上也较多数板块提前启动22012-2013年基建地产板块库存周期较全A提前切换至被动去库或主动补库阶段在股价上也相对占优32015-2016年政策放松下各行业之间库存周期普遍分化过半数行业较全A提前切换此时唯二提前进入补库阶段的电子地产行业领跑市场42020年疫情冲击后供需错配下农林牧渔和医疗器械成为极少数提前启动补库的行业较大盘超额收益显著全A进入被动去库阶段分行业周期切换的指引效果相对走弱而消费板块通常会有较好的表现此外市场还会关注新一轮产业趋势带来的向上弹性在全A主动补库前期即经济走向繁荣时顺周期板块表现出较强的进攻性比如2009Q3的可选消费板块2013Q3的零售社服板块2016Q3的煤炭建材板块2021Q1的周期板块库存周期领先的细分行业值得关注基于库存周期我们认为当前可以优先关注库存周期领先且资本开支同比处在低位的行业主要包括可选消费板块即家用电器厨电白电汽车商用车汽车零部件轻工制造家居用品文娱用品等TMT板块出版广告营销光学光电子以及军工电子装修建材化学纤维等从中期来看随着年底全A进入被动去库阶段明年迎来主动补库参考历史表现消费和周期板块的投资机会值得关注风险提示关注经济数据波动政策效果不及预期等请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明策略专题报告目录一本轮库存周期或于年内见底-3-二过去四轮行情中市场均对未来库存周期切换提前反应-4-21第一轮2008-2009年-4-22第二轮2012-2013年-7-23第三轮2015-2016年-12-24第四轮2020-2021年-16-25复盘小结-19-三库存周期领先的细分行业值得关注-20-风险提示-21-图表目录图表1上市公司库存周期划分1-3-图表2上市公司库存周期划分2-4-图表32009年金融机构新增贷款激增-5-图表42008-2009年基建和地产前后发力驱动国内固定资产增速快速修复-5-图表52008-2009年万得全A走势-5-图表6主动去库末期市场及行业表现2009Q1-6-图表7库存周期相对领先的建筑装饰股价已经提前反应-6-图表8被动去库阶段市场及行业表现2009Q2-7-图表9主动补库初期市场及行业表现2009Q3-7-图表10基建投资提前触底回升-8-图表112012-2013年社零增速修复有所反复-8-图表122012-2013年万得全A走势-8-图表132012-2013年万得全A及基建地产链指数走势-9-图表14主动去库末期市场及行业表现2012Q4-10-图表15被动去库阶段市场及行业表现2012Q3-2012Q4-10-图表162012-2013年万得全A及TMT相关行业指数走势-11-图表17主动补库初期市场及行业表现2013Q3-12-图表18地产投资于2015Q4见底-12-图表19社融增速企稳回升-12-图表202015-2016年万得全A走势-13-图表21主动去库末期市场及行业表现2015Q4-13-图表222015-2016年万得全A及房地产等行业指数走势-14-图表232015-2016年万得全A及TMT板块指数走势-15-图表24被动去库阶段市场及行业表现2016Q1-2016Q2-16-图表25主动补库初期市场及行业表现2016Q3-16-图表26出口增速率先转正-17-图表27防疫用品高新技术机电产品出口增长-17-图表282019H2-2021H1万得全A走势-17-图表292019H2-2021H1万得全A农林牧渔和医疗器械指数走势-18-图表30主动去库末期市场及行业表现2020Q1-18-图表31被动去库阶段市场及行业表现2020Q2-2020Q4-19-图表32主动补库初期市场及行业表现2021Q1-19-图表33库存周期领先且资本开支同比低位的行业一览-21-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-策略专题报告报告正文前言从当前经济需求政策预期以及历史经验来看国内本轮库存周期最早或于年内见底结合过去四轮库存周期切换的复盘规律来看建议关注库存周期领先且资本开支同比处在低位的行业一本轮库存周期或于年内见底从上市公司角度目前我国仍处于2006年以来第5轮库存周期的尾声阶段我们采用全A非金融剔除次新股下同累计营业收入同比增速代表上市公司的需求用存货同比增速代表库存综合判断当前市场对应的库存周期从2006年至今我国一共经历了4轮完整的库存周期平均持续时长为1425个季度约36年其中补库阶段平均时长约775个季度去库阶段平均时长约65个季度截至2023Q2全A非金融整体累计营业收入同比增速为329较2023Q1回落057pct2023Q2全A非金融整体存货同比增速为-381较2023Q1回落241pct累计营业收入同比增速和存货同比增速的差值由2023Q1的526pct上升至2023Q2的710pct图表1上市公司库存周期划分1资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注2010年和2021的累计营收增速取两年复合增速参考历史经验本轮去库阶段最早或于2023Q4结束并进入补库阶段7月政治局会议定调后稳增长政策密集出台经济边际企稳迹象持续增加后续基本面有望继续修复本轮去库阶段已渐近尾声请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-策略专题报告图表2上市公司库存周期划分2持续时长时间区间主动补库被动补库主动去库被动去库季度2006Q1被动去库12006Q2-2008Q1主动补库82008Q2被动补库12008Q3-2009Q1主动去库32009Q2被动去库12009Q3-2011Q1主动补库72011Q2-2011Q3被动补库22011Q4-2012Q4主动去库52013Q1-2013Q2被动去库22013Q3-2013Q4主动补库22014Q1-2014Q2被动补库22014Q3-2015Q4主动去库62016Q1-2016Q2被动去库22016Q3-2017Q1主动补库32017Q2-2018Q3被动补库62018Q4-2020Q1主动去库62020Q2-2020Q4被动去库32021Q1-2021Q3主动补库32021Q4-2022Q2被动补库32022Q3-2023Q2主动去库4平均时长总平均时长5275515前四轮1425资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理二过去四轮行情中市场均对未来库存周期切换提前反应我们对2006年以来四轮库存周期中主动去库末期被动去库阶段主动补库前期的市场表现进行复盘并从中挖掘可参考的线索21第一轮2008-2009年极度宽松的财政货币政策刺激下2009年初国内经济触底后启动快速修复2008年Q3次贷危机愈演愈烈企业纷纷选择主动去库以应对大幅减弱的海外需求和利润亏损为应对经济下行压力稳增长政策密集出台央行于2008年9-12月连续多次降息降准释放天量资金同年11月国务院出台四万亿投资计划刺激基建投资率先回暖成为经济压舱石在强势政策刺激下国内经济于2009年Q1探底地产社服数据均实现快速修复请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-策略专题报告图表32009年金融机构新增贷款激增图表42008-2009年基建和地产前后发力驱动国内固定资产增速快速修复资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理强政策刺激下股价更多反映的是对未来约1-2个季度库存周期的预期全A在库存周期尚处在主动去库阶段2008Q3-2009Q1时就已实现V字反转在主动去库末期2009Q1累计上涨了416被动去库阶段2009Q2指数延续上涨态势2009年二季度万得全A累计上涨234主动补库阶段2009Q3-2011Q1由于前期股价一定程度上透支了景气度全A在短暂冲高之后出现调整震荡图表52008-2009年万得全A走势资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理行业表现上全A主动去库末期2009Q1市场主要围绕几条主线展开1大宗商品价格回暖预期催化下的煤飞色舞行情有色金属484pct较万得全A超额收益本段后文同煤炭81pct2受益于基本面改善的地产链即建筑材料205pct房地产169pct3十大产业振兴规划汽车下乡等受益于政策重点支持的行业有色金属484pct汽车295pct电子147pct纺织服饰96pct轻工制造38pct从库存周期的视角来看后两条主线下的行业库存周期切换均与全A保持一致请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-策略专题报告图表6主动去库末期市场及行业表现2009Q1资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理本轮切换中库存周期相对领先的建筑装饰行业股价已经提前反应由于政策的强刺激本轮经济复苏全面开花且斜率陡峭因此鲜少存在行业库存周期较全A抢跑的现象建筑装饰行业受益于基建的率先回暖于2008Q3提前进入被动去库状态在股价上建筑装饰板块也较多数板块提前反应于2008年Q4较万得全A实现163pct的超额收益居于所有申万一级行业的第四名而在2009年Q1即库存周期进入末期时由于基建投资增速已经开始逐渐放缓叠加前期行情透支建筑装饰板块相对跑输大盘和其他行业图表7库存周期相对领先的建筑装饰股价已经提前反应资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注超额收益指行业指数相对万得全A下同请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-策略专题报告全A被动去库阶段2009Q2库存周期对于行业轮动的指引被进一步淡化市场聚焦强政策刺激下的顺周期行业本阶段中煤炭371pct较万得全A超额收益本段后文同银行215pct房地产183pct的相对优势显著而从跑赢大盘的行业数量分布来看消费和资源品板块相对占比较高图表8被动去库阶段市场及行业表现2009Q2资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理全A主动补库初期2009Q3可选消费行业的相对优势凸显本阶段中消费板块整体占优而可选消费板块又具备相对更强的向上弹性美容护理203pct较万得全A超额收益本段后文同汽车156pct家用电器107pct表现居前主要受益于家电下乡汽车下乡等政策下的终端需求改善而必需消费板块的食品饮料和医药生物较万得全A的超额收益也均在12pct以上图表9主动补库初期市场及行业表现2009Q3资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理22第二轮2012-2013年2012-2013年稳增长政策力度相对保守后续国内经济呈现弱复苏趋势2012年四万亿刺激效果消退叠加欧债危机蔓延我国经济增长承压政策请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-策略专题报告基调转为把稳增长放在更加重要的位置央行实施两次降准和两次降息M1M2同比增速抬升基建投资增速也由2012年初从底部大幅反弹受此提振经济复苏于2012年Q4启动但由于本轮政策刺激力度相对保守经济呈弱复苏图表10基建投资提前触底回升图表112012-2013年社零增速修复有所反复资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理经济整体弱复苏全A主动去库尾声迎来反弹需求弱复苏下库存周期摇摆不定指数也相对震荡直到2012年年底即主动去库2011Q2-2012Q4尾声阶段指数才迎来修复行情2012年12月万得全A累计上涨150被动去库阶段2013Q1-2013Q2指数短暂延续上涨态势后便开始震荡调整直至进入主动补库阶段2013Q3-2013Q4初期才大幅反弹2013Q3涨幅达到166图表122012-2013年万得全A走势资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理行业表现上全A主动去库末期2012Q4基建地产板块库存周期提前切换明确并在股价上有所反应2012年Q2基建需求持续放量建筑装饰行业就已经进入主动补库阶段2012年9月初发改委集中批复基建项目推动建材板块需求回升并进入被动去库阶段而2012年H1此前极为严格的地产政策出现了边际松动地产基本面改善房地产和家用电器板块于2012年Q2切入被动去库状态全A主动去库末期2012Q4房地产建筑装饰家用电器建筑材料行业分别较万得全A实现151pct80pct44pct和39pct的超额收益请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-策略专题报告图表132012-2013年万得全A及基建地产链指数走势资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-策略专题报告图表14主动去库末期市场及行业表现2012Q4资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理全A被动去库阶段2013Q1-2013Q2新一轮TMT产业趋势成为市场轮动的主线2012-2013年开始政府政策重心从总量转向结构对新兴产业逐渐加大扶持力度与此同时智能手机平板电脑等移动设备渗透率迅速提升移动互联网逐渐进入高速发展时期新一轮TMT产业趋势逐渐成为市场焦点此外IPO暂停和并购重组崛起进一步助推了成长股行情在本轮全A被动去库阶段传媒591pct较万得全A超额收益本段后文同电子306pct计算机301pct通信214pct均相对占优产业趋势的兴起也在分行业的库存周期上有所反应电子在2012年Q2就已经切换至被动去库阶段计算机则在2012Q2-2013Q1处在主动补库阶段但整体而言我们认为当时主导市场板块轮动的还是产业趋势而非库存周期提前这一线索本轮全A被动去库阶段消费行业也有一定优势美容护理医药生物家用电器等板块分别较万得全A指数取得268pct268pct109pct的超额收益周期类行业在本轮复苏总并未跑出相对优势主要由于国内债务压力上升钱荒的大背景下负债率相对较高的地产钢铁银行等顺周期行业难以得到市场青睐图表15被动去库阶段市场及行业表现2012Q3-2012Q4资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-策略专题报告图表162012-2013年万得全A及TMT相关行业指数走势资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理全A主动补库阶段2013Q3-2013Q4初期TMT产业优势延续消费板块也有相对强势表现传媒539pct较万得全A超额收益本段后文同继续领跑市场与移动互联网相关的计算机210pct通信71pct同样表现居前消费板块方面商贸零售社会服务等行业较大盘跑出18pct以上的超额收益请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-策略专题报告图表17主动补库初期市场及行业表现2013Q3资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理23第三轮2015-2016年2015年地产周期率先启动国内经济下行压力再次加大2014年稳增长政策已在陆续落地货币政策逐渐转向宽松但由于实体经济加杠杆动力较弱宏观数据仍持续不达预期2015年央行又连续实施五次降息五次降准社融数据于2015年中触底回升地产政策方面2014年930新政出台标志着全国范围内地产调控的全面放松随着利好政策发酵2015年3月以来房价开始回升销售开始回暖2015年四季度地产投资率先见底2016年供给侧改革驱动国内经济进一步回升2015年11月的中央财经小组会议上首次提出供给侧改革次年供给侧改革成为政策发力的重点针对产能过剩楼市库存大债务高企三方面的问题推行三去一补一降在此背景下工业品价格回升拉动国内经济增速改善图表18地产投资于2015Q4见底图表19社融增速企稳回升资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理全A主动去库末期市场迎来反弹2015年库存周期见底的过程同时伴随着货币政请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-策略专题报告策大幅宽松下的一轮大牛市因此市场先涨后跌并在2015年9月触底震荡2015年四季度社融增速企稳地产投资和销售数据见底回升市场对后续经济增长动能的信心得到提振市场指数迎来修复行情该阶段也正好对应着本轮主动去库的末期2015Q4万得全A大幅上涨3102016年上半年进入被动去库阶段2016Q1-2016Q2年初由于熔断等系统性风险影响市场指数大幅回落但在随后的5个月时间里市场震荡上行在随后的主动补库阶段2016Q3-2017Q1市场延续了小幅上涨的趋势图表202015-2016年万得全A走势资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理在全A主动去库末期不同行业间库存周期分化明显提前补库的行业领跑市场2015年Q4领先全A唯二进入主动补库阶段的电子房地产领跑市场分别较万得全A实现100pct和88pct的超额收益其库存周期领先的原因分别在于TMT产业大趋势的延续和新一轮地产周期的提前启动而进一步观察这一阶段其他超额收益行业的库存周期也多于2015Q4提前切换至被动去库状态包括同在TMT板块的计算机通信以及纺织服饰基础化工等图表21主动去库末期市场及行业表现2015Q4资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-策略专题报告图表222015-2016年万得全A及房地产等行业指数走势资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-策略专题报告图表232015-2016年万得全A及TMT板块指数走势资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-策略专题报告全A被动去库阶段2016Q1-2016Q2普跌行情下分行业库存周期的指引效果走弱在这一阶段A股各行业普跌仅食品饮料逆势上涨不到1这种普跌行情的出现很大程度上是因为2016年初的两次熔断而在各行业中仍是有色金属银行等的传统顺周期行业相对抗跌图表24被动去库阶段市场及行业表现2016Q1-2016Q2资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理全A主动补库阶段2016Q3顺周期板块再次相对占优在这一阶段煤炭建筑材料环保涨幅居前分别较万得全A实现104pct93pct91pct的超额收益建筑装饰家用电器钢铁等传统板块也有不错表现而在此前三年的中小盘行情中估值被过度拔高的计算机传媒电子等成长股板块则相对表现较差图表25主动补库初期市场及行业表现2016Q3资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理24第四轮2020-2021年2020年疫后全球性极度宽松的财政货币政策推动经济快速修复2020年初新冠感染对全球经济造成巨大冲击全球范围内各国纷纷出台极度宽松的货币政策托底经济海外放水释放需求国内复工复产的背景下出口提前回暖2020年4月出口同比增速已经率先转正受此影响国内经济开始快速恢复二季度实际GDP请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-策略专题报告增速达到31图表26出口增速率先转正图表27防疫用品高新技术机电产品出口增长资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源CEIC兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理疫情冲击之下全A主动去库末期2020Q1市场小幅下跌但被动去库阶段指数大幅上涨2019年底市场就开始对未来库存周期切换经济边际上行的预期进行交易不过突如其来的新冠疫情冲击使得指数出现大幅调整呈倒V字型走势主动去库存阶段末期2020Q1指数未能像前几轮有明显上涨随着2020年二季度疫情得到控制国内需求逐步好转全A由主动去库向被动去库2020Q2-2020Q4切换经济复苏推动指数大涨而进入到主动补库阶段2021Q1-2021Q3前期宏观景气持续复苏指数延续之前的上涨趋势2月下旬美债利率快速上行和国内PPI上涨带来的通胀担忧影响下大盘开始回调图表282019H2-2021H1万得全A走势资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理疫情对全球经济造成较大的影响行业库存周期存在分化库存周期领先的行业领跑在非洲猪瘟新冠疫情的双重作用下养殖行业的高景气向上下游传导农林牧渔在2020Q1就已经切入主动补库状态也是2020Q1唯一进入主动补库状态的申万一级行业在全A主动去库末期2020Q1农林牧渔表现最好较万得全A实现224pct的超额收益同期医药生物表现次之152pct较万得全A超额收益后同主要由医疗器械板块366pct贡献新冠疫情下国内请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-策略专题报告外防疫用品需求大增带动医疗器械板块于2020Q2提前切入主动补库阶段图表292019H2-2021H1万得全A农林牧渔和医疗器械指数走势资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表30主动去库末期市场及行业表现2020Q1资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理全A被动去库阶段2020Q2-2020Q4疫后消费复苏和能源革命双主线明确请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-策略专题报告在这一阶段国内疫情管控见效消费行业基本面复苏线索明确社会服务1147pct较万得全A超额收益本段后文同食品饮料629pct家用电器583pct等消费板块表现居前此外碳中和目标下能源革命进一步加速新的产业趋势成为市场关注的焦点电力设备行业较万得全A实现近63pct的超额收益仅次于社服行业图表31被动去库阶段市场及行业表现2020Q2-2020Q4资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理全A主动补库初期2021Q1疫后大宗商品供需失衡下周期股相对占优在这一阶段疫情冲击全球供应链运转同时国内严密的疫情管控下生产生活秩序逐渐修复快速复苏带来大宗商品需求回暖供需失衡下大宗商品价格迅速上扬从而带来了一波周期股行情该季度中钢铁石油石化建筑装饰等典型的周期股领涨分别较万得全A实现189pct114pct108pct的超额收益图表32主动补库初期市场及行业表现2021Q1资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理25复盘小结正值全A去库阶段的末期复盘过去历史上相似阶段的市场表现对当下具有一定借鉴意义结合上述四轮复盘我们发现请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-策略专题报告1出于对未来库存周期切换经济走向复苏的乐观预期市场行情通常会在主动去库末期启动并延续至主动补库初期2009年的经济强复苏驱动下指数涨势持续演绎2016年初两次熔断短暂地中断了指数的上涨但后续指数又重新回到上行通道2020年初的疫情冲击也并未能改变指数的向上趋势而2012-2013的经济复苏相对偏弱因此市场在被动去库时期的表现也相对较弱直至上市公司库存周期切换至主动补库初期才有所反弹2在全A主动去库末期市场往往更加青睐库存周期相对领先的行业而当各行业间库存周期分化显著过半数行业库存周期领先时可进一步挖掘提前进入补库阶段的板块机会由于历史上不同阶段库存周期切换的宏观背景不尽相同行业表现也有所差异2008-2009年政策强刺激下本轮经济复苏全面开花且斜率陡峭因此鲜少存在行业库存周期较全A抢跑的现象建筑装饰行业受益于基建的率先回暖提前进入被动去库状态因而在行情上也较多数板块提前启动2012-2013年基建地产板块库存周期较全A提前切换至被动去库或主动补库阶段在股价上也相对占优2015-2016年政策放松下各行业之间库存周期普遍分化过半数行业较全A提前切换至被动去库或主动补库状态此时在TMT大趋势和地产周期驱动下唯二提前进入补库阶段的电子房地产行业领跑市场2020年疫情冲击后供需错配下农林牧渔和医疗器械成为极少数提前启动补库的行业因此较大盘超额收益显著3当全A进入被动去库阶段时分行业周期切换的指引效果相对走弱这一阶段中消费板块通常会有较好的表现如2009Q2年的食饮社服美护等2013Q1-Q2的美护医药家电等均跑赢大盘而在2016Q1-Q2的普跌行情中仅食饮板块逆势上涨2020Q2-Q4疫后消费复苏主线明确社服食饮汽车等相对优势显著除此以外市场还会关注新一轮产业趋势带来的向上弹性如2012-2013Q1-Q2的TMT板块2020Q2-Q4年的新能源板块等4在全A主动补库前期即经济走向繁荣时顺周期板块表现出较强的进攻性比如2009Q3的可选消费板块2013Q3的零售社服板块2016Q3的煤炭建材板块2021Q1的周期板块三库存周期领先的细分行业值得关注目前来看本轮全A库存周期切换已经启动各行业间切换进度存在明显分化结合前述复盘规律我们认为可以优先关注库存周期领先且资本开支同比处在低位的行业并按照以下条件进行筛选1库存周期处在主动补库阶段或被动去库晚期2若处在被动去库阶段则要求2008年以来的累计库存同比分位数处在20及以下这意味着去库较深行业即将进入补库阶段3近四个季度资本开请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-