消费是三季度经济超预期的主要拉动项，但9月以来动能边际减弱。三季度GDP增长4.9%、高于市场预期的4.5%，其中消费是主要拉动项，统计局公布的数据显示“最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点”。具体再来看，9月社零同比增速自8月的4.6%进一步回升0.9个百分点至5.5%，但考虑到去年9月下旬疫情扰动导致基数较低，若结合两年平均同比和季调环比来看，9月社零两年平均增速较前值回落1个百分点至4%，环比增速放缓至0.02%，与2017-2019年同期均值之差也较上月的0.45%扩大至-0.77%，当前社零修复动能已出现边际的减弱。从结构上看，随着暑期的结束，居民出行游玩有所减少，加上服务价格环比转负，9月餐饮收入两年平均增长5.8%，较上月回落4.6%，也是拖累社零修复动能环比放缓的主因；9月份限额以上商品零售同比增长5.6%，较上月小幅回落0.1个百分点，细分商品看，汽车以及粮油、视频等基本生活品消费维持强劲，但房地产相关的家电、家具、建筑建材等消费两年平均增速延续大幅负增。
　　9月房地产销售仍偏弱，目前尚未见到明确底部，投资端仍在寻底过程中。销售端来看，8月底以来房地产调控政策持续优化，9月全国商品房销售情况较上月有所回暖,但整体仍偏弱,“金九”成色稍显不足。其中9月销售面积约为10857万平方米，当月同比录得-10.1%，累计同比自前值-7.1%进一步降至-7.5%；若具体来看30大中城市，9月商品房成交面积约为1022万方米，同比下跌22.3%，降幅较8月的22.8%未见明显收窄，若再从全国除30大中城市之外的商品房销售情况来看，9月销售面积同比增速录得-19.5%，虽较前值-24.5%有所收窄，但降幅仍较大；同时结合9月全国商品住宅销售均价较前值1.09万/平米进一步回落至1.05万/平米，当前房价仍未止跌，综合来看我们预计地产销售目前尚未见到明确底部。投资端来看，9月房地产开发投资当月同比降幅扩大0.3%至11.3%，累计同比自前值8.8%进一步降至-9.1%。一方面，从土拍数据来看，9月土地市场延续降温态势，根据克而瑞披露数据，9月份全国300城经营性土地总成交面积约4950万平方米，同比下降43%，降幅较上月有所扩大，环比8月下跌约二成;另一方面，9月房企新开工增速略有反弹，但预计改善的持续性不强。具体来看，9月房地产开发资金来源单月同比录得-18%，降幅较大，房企实际到款资金仍在下降，而当前商品房待售面积仍处于2022年以来的相对高位，库存压力仍较高，且商品房现房销售增速与期房销售增速之差仍在持续回升，当前期房销售难度仍较大，再考虑到当前销售恢复较慢，因此预计房企的新开工动能改善的持续性不强。综合来看，在房企资金压力较大、库存较高、销售持续承压等因素影响下，短期内新开工或难持续明显改善，再叠加拿地缩量拖累，预计房地产投资仍处于寻底过程。
　　9月出口增速降幅收窄，预计低基数下四季度出口增速有望持续回升，但回升动能整体料仍偏弱。去年9月我国出口增速较前值6.5%进一步回落至4.6%，随着基数的持续回落2023年9月出口同比增速也较前值-8.7%回升了2.5个百分点至-6.2%。往后来看，考虑到美国9月CPI同比上涨3.7%，增速高于预期，而9月非农新增就业33.6万人，创下今年年初以来的最大增幅，零售销售率录得0.7%，亦远超预期值，当前美国经济韧性仍较强，货币政策料仍将处于紧缩周期，同时预计欧洲央行也将在较长的时间内维持高利率，因此四季度来看，尽管随着基数的持续回落下出口增速料有所回升，但考虑到年内海外或仍处于货币紧缩周期，预计出口回升的动能总体仍将偏弱。
　　基建累计增速延续回落，预计全年中枢在8-10%左右。具体来看，9月随着新增专项债发行节奏的加快，高基数下基建投资当月同比增速较前值回升0.6个百分点至6.8%，但累计同比自前值9.0%进一步回落至8.6%。往后来看，预计今年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕，短期内专项债发行提速有望为基建投资提供支撑，不过根据资金来源进行匡算，2023年基建中枢预计在8-10%（详见报告《如何看待2023年基建投资的空间？》），后续增速回升的空间不大。
　　9月制造业投资增速延续小幅反弹，但四季度预计难以单边突进。9月制造业投资同比增长7.9%，增速较8月回升0.8个百分点，累计同比则自前值5.9%进一步回升至6.2%。分行业看，上游原材料和中游设备类投资增速提高，有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业投资的累计同比增速分别较上月提高1.4%和2.1%，通用设备和专用设备的增速较上月提高0.3%和0.7%。往后来看，考虑到1-9月制造业投资累计增速升至6.2%，已明显高于2017-2019年均值5.1%，且今年5月以来制造业投资相较其他分项的结构性产能过剩问题持续加剧，当前缺口已升至今年以来最高位，预计四季度制造业投资增速料难以持续单边突进。
　　9月工业生产整体较为平稳，需求偏弱背景下预计后续修复斜率或不宜高估。在去年同期基数走高的背景下，9月工业增加值增速与上月持平在4.5%，环比增速虽放缓至0.36%，但两年年均增速有所上行，工

研究报告全文：2023年10月19日固定收益主题报告三季度经济超预期债市何去何从证券研究报告消费是三季度经济超预期的主要拉动项但9月以来动能边际减弱三季度GDP增长49高于市场预期的45其中消费是主要池光胜分析师拉动项统计局公布的数据显示最终消费支出对经济增长贡献率提SAC执业证书编号S1450518100003chigsessencecomcn升达到948拉动GDP增长46个百分点具体再来看9月社零同比增速自8月的46进一步回升09个百分点至55但考相关报告虑到去年9月下旬疫情扰动导致基数较低若结合两年平均同比和季9月城投整合跟踪整合保2023-10-18调环比来看9月社零两年平均增速较前值回落1个百分点至4环持较高节奏市级整合活跃比增速放缓至002与2017-2019年同期均值之差也较上月的-度上升045扩大至-077当前社零修复动能已出现边际的减弱从结构信贷承压2023-10-15上看随着暑期的结束居民出行游玩有所减少加上服务价格环比通胀低迷何时降息2023-10-14转负9月餐饮收入两年平均增长58较上月回落46也是拖政府债发行会突破3赤字2023-10-13累社零修复动能环比放缓的主因9月份限额以上商品零售同比增长率吗56较上月小幅回落01个百分点细分商品看汽车以及粮油9月城投债发行监管跟踪2023-10-12视频等基本生活品消费维持强劲但房地产相关的家电家具建筑银行间交易所监管趋严态建材等消费两年平均增速延续大幅负增势延续9月房地产销售仍偏弱目前尚未见到明确底部投资端仍在寻底过程中销售端来看8月底以来房地产调控政策持续优化9月全国商品房销售情况较上月有所回暖但整体仍偏弱金九成色稍显不足其中9月销售面积约为10857万平方米当月同比录得-101累计同比自前值-71进一步降至-75若具体来看30大中城市9月商品房成交面积约为1022万方米同比下跌223降幅较8月的228未见明显收窄若再从全国除30大中城市之外的商品房销售情况来看9月销售面积同比增速录得-195虽较前值-245有所收窄但降幅仍较大同时结合9月全国商品住宅销售均价较前值109万平米进一步回落至105万平米当前房价仍未止跌综合来看我们预计地产销售目前尚未见到明确底部投资端来看9月房地产开发投资当月同比降幅扩大03至113累计同比自前值-88进一步降至-91一方面从土拍数据来看9月土地市场延续降温态势根据克而瑞披露数据9月份全国300城经营性土地总成交面积约4950万平方米同比下降43降幅较上月有所扩大环比8月下跌约二成另一方面9月房企新开工增速略有反弹但预计改善的持续性不强具体来看9月房地产开发资金来源单月同比录得-18降幅较大房企实际到款资金仍在下降而当前商品房待售面积仍处于2022年以来的相对高位库存压力仍较高且商品房现房销售增速与期房销售增速之差仍在持续回升当前期房销售难度仍较大再考虑到当前销售恢复较慢因此预计房企的新开工动能改善的持续性不强综合来看在房企资金压力较大库存较高销售持续承压等因素影响下短期内新开工或难持续明显改善再叠加拿地缩量拖累预计房地产投资仍处于寻底过程9月出口增速降幅收窄预计低基数下四季度出口增速有望持续回升但回升动能整体料仍偏弱去年9月我国出口增速较前值65本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告进一步回落至46随着基数的持续回落2023年9月出口同比增速也较前值-87回升了25个百分点至-62往后来看考虑到美国9月CPI同比上涨37增速高于预期而9月非农新增就业336万人创下今年年初以来的最大增幅零售销售率录得07亦远超预期值当前美国经济韧性仍较强货币政策料仍将处于紧缩周期同时预计欧洲央行也将在较长的时间内维持高利率因此四季度来看尽管随着基数的持续回落下出口增速料有所回升但考虑到年内海外或仍处于货币紧缩周期预计出口回升的动能总体仍将偏弱基建累计增速延续回落预计全年中枢在8-10左右具体来看9月随着新增专项债发行节奏的加快高基数下基建投资当月同比增速较前值回升06个百分点至68但累计同比自前值90进一步回落至86往后来看预计今年新增专项债需于9月底前发行完毕原则上在10月底前使用完毕短期内专项债发行提速有望为基建投资提供支撑不过根据资金来源进行匡算2023年基建中枢预计在8-10详见报告如何看待2023年基建投资的空间后续增速回升的空间不大9月制造业投资增速延续小幅反弹但四季度预计难以单边突进9月制造业投资同比增长79增速较8月回升08个百分点累计同比则自前值59进一步回升至62分行业看上游原材料和中游设备类投资增速提高有色金属冶炼及压延加工业金属制品业投资的累计同比增速分别较上月提高14和21通用设备和专用设备的增速较上月提高03和07往后来看考虑到1-9月制造业投资累计增速升至62已明显高于2017-2019年均值51且今年5月以来制造业投资相较其他分项的结构性产能过剩问题持续加剧当前缺口已升至今年以来最高位预计四季度制造业投资增速料难以持续单边突进9月工业生产整体较为平稳需求偏弱背景下预计后续修复斜率或不宜高估在去年同期基数走高的背景下9月工业增加值增速与上月持平在45环比增速虽放缓至036但两年年均增速有所上行工业生产整体较为平稳三大门类中电力热力燃气水增速相对表现较强自前值02升至35制造业和采矿业生产则表现相对偏弱分别自前值5423回落至50和15综合来看9月多数需求分项有所改善叠加国际大宗商品价格上涨拉动上游行业生产加快9月工业生产整体较为平稳往后看去年四季度超低基数效应叠加PPI降幅继续收窄有望支撑四季度工业增加值增速有所回升但三季度产销率虽小幅回升至968但仍处于偏低位置反映当前生产相较于需求端的修复更快考虑到当前需求恢复总体仍偏弱特别是地产持续拖累预计生产修复过程仍有波折后续修复斜率或不宜高估总的来说三季度GDP数据超预期但经济的超预期回升主要来自消费的拉动而9月份消费动能出现边际走弱投资端中地产持续拖累仍在寻底的过程中基建投资回升的空间不大制造业投资四季度亦难以单边突进且年内海外或仍处于货币紧缩周期外需动能料仍在承压因此综合来看8-9月经济出现了阶段性的反弹但四季度本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告经济动能或将边际减弱债市方面经济不是主要矛盾资金持续偏紧导致了10月债市较弱虽然政府债集中发行和缴税会对资金面产生负面影响但在美债收益率持续上行的环境下稳汇率压力才是资金持续偏紧的主要来源向后看当前债券收益率已有配置价值特殊债公告量已超过9100亿月底FED加息前景有望明朗化四季度经济动能大概率边际趋弱未来债市料将会迎来一波修复行情随着特殊债公告量越来越多债市的修复概率正在不断积累风险提示政策超预期房地产超预期海外超预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告内容目录1消费是三季度经济超预期的主要拉动项但9月以来动能边际减弱529月房地产销售仍偏弱目前尚未见到明确底部投资端仍在寻底过程中639月出口增速降幅收窄预计低基数下四季度出口增速有望持续回升但回升动能整体料仍偏弱74基建累计增速延续回落预计全年中枢在8-10左右759月制造业投资增速延续小幅反弹但四季度预计难以单边突进869月工业生产整体较为平稳需求偏弱背景下预计后续修复斜率或不宜高估8图表目录图19月经济数据概览5图2主要分项当月同比与前值对比5图3消费是三季度经济超预期的主要拉动项但9月以来动能边际减弱5图4近年来居民消费倾向变动情况5图59月房地产销售仍偏弱目前尚未见到明确底部投资端仍在寻底过程中6图6房地产新开工施工竣工面积同比增速6图79月30大中城市商品房销售增速未见明显改善6图8全国扣除30城之外的商品房销售面积同比增速降幅仍较大6图99月商品房待售面积仍处于相对高位6图109月商品住宅销售均价延续下跌万元6图11基数回落下9月出口增速降幅收窄7图12当前欧美仍是高通胀低失业组合7图139月基建投资当月同比增速为68累计同比降至867图149月制造业投资累计增速自前值59升至628图159月制造业投资相对于终端需求的结构性过剩缺口升至年内最高点8图16工业增加值当月同比小幅回升8图17工业增加值三大类同比增速8图18三季度工业企业产销率仍处于相对低位9本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告图19月经济数据概览季度数据时点202309202308202307202306202305经济GDP实际值当季同比49--63-月度数据时点202309202308202307202306202305工业增加值当月同比4545374435经济工业增加值环比季调0405000706总体累计同比3132343840地产累计同比-91-88-85-79-72投资基建含电力累计同比86909410295制造业累计同比6259576060地产投资当月同比-187-191-178-206-215地产商品房销售面积当月同比-198-240-238-281-197新开工面积当月同比-152-230-265-314-285消费社会消费品零售当月同比55462531127出口金额美元计价当月同比-62-87-143-123-74进出口进口金额美元计价当月同比-63-73-122-68-49资料来源Wind安信证券研究中心图2主要分项当月同比与前值对比主要分项当月同比增速对比2023-052023-062023-072023-082023-0915106879555250-5-10-62-63-15-20-187-25投资地产基建制造业社零出口进口资料来源Wind安信证券研究中心1消费是三季度经济超预期的主要拉动项但9月以来动能边际减弱图3消费是三季度经济超预期的主要拉动项但9月以来动图4近年来居民消费倾向变动情况能边际减弱城镇居民消费倾向-全国居民消费倾向4个季度移动平40社消当月同比社消累计同比城镇居民消费倾向4个季度移动平均全国居民消费倾向4个季度移动平均74003072-10206870-2010680-30556610-40642062-503060-602020320213202232023320143201532016320173201832019320203202132022320233资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告29月房地产销售仍偏弱目前尚未见到明确底部投资端仍在寻底过程中图59月房地产销售仍偏弱目前尚未见到明确底部投图6房地产新开工施工竣工面积同比增速资端仍在寻底过程中房屋新开工面积当月同比110房地产开发投资完成额当月同比80房屋竣工面积当月同比施工面积当月同比9060704050203001871020104030601985080202032020920213202192022320229202332023920203202132022320233资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图79月30大中城市商品房销售增速未见明显改善图8全国扣除30城之外的商品房销售面积同比增速降幅仍较大30大中城市商品房成交面积当月同比40全国扣除30城商品房面积增速150一线城市二线城市30三线城市1002010500-100-2050-30-40100-502019920209202192022920239201810201910202010202110202210资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图99月商品房待售面积仍处于相对高位图109月商品住宅销售均价延续下跌万元中国商品房待售面积累计同比房价销售均值万元251520141513101251110009-508-1007-1506-20052016920189202092022920202202122022220232资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告39月出口增速降幅收窄预计低基数下四季度出口增速有望持续回升但回升动能整体料仍偏弱图11基数回落下9月出口增速降幅收窄图12当前欧美仍是高通胀低失业组合出口金额当月同比出口金额累计同比美国CPI同比7012欧元区HICP调和CPI当月同比1660欧元区20国失业率季调10美国失业率季调1450812403061020574810260041022206230402001220052200922013220172202122020320209202132021920223202292023320239资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心4基建累计增速延续回落预计全年中枢在8-10左右图139月基建投资当月同比增速为68累计同比降至86基建投资当月同比基建投资累计同比40302086100681020302020320209202132021920223202292023320239资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告59月制造业投资增速延续小幅反弹但四季度预计难以单边突进图159月制造业投资相对于终端需求的结构性过剩缺口升至年图149月制造业投资累计增速自前值59升至62内最高点制造业投资当月同比50中国制造业PMI制造业投资累计同比53-1540制造业累计同比-地产基建出口累计同比右轴逆序52-10302051-5791050004951062204810304715402020320209202132021920223202292023320239资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心69月工业生产整体较为平稳需求偏弱背景下预计后续修复斜率或不宜高估图16工业增加值当月同比小幅回升图17工业增加值三大类同比增速工业增加值当月同比工业增加值累计同比工业增加值当月同比4020工业增加值采矿业当月同比工业增加值制造业当月同比30151020510450504010101520202016122018122020122022122020320209202132021920223202292023320239资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益主题报告图18三季度工业企业产销率仍处于相对低位工业企业产销率当月值1009998979695949392912020220206202010202122021620211020222202262022102023220236资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10固定收益主题报告免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11