投资要点：
　　9月流动性回顾：从价格维度来看，受跨季和降准等的扰动，8月28日至9月17日期间，银行间市场流动性由平稳宽松转向边际收紧，跨月后资金面呈现超季节性偏紧情况。R001、R007、DR001、DR007出现一定程度的波动，利率中枢分别为1.87%、2.08%、1.75%、1.96%。8月28日-9月1日期间银行与非银机构资金面边际转松、流动性分层情况小幅加剧。此期间，R001、R007、DR001、DR007中枢价格与上周相比分别上升17BP、28BP、9BP、26BP，31日出现短期市场利率R001高于R007以及GC001高于GC007的倒挂现象。9月4日-9月8日期间银行间市场资金面紧张程度超出预期，截至9月8日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007分别较9月4日上行37BP、13BP、38BP、12BP、21BP、18BP。但期间流动性分层情况并未出现明显走扩现象，或主要由于基础货币存在缺口导致银行资金压力放大所致。受税期以及信贷改善的影响，9月11日-9月15日期间银行与非银机构资金面边际收紧，流动性差异扩大。此期间，R001、R007、DR001、DR007的中枢分别为1.84%、2.03%、1.75%、1.94%，较上周小幅上升。
　　货币政策展望：近期流动性偏紧，我们认为和银行为了购买再融资债减少融出有关。目前市场较为关注的是流动性收紧是否会持续。我们认为，在CPI水平较低的情况下，央行维持流动性宽松的意愿较强，但再融资债的发行带来的流动性缺口让央行在填充时存在一定的压力。目前降准25BP已经落地，但资金缺口仍然明显。截止9月27日，OMO存量20,070亿，仍高于历史同期均值约14000亿。银行体系主要依赖于央行短期资金投放，因此我们认为短期内流动性仍有一定压力。对于10月，持续关注再融资债对流动性的影响，以及是否可能紧接着再次降准。预计DR007在1.9%到2%之间波动概率较大。
　　10月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，10月流动性预计有-2347.53亿元的缺口（+表示盈余，-表示缺口）。截至9月28日，OMO存量为24470亿元。推测MLF将在10月进行续作，以补充银行间市场流动性。按照9月28日OMO存量口径，如果10月OMO存量全部回收，MLF超量续作3000亿元，那么10月流动性预计有-23817.53亿元的缺口。如果10月OMO存量全部回收，MLF等额续作，投放再融资债3000亿元用于偿还存量债务，那么10月流动性预计有-29817.53亿元的缺口。资金面高度取决于OMO操作规模，以及也存在一定的降准的可能。
　　10月存单收益率分析：展望10月，预计10月央行将维持宽货币基调不变，在9月新一轮存款利率调降和降准资金释放的基础上，维持较强的公开市场操作力度。整体而言，10月资金面或恢复供需均衡态势，DR007月均值或小幅回落向政策利率靠拢，同业存单利率有望高位回落。10月信贷投放预计延续增长态势，但季末NSFR考核过去，银行存单发行意愿或将有所回落。截至9月25日，9月货币市场基金与同业存单基金发行规模总和为166.76亿元，较7月、8月有所下降，但广义基金三季度规模修复或助推存单需求，农商行跨季考核后资金运用压力再度缓和，对存单配置预计也将上升。
　　风险提示：资金面超预期趋紧、信贷投放不及预期、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题深度报告2023年10月19日固定收益专题固定收益专题10月流动性分析和存单利率展望证券分析师徐亮TableSummary投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn9月流动性回顾从价格维度来看受跨季和降准等的扰动8月28日至9月17日期间银行间市场流动性由平稳宽松转向边际收紧跨月后资金面呈现超季节性研究助理偏紧情况R001R007DR001DR007出现一定程度的波动利率中枢分别为卢仁扬1872081751968月28日-9月1日期间银行与非银机构资金面邮箱luryTeboncomcn边际转松流动性分层情况小幅加剧此期间R001R007DR001DR007中枢价格与上周相比分别上升17BP28BP9BP26BP31日出现短期市场利率相关研究R001高于R007以及GC001高于GC007的倒挂现象9月4日-9月8日期间银行间市场资金面紧张程度超出预期截至9月8日R001R007DR0011河北燕赵大地的城投观察1期货如何换月移仓DR007GC001GC007分别较9月4日上行37BP13BP38BP12BP上202309272023021B731P18BP但期间流动性分层情况并未出现明显走扩现象或主要由于基础货2郑州航空港孜孜不倦应有回2政治局会议后的债券选择币存在缺口导致银行资金压力放大所致受税期以及信贷改善的影响9月11日响2023092620230-97月3015日期间银行与非银机构资金面边际收紧流动性差异扩大此期间R001R007DR001DR007的中枢分别为184203175194较上周3曲线做陡与基差交易均有机3重申当前地产链转债的投资价小幅上升会20230925值202307304转债强赎带来的市场变化4上半年各省市出口有哪些看货币政策展望近期流动性偏紧我们认为和银行为了购买再融资债减少融出有20230923点关目前市场较为关注的是流动性收紧是否会持续我们认为在20230726CPI水平较低的情况下央行维持流动性宽松的意愿较强但再融资债的发行带来的流动性缺口5当前国债期货的单边和对冲策53让央行在填充时存在一定的压力目前降准0年期货偏强后续如何25BP已经落地但资金缺口仍然明略2023091920230显724截止9月27日OMO存量20070亿仍高于历史同期均值约14000亿银行体系主要依赖于央行短期资金投放因此我们认为短期内流动性仍有一定压力对于10月持续关注再融资债对流动性的影响以及是否可能紧接着再次降准预计DR007在19到2之间波动概率较大10月流动性展望从资金供需角度来看不考虑OMO和MLF到期的情况下10月流动性预计有-234753亿元的缺口表示盈余-表示缺口截至9月28日OMO存量为24470亿元推测MLF将在10月进行续作以补充银行间市场流动性按照9月28日OMO存量口径如果10月OMO存量全部回收MLF超量续作3000亿元那么10月流动性预计有-2381753亿元的缺口如果10月OMO存量全部回收MLF等额续作投放再融资债3000亿元用于偿还存量债务那么10月流动性预计有-2981753亿元的缺口资金面高度取决于OMO操作规模以及也存在一定的降准的可能10月存单收益率分析展望10月预计10月央行将维持宽货币基调不变在9月新一轮存款利率调降和降准资金释放的基础上维持较强的公开市场操作力度整体而言10月资金面或恢复供需均衡态势DR007月均值或小幅回落向政策利率靠拢同业存单利率有望高位回落10月信贷投放预计延续增长态势但季末NSFR考核过去银行存单发行意愿或将有所回落截至9月25日9月货币市场基金与同业存单基金发行规模总和为16676亿元较7月8月有所下降但广义基金三季度规模修复或助推存单需求农商行跨季考核后资金运用压力再度缓和对存单配置预计也将上升风险提示资金面超预期趋紧信贷投放不及预期广义基金对存单承接能力的恢复不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1流动性回顾6118月28日-9月3日央行加大呵护力度资金面由紧转松6129月4日-9月10日货币政策维持宽松预期资金面超预期趋紧8139月11日-9月17日信贷大月与降准双重扰动资金面边际收紧10210月货币政策展望12310月狭义流动性展望1231资金供给1232资金需求134如何看待10月存单利率1441存单利率回顾144210月存单利率展望165风险提示20信息披露21320请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图表目录图1R001DR001与R007DR007828-91单位6图2同业存单净融资828-93单位亿6图3公开市场操作净投放量828-91单位亿7图4同业存单AAA到期收益率828-91单位7图5美元兑人民币与美元指数828-917图6中债国债到期收益率828-91单位7图7R001DR001与R007DR00794-98单位8图8同业存单净融资94-910单位亿8图9公开市场操作净投放量94-98单位亿9图10同业存单AAA到期收益率94-98单位9图11美元兑人民币与美元指数94-989图12中债国债到期收益率94-98单位9图13R001DR001与R007DR007911-915单位10图14同业存单净融资911-917单位亿10图15公开市场操作净投放量911-915单位亿11图16同业存单AAA到期收益率911-915单位11图17美元兑人民币与美元指数911-91511图18中债国债到期收益率911-915单位11图192019-20239月度流动性缺口亿14图20分银行类型的同业存单净融资水平截至9月25日亿元15图21分期限的同业存单净融资水平截至9月25日亿元15图22新增社会融资规模和同业存单净融资亿元16图23新增人民币贷款和同业存单净融资亿元16图24新增人民币贷款亿元16图25同业存单基金发行总规模截至9月25日亿元17图26货币市场型基金发行总规模截至9月25日亿元17图27货币市场基金同业存单基金同业存单净融资对比截至9月25日亿元17图28短债分析框架截至9月26日18图29短债期限利差水平19图301年期同业存单利率和R007对比截至9月25日19图311年期同业存单利率和DR007对比截至9月25日19420请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表18月26日至9月1日有关货币政策的表述7表28月26日至9月1日有关房地产政策的表述8表39月2日至9月8日有关货币政策的表述9表49月2日至9月8日有关房地产政策的表述9表59月9日至9月15日有关货币政策的表述11表69月9日至9月15日有关房地产政策的表述12表710月公开市场操作到期情况单位亿元12表810月资金供给预测单位亿元13表910月资金需求预测单位亿元13表1010月央行公开市场操作到期时间表14表11测算稳健合理的R007水平19520请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1流动性回顾从价格维度来看受跨季和降准等的扰动8月28日至9月17日期间银行间市场流动性由平稳宽松转向边际收紧跨月后资金面呈现超季节性偏紧情况R001R007DR001DR007出现一定程度的波动利率中枢分别为1872081751968月28日-9月1日期间银行与非银机构资金面边际转松流动性分层情况小幅加剧此期间R001R007DR001DR007中枢价格与上周相比分别上升17BP28BP9BP26BP31日出现短期市场利率R001高于R007以及GC001高于GC007的倒挂现象9月4日-9月8日期间银行间市场资金面紧张程度超出预期截至9月8日R001R007DR001DR007GC001GC007分别较9月4日上行37BP13BP38BP12BP21BP18BP但期间流动性分层情况并未出现明显走扩现象或主要由于基础货币存在缺口导致银行资金压力放大所致受税期以及信贷改善的影响9月11日-9月15日期间银行与非银机构资金面边际收紧流动性差异扩大此期间R001R007DR001DR007的中枢分别为184203175194较上周小幅上升从数量维度来看央行坚持精准有力的货币政策维系银行间市场流动性的合理充裕并引导市场利率围绕政策利率上下波动总量维度上央行于8月28日-9月17日间共投放流动性34830亿元因32820亿元规模流动性到期故本阶段央行净投放流动性2010亿元此外央行于9月15日超额续作5910亿元的中期借贷便利操作释放更多中长期流动性并于同日投放340亿的14日逆回购系2023年1月后首次使用以调整流动性期限结构应对季末短期因素对资金面的扰动118月28日-9月3日央行加大呵护力度资金面由紧转松受跨月扰动影响央行本周8月28日-9月1日进行14090亿元逆回购操作到期回收7280亿元规模逆回购净投放6810亿元流动性本周资金价格反映银行间流动性偏紧央行加大公开市场操作规模以引导市场利率向政策利率水平回归维护月末流动性平稳并维持市场流动性合理充裕8月28日-9月1日期间银行与非银机构资金面边际转松流动性分层情况小幅加剧本周银行间流动性由紧转松截至9月1日R001R007DR001DR007GC001GC007分别较8月28日下行26BP20BP24BP29BP26BP34BP本周R001R007DR001DR007的中枢价格分别为204226187212与上周相比分别上升17BP28BP9BP26BP受跨月扰动影响隔夜资金价格大幅上行8月31日R001较前一日上涨36BP8月30日GC001较前一日上涨151BP由于资金面收紧31日出现短期市场利率R001高于R007以及GC001高于GC007的倒挂现象此外银行与非银机构间的流动性分层现象有所加剧截至9月1日R007-DR007由8月28日的12BP扩张至21BP8月28日-9月3日间同业存单发行量为35717亿元到期2219亿元规模净融资规模为13527亿元存单净融资规模较上周大幅扩张央行坚持呵护资金面的态度银行通过发行存单进行主动负债的意愿较强价格方面截至9月1日3个月期限的AAA同业存单到期收益率较8月28日小幅上升2BP6个月以及1年期限的AAA同业存单到期收益率分别小幅下行15BP05BP图1R001DR001与R007DR007828-91单位图2同业存单净融资828-93单位亿620请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图3公开市场操作净投放量828-91单位亿图4同业存单AAA到期收益率828-91单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图5美元兑人民币与美元指数828-91图6中债国债到期收益率828-91单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所表18月26日至9月1日有关货币政策的表述日期会议报告机构关于货币政策的表述一方面财政部税务总局宣布自8月28日起证券交易印花税减半征收另一方面证监会三箭齐发宣布阶段性收紧IPO从严控制股份减持调降融资保证金比例8月18日证监会相关负责人表示已关注到市场对调降证券交易印花税税率的呼吁和关切从历史情况看调整证券交易印花税对于降低交易成本活跃市场交易体现普惠效应发挥过积极作用2023-08-28A股重磅利好政策批量出炉再融资方面证监会表示对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资实施预沟通机制关注融资必要性和发行时机并突出扶优限劣对于存在破发破净经营业绩持续亏损财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资适当限制其融资间隔融资规模不过房地产上市公司再融资不受破发破净和亏损限制8月末人民银行一如往期持续加码千亿元逆回购呵护市场流动性8月28日人民银行官网发布消息称为维护月末流动性平稳2023年8月28日人民银行以利率招标方式开展了3320亿元逆回购操作期限7天利率18与此前一致由于当日有340亿元逆回购到期此次公开市场实现净投放2980再度释放流动性央行加码亿元实际上为呵护月末市场流动性人民银行近期已连续多个工作日开启加量逆回购的操作2023-08-29千亿元逆回购据仲量联行大中华区首席经济学家庞溟分析人民银行近期操作力度持续加大主要是市场利率略高于政策利率反映市场短期资金需求明显增加人民银行灵活操作合理加大公开市场操作力度近期市场资金面波动主要受地方政府债券发行节奏加快银行加快实体经济信贷投放缴税缴准等短期因素扰动720请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题9月1日中国央行当日发布消息称为提升金融机构外汇资金运用能力其决定自2023年9月15央行下调金融机构外汇存款日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点即外汇存款准备金率由现行的6下调至4当2023-09-01准备金率至4天人民币对美元汇率中间价报71788较前一交易日上调23个基点值得注意的是中国央行调整金融机构外汇存款准备金率的时间点往往发生在人民币汇率出现较大波动的时期资料来源中国新闻网德邦研究所表28月26日至9月1日有关房地产政策的表述日期会议报告通知关于房地产政策的表述30日广州市人民政府办公厅发布关于优化广州市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知通知表示为更好满足刚性和改善性住房需求优化调控政策推动广州市房地产市场平稳健康发展经广州市广州优化个人住房贷款中住2023-08-30人民政府同意优化广州市个人住房贷款中住房套数认定标准房套数认定标准居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策8月30日深圳市住房和建设局中国人民银行深圳市分行国家金融监督管理总局深圳监管局发布关深圳8月31日起施行于优化深圳市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知具体通知如下居民家庭包括借款人配偶及2023-08-30认房不认贷政策未成年子女申请贷款购买商品住房时家庭成员在我市名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策8月31日晚间中国人民银行国家金融监督管理总局联合发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知和关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知重点内容主要包括三点首先统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限不再区分实施限购城市和不实施限购城市首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限百万房贷月供有望减少8402023-09-01统一为不低于20和30元存量房贷利率调整来了其次首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点以及存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向金融机构提出申请由金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款借款人也可向金融机构提出申请协商变更合同约定的利率水平资料来源中国新闻网德邦研究所129月4日-9月10日货币政策维持宽松预期资金面超预期趋紧央行本周9月4日-9月8日进行7450亿元逆回购操作并通过14090亿元规模的逆回购到期净回笼资金6640亿元系为平抑跨月扰动所投放的短期流动性大额回笼所致9月6日DR007升破18后央行显著加大逆回购投放量9月7日进行3300亿规模的逆回购操作以维系银行间市场流动性合理充裕9月4日-9月8日期间银行间市场资金面边际收紧但流动性分层情况并未出现明显走扩现象与上周相比本周资金利率呈现大幅上升趋势截至9月8日R001R007DR001DR007GC001GC007分别较9月4日上行37BP13BP38BP12BP21BP18BP本周处于跨月后和税期前的窗口期而资金面紧张程度超出预期R001R007DR001DR007GC001GC007的中枢分别为173194163182192195此外银行与非银机构间的流动性分层情况相对稳定9月8日R007-DR007由9月4日的16BP小幅上升至17BP而R001-DR001由98BP收窄至88BP或主要由于基础货币存在缺口导致银行资金压力放大所致9月4日-9月10日间同业存单发行量为12628亿元到期59766亿元规模净融资规模为-47138亿元存单净融资量较前两周大幅减少系商业银行负债端压力相对较小主动负债意愿不强所致价格方面截至9月8日3个6个月以及1年月期限的AAA同业存单到期收益率较9月8日分别上行11BP10BP和11BP图7R001DR001与R007DR00794-98单位图8同业存单净融资94-910单位亿820请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图9公开市场操作净投放量94-98单位亿图10同业存单AAA到期收益率94-98单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图11美元兑人民币与美元指数94-98图12中债国债到期收益率94-98单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所表39月2日至9月8日有关货币政策的表述日期会议报告机构关于货币政策的表述近日证监会对公司债券发行与交易管理办法下称管理办法和公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号公开发行公司债券申请文件下称24号准则进行了中国证监会拟修改两文件稳妥有修订现向社会公开征求意见2023-09-08序做好企业债券职责划转相关工作本次修订坚持市场化法治化坚持制度先行规则先行明确企业债券适用证券法等上位法着力构建统一的公司债券监管制度规则体系主要遵循四个原则一是坚持稳字当头二是夯实制度基础三是促进功能发挥四是维护市场生态资料来源中国新闻网德邦研究所表49月2日至9月8日有关房地产政策的表述日期会议报告通知关于房地产政策的表述920请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题9月2日至6日2023年中国国际服务贸易交易会在北京举办5日北京住房公积金管理中心在服贸会国家会议中心会场举行了融资增信成果新闻发布会北京住房公积金管理中心综合计划处处长介绍近来北京住房公积金管理中心利用与商业银行公积金推新举措为企业融资增信合作优势积极推进住房公积金为北京市中小微企业科创企业融资增信赋能工作2023-09-06赋能就在不久前北京住房公积金管理中心正式上线发布企业住房公积金缴存情况报告不仅可以体现企业信用评价商业银行还可据此提供相应的授信额度和贷款利率目前已有6家合作银行向10家小微企业授信贷款6250万元其中6家为科创类小微企业单笔授信额度最高为1000万元贷款利率低至225-3959月7日工商银行农业银行中国银行建设银行率先发布存量首套住房贷款利率调整的公告并将调整范围规则方式和相关安排均详细列出根据各家银行公告显示2023年8月31日含当日前银行已发放和已签订合同但尚未发放的商业性个人住房贷款可调整的范围还应满足两个条件之一个人住房贷款发放时套数性质为首存量首套房贷利率批量下调体现2023-09-08套住房贷款个人住房贷款发放时套数性质为二套住房贷款及以上但当前已符合所在城市首套能调尽调一调到底思路住房贷款政策在调整规则方面国有银行保持了基本一致即按照不同时间划分最低可调至当时全国房贷利率下限不过若所在地区下限高于全国房贷则按地方下限执行若贷款利率低于全国或地方下限则不调整资料来源中国新闻网德邦研究所139月11日-9月17日信贷大月与降准双重扰动资金面边际收紧本周9月11日-9月15日央行净投放流动性1840亿元相较上周上升8480亿元我们认为系为对冲税期扰动带来的影响并为9月末跨季未雨绸缪央行于9月15日超额续作5910亿元的中期借贷便利操作净投放1910亿元中长期流动性以满足银行中长期资金需求并于9月15日通过340亿的14日逆回购和1050亿的7日逆回购净投放1390亿元短期流动性以调整流动性期限结构应对季末短期因素对资金面的扰动满足机构短期资金需求受税期以及信贷改善的影响9月11日-9月15日期间银行与非银机构资金面边际收紧流动性差异扩大9月14日央行决定于9月15日下调金融机构存款准备金率25BP此举或将弥补基础货币缺口并有助于银行金融机构优化资金结构提升信贷投放能力满足机构跨季资金需求同时本次14日逆回购利率为195相较前次操作下降20BP此举或可视为对前两轮政策利率调降的补降周内银行间流动性先放宽后收紧9月13日R001R007DR001DR007GC001以及GC007相较于11日分别下行37BP6BP37BP11BP15BP15BP9月15日R001R007DR001DR007GC001以及GC007资金利率较13日分别小幅上行21BP3BP22BP2BP5BP7BP此期间R001R007DR001DR007的中枢分别为184203175194较上周上升11BP9BP12BP11BP此外银行与非银机构之间的流动性分层现象有所放大截至9月15日R007-DR007为12BP较11日上行6BP但R001-DR001利差仍保持在10BP以内同业存单本周9月11日-9月17日共发行66041亿元总偿还量为40127亿元故本周净发行25914亿元规模的存单较上周大幅上升73052亿元我们认为系九月为传统信贷大月商业银行负债端压力增大主动负债以改善监管指标的意愿较强所致价格方面本周3个月6个月1年期限的AAA同业存单到期收益率均值分别为227239246分别较上周上升11BP13BP9BP图13R001DR001与R007DR007911-915单位图14同业存单净融资911-917单位亿1020请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图15公开市场操作净投放量911-915单位亿图16同业存单AAA到期收益率911-915单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图17美元兑人民币与美元指数911-915图18中债国债到期收益率911-915单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所表59月9日至9月15日有关货币政策的表述日期会议报告机构关于货币政策的表述中国证券金融股份有限公司下称中证金融13日表示下一步将按照中国证监会统一安排加强与各地中证金融推动民营企业债券证监局交易所地方担保公司及市场机构的对接进一步加大信用保护力度更好发挥支持工具作2023-09-13融资支持工具扩容增量用应保尽保推动更多央地合作增信项目落地推动民营企业债券融资支持工具扩容增量合力营造促进民营经济发展壮大的良好市场环境9月14日央行宣布9月15日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构央行出手降准将带来哪些利2023-09-14这是继今年3月以来年内迎来的第二次降准此次下调幅度与此前一致本次下调后金融机构加权好平均存款准备金率约为74所谓降准就是通过降低金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例增加银行可以自由使用的资金资料来源中国新闻网德邦研究所1120请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表69月9日至9月15日有关房地产政策的表述日期会议报告通知关于房地产政策的表述9月13日吉林省政府新闻办召开的吉林省关于促进消费的若干措施以下简称若干措施新闻吉林出台政策措施促进住房发布会该省提出给予住房消费支持最大程度降低购房信贷门槛和利率用足用活住房公积金政策2023-09-13消费发放农民进城购房补贴支持住房换购推动存量房产消费改善老旧小区居住环境吸引外省居民来吉购房7条政策措施促进住房消费满足居民刚性和改善性住房需求据海口市人民政府办公室13日印发的通知海口市即日起施行个人住房贷款中住房套数认定新标准居民家庭申请贷款购买商品住房时在该市名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策海口市人民政府办公室在关于优化我市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知中称为更好满足海口施行住房套数认定新标2023-09-14海口市居民家庭刚性和改善性住房需求根据住房城乡建设部中国人民银行金融监管总局联合印发准认房不认贷的关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知建房202352号精神经市政府批准同意现就相关事项通知如下居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房时家庭成员在我市名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策近日北京市公布了2023年北京市第二批保障性住房建设筹集计划计划显示在今年开工的项目有37个涉及42万套房源今年北京第二批保障性住房2023-09-152023年北京市第二批保障性住房建设筹集计划共有49个计划新建项目其中计划今年开工的项目有建设筹集计划公布37个今年储备的项目有12个在37个计划今年开工的项目中包含租赁住房项目29个涉及房源16万套产权住房项目8个涉及房源26万套全部为安置房项目资料来源中国新闻网德邦研究所210月货币政策展望近期流动性偏紧我们认为和银行为了购买再融资债减少融出有关目前市场较为关注的是流动性收紧是否会持续我们认为在CPI水平较低的情况下央行维持流动性宽松的意愿较强但再融资债的发行带来的流动性缺口让央行在填充时存在一定的压力目前降准25BP已经落地但资金缺口仍然明显截止9月27日OMO存量20070亿仍高于历史同期均值约14000亿银行体系主要依赖于央行短期资金投放因此我们认为短期内流动性仍有一定压力对于10月持续关注再融资债对流动性的影响以及是否可能紧接着再次降准预计DR007在19到2之间波动概率较大310月狭义流动性展望31资金供给外汇占款2020年2022年10月外汇占款环比变化分别为-4791亿10916亿1045亿取历史均值预计2023年10月外汇占款环比增加约2390亿对其他存款性公司债权再贷款方面继续对涉农小微企业民营企业提供普惠性持续性的资金支持实施普惠小微贷款支持工具提升小微企业的金融服务水平支持稳企业保就业实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效益的重点项目和煤炭煤电的清洁高效利用提供优惠利率资金继续实施普惠养老交通物流等专项再贷款政策推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效预计2023年10月对其他公司债权环比增加约3000亿元表710月公开市场操作到期情况单位亿元央行票据互换3个月央行票据MLF逆回购7D逆回购14D500500087100资料来源Wind德邦研究所1220请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题货币发行2020-2022年10月M0环比变化分别为-133444-78131-25535亿元取历史均值预计2023年10月M0环比增加约-79037亿元法定存款准备金缴准基数的计算公式可以表示为缴准基数各项存款-非银机构存款-境外存款-政府存款2020-2022年10月缴准基数环比增加分别为-1821104-1777297-1675981亿元取历史均值预计今年10月缴准基数环比增加-1758127亿元目前加权法定准备金率为74则预计法定存款准备金增加约-130101亿元广义财政支出公共财政具有较为明显的季节效应在季初月往往收大于支而在季末月则支大于收2020-2022年10月公共财政支出分别为216552145021496亿元取历史均值预计2023年10月公共财政支出为2153367亿元2020-2022年10月政府性基金支出分别为740167825551亿元取历史均值则预计2023年10月政府性基金约为6578亿因而10月的广义财政支出预计约为2811167亿综合考虑以上因素10月资金供给预计为332万亿表810月资金供给预测单位亿元外汇占款对其他存款性公司债权货币发行法定存款准备金广义财政支出3000-79037-13010128111673000资金供给外汇占款对其他存款性公司债权-货币发行-法定存款准备金广义财政支出3322695资料来源Wind德邦研究所测算32资金需求国债净融资2020-2022年10月国债发行量分别为7831056267827180亿平均为745662亿经济正处于复苏时期需要国债融资为财政提供资金支持故预计2023年10月国债发行量高于历史均值为9000亿左右考虑到10月国债总偿还量为872998亿因而10月国债净融资预计为27002亿地方债净融资2020-2022年10月地方政府新增一般债券发行量分别为85327007215574亿按历史均值计算预计10月新增一般债发行量为31393亿由于2023年新增38万亿元专项债且要求在10月前全部发完1-9月已发行新增专项债3395911亿因此预计10月新增专项债发行量为404089亿2023年10月地方政府债券总偿还量为193695亿过去五年再融资债券续作比例分别为812587079033107199009取中位数预计会通过再融资债券按照90的比例续作另外新增考虑6000亿特殊再融资债的发行不考虑偿还情况故10月地方债净融资预计为1016113亿广义财政收入随着经济复苏财政收入增速有所回升在财政收入方面2020-2022年10月公共财政收入分别为175311750620246亿元按历史均值计算2023年10月公共财政收入将达到1842767亿元2020-2022年10月政府性基金收入分别为743864416268亿按历史均值计算2023年10月政府性基金收入将达到671567亿元故10月广义财政收入预计为2514333亿综合考虑以上因素10月资金需求预计为356万亿表910月资金需求预测单位亿元国债净融资地方债净融资广义财政收入2700210161132514333资金需求国债净融资地方债净融资广义财政收入3557448资料来源Wind德邦研究所测算1320请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题因此从资金供需角度来看不考虑OMO和MLF到期的情况下10月流动性预计有-234753亿元的缺口表示盈余-表示缺口截至9月28日OMO存量为24470亿元推测MLF将在10月进行续作以补充银行间市场流动性按照9月28日OMO存量口径如果10月OMO存量全部回收MLF超量续作3000亿元那么10月流动性预计有-2381753亿元的缺口如果10月OMO存量全部回收MLF等额续作投放再融资债3000亿元用于偿还存量债务那么10月流动性预计有-2981753亿元的缺口资金面高度取决于OMO操作规模以及也存在一定的降准的可能表1010月央行公开市场操作到期时间表名称到期时间发行量单位亿元MLF回笼365D202310175000逆回购7D20239221050逆回购7D20239251840逆回购7D20239262080逆回购7D20239272050逆回购7D20239281690资料来源Wind德邦研究所在不考虑再贷款和再贴现的情况下2019-2022年10月流动性缺口分别为-498689亿-663592亿-854956亿-847227亿表示盈余-表示缺口图192019-20239月度流动性缺口亿资料来源Wind德邦研究所4如何看待10月存单利率41存单利率回顾一季度信贷超预期投放导致银行负债端压力增大监管指标尤其是NSFR大幅承压同业存单到期金额创历史新高进一步加大续发压力商业银行一季度发行同业存单补充中长期资金需求迫切然而赎回潮后需求端存单配置动1420请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题力不强供需矛盾使得1-2月同业存单收益率攀升此外受春节后中小企业延缓缴税政策到期财政存款增加央行净投放不及预期等多重因素影响资金面超预期收紧亦助推存单收益率高升3月以来存单利率经历短暂的冲高后开始缓慢回落至降准宣布后资金面有所放松存单供需矛盾亦大大缓解存单利率迅速下行从同业存单分类型和分期限的发行情况来看一季度国有大行持续成为存单发行主力之一可能和承担了较多的信贷发放任务关系较大而一季度9M同业存单发行量亦占据主要地位与银行对中长期流动性需求相一致二季度以来货币政策较为宽松且因一季度信贷增发超预期透支了后续的信贷需求二季度新增信贷环比一季度大幅回落57922亿元因而整体资金面较为宽松打开了存单收益率的下行空间存单供需方面货币市场型基金同业存单基金的发行规模预示着同业存单配置需求的上升而二季度资金面较为宽松银行通过存单发行补充中长期流动性的压力较低因而存单供给呈现下滑趋势供弱需强的局面亦支撑着存单利率下行进入三季度后截止到8月中旬宽松的资金面低预期的信贷投放上升的存单需求均支撑存单利率维持今年以来的最低水平8月中旬以来不同期限的同业存单收益率均震荡上行其中短端利率上行更为明显不同评级的存单收益率并未出现分化8月中旬以来同业存单市场经历了较大幅度的调整主要受资金面超预期偏紧二级市场的交易情绪以及银行资负管理计划等影响9月以来资金价格上行资金面偏紧信贷投放量有所增加同业存单利率从低位反弹供需方面同业存单发行压力较大资管类机构对同业存单需求仍在图20分银行类型的同业存单净融资水平截至9月25日亿元资料来源Wind德邦研究所图21分期限的同业存单净融资水平截至9月25日亿元1520请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所4210月存单利率展望展望10月预计10月央行将维持宽货币基调不变在9月新一轮存款利率调降和降准资金释放的基础上维持较强的公开市场操作力度整体而言10月资金面或恢复供需均衡态势DR007月均值或小幅回落向政策利率靠拢同业存单利率有望高位回落2023年8月中旬以来同业存单走势持续偏弱存单利率上升主要由两方面原因引起一方面是资金面收紧特别是临近季末冲击压力之下另一方面是大行结构性负债存单供给放量截至9月26日1年期AAA同业存单到期收益率为251已超过1年期MLF政策利率10月资金面预计稍有所好转季末考核也过去银行融出意愿有望有所增强同时季末NSFR考核过去高成本背景下银行在10月初发存单的意愿可能明显下降带动存单利率有所下行展望10月同业存单利率逆势上行的时间和空间均有限图22新增社会融资规模和同业存单净融资亿元图23新增人民币贷款和同业存单净融资亿元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图24新增人民币贷款亿元1620请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所从供给端来看9月以来同业存单发行量上行一方面受到资金面超预期趋紧的影响另一方面8月以来地方债发行节奏加快政府债融资节奏加快叠加信贷投放环比回升季末考核压力下银行负债端压力增加同业存单发行供给增加截至9月25日同业存单净发行较上月增加35811亿元由于税期和月末时点相距较近我们预计10月信贷投放大概率延续增长态势但政府债券供给趋于平缓供给压力下降银行存单发行意愿将有所回落从需求端来看截至9月25日9月货币市场基金与同业存单基金发行规模总和为16676亿元较7月8月有所下降环比减少20276亿元且同比去年也大幅下降广义基金对同业存单的承接能力有所减弱此外资本新规提高了6M及以上期限存单的风险权重这或进一步弱化中长期存单的配置需求但资管类机构对同业存单需求仍在理财等广义基金三季度规模修复或助推存单需求农商行跨季考核后资金运用压力再度缓和对存单配置预计也将上升图25同业存单基金发行总规模截至9月25日亿元图26货币市场型基金发行总规模截至9月25日亿元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图27货币市场基金同业存单基金同业存单净融资对比截至9月25日亿元1720请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所根据我们之前的报告债市策略系列之十三中短端利率运行的合理区间在哪根据债券利率运行情况我们大致将2015年以来的货币政策时期划分成三类稳健宽松回归稳健收紧回归稳健如图28所示货币政策稳健时期中短端利率的运行区间较为明显而货币政策明显宽松和收紧时中短端利率变动幅度较大因此我们在划分时期时会将债券利率大幅变动后的修复归纳在前一次收紧中这样做的目的是为了避免出现数据统计时的误差例如201611-201812总结为政策先收紧随后向稳健回归虽然2018年政策转向宽松但当时整体利率水平较高中短端利率的潜在下行空间巨大当时中短端利率与政策利率或资金利率的利差不能反映宽松政策下的一般规律如图29从短债定价逻辑来看当货币政策处于稳健状态并未大幅放松或收紧时中短端利率会在资金利率的驱动下以7天OMO和1YMLF形成的利率区间为中枢波动1Y国有存单利率平均会高于7天OMO利率55BP左右低于1YMLF利率20BP左右存单利率最高时会超过1YMLF利率44BP以上最低时会低于7天OMO利率23BP左右同时存单利率平均高于R0071M的水平在44BP左右除了资金水平因为季节性因素收紧的时间外存单利率大多数时间会高于R0071M两者利差的10分位点在19BP左右90分位点在72BP左右图28短债分析框架截至9月26日资料来源Wind德邦研究所1820请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图29短债期限利差水平资料来源Wind德邦研究所使用政策状态为稳健的时期测算历史稳健时期同业存单到期收益率-R0071M利差的4060分位点并依此分位点根据目前的同业存单到期收益率反推出目前合理的R007水平测算得出2023年9月11日-2023年9月25日间分别在4060历史分位点情况下合理的R007水平如下表所示2023年9月11日-2023年9月25日间1年期存单收益率所反映的稳健环境下流动性水平略低于当下的R0071m水平但这和近期资金面呈现超季节性偏紧有关随着跨季后资金明显转松整体上存单利率定价并不贵表11测算稳健合理的R007水平日期R007R0071m1Y国有存单收益率40分位点下的R00760分位点下的R00720239112062042472101992023912204204246209198202391320020524520819720239142052052462091982023915202205244207196202391820620624620919820239192172072472101992023920219208247210199202392121220924420719620239222262102432061952023925232210245208197资料来源Wind德邦研究所测算图301年期同业存单利率和R007对比截至9月25日图311年期同业存单利率和DR007对比截至9月25日资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1920请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题5风险提示资金面超预期趋紧信贷投放不及预期广义基金对存单承接能力的恢复不及预期2020请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师著有国债期货投资策略与实务一书研究风格偏投资实务和债券策略在利率债信用债转债国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路擅长从资产性价比交易行为市场隐含信息量化分析等角度挖掘投资机会卢仁扬德邦证券研究所固定收益研究员西南财经大学经济学学士香港中文大学金融硕士5年宏观利率研究经验曾就职于日本第二大资产管理公司大和投资莫尼塔研究担任宏观分析师主要擅长货币政策分析流动性和同业存单跟踪和走势判断宏观政策研究海外经济研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务2120请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明