投资要点
　　银行业景气度：宽货币对冲经济下行，银行板块营收仍承压，底部区间安全边际充分。在近期多项经济数据好转回暖、社融规模回升、地产风险有一定释放的背景下，银行的资产规模（量）、资产质量（质）等层面的底部特征均有所显现；但我们也要看到，经济恢复中仍然存在结构性问题且复苏力度偏慢，未来降准降息概率仍存，银行业净息差和盈利能力短期仍然承压，但同步性较强的存款利率调降在一定程度上缓解了银行的净息差压力（价）。尽管短期来看，我们预计银行板块出现全面行情的概率较小，但银行行业底部特征显现，仍然存在结构性机会：1）银行估值处于底部，安全边际较高。2）高股息资产的吸引力提升。在无风险利率中枢中长期下行的趋势下，银行作为高股息资产具备较高的配置价值。3）稳增长政策持续发力下，经济有望延续回升态势，中央汇金增持四大国有银行也为市场注入信心。
　　市场利率支撑银行转债债底。对银行转债和正股走势的复盘中，我们发现银行转债与正股走势基本一致，但在某些时期也会存在短暂性的背离，银行转债表现强于正股。我们认为主要原因为市场利率下行为银行转债提供坚实的债底支撑。往后看，在经济复苏力度和持续性仍有待观察、货币政策取向维持稳健宽松的背景下，尽管银行正股盈利能力仍承受一定压力，但我们预计中长期来看利率中枢整体或将维持下行趋势，为银行转债提供较为坚实的债底保护，因此我们认为在当前时点，银行转债的下行空间有限，胜率吸引力有所提高。
　　机构配置力量提供需求支撑。由于银行的经营稳健性，银行转债常常被作为机构配置的防御性底仓标的，固收+基金等机构成为银行转债的主要配置力量，使得银行转债的需求端较为稳定，能够为银行转债提供需求端的支撑。此外，我们认为中长期来看，利率继续上行空间有限，产生赎回负反馈进而对转债形成流动性冲击的概率较小。
　　共存续18只银行转债。截至2023年10月11日，转债市场共有18只存续银行转债，其中分别有3只股份行、8只城商行、7只农商行发行的转债；此外，其中苏银转债将在2023年10月20日摘牌。
　　投资建议。银行转债存在结构性机会，关注具备成长性和高YTM标的。银行行业底部特征显现，稳增长政策持续发力、正股估值处于底部以及高股息资产吸引力提升下，银行板块仍然存在结构性机会。从正股成长性和转债弹性来看，结合资产质量、盈利能力和转债价格，我们建议关注常银转债、南银转债、杭银转债和苏行转债；从高YTM策略来看，我们建议关注上银转债、浦发转债、青农转债和紫银转债。
　　风险提示：经济恢复不及预期，监管及政策变化，利率调整风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益专题报告存在结构性机会关注高成长性和高YTM标的可转债行业系列报告二之银行转债2023年10月14日投资要点银行业景气度宽货币对冲经济下行银行板块营收仍承压底部区中债综指-上证指数走势图间安全边际充分在近期多项经济数据好转回暖社融规模回升地产风险有一定释放的背景下银行的资产规模量资产质量质上证指数中证转债等层面的底部特征均有所显现但我们也要看到经济恢复中仍然存30在结构性问题且复苏力度偏慢未来降准降息概率仍存银行业净息10差和盈利能力短期仍然承压但同步性较强的存款利率调降在一定程度上缓解了银行的净息差压力价尽管短期来看我们预计银行-10板块出现全面行情的概率较小但银行行业底部特征显现仍然存在结构性机会1银行估值处于底部安全边际较高2高股息资产-3022-1022-1223-0223-0423-0623-08的吸引力提升在无风险利率中枢中长期下行的趋势下银行作为高股息资产具备较高的配置价值3稳增长政策持续发力下经济有1M3M12M望延续回升态势中央汇金增持四大国有银行也为市场注入信心上证指数-210-418-019中债综指-196-141-179市场利率支撑银行转债债底对银行转债和正股走势的复盘中我们发现银行转债与正股走势基本一致但在某些时期也会存在短暂性的刘文蓉分析师背离银行转债表现强于正股我们认为主要原因为市场利率下行为执业证书编号S0530523070001银行转债提供坚实的债底支撑往后看在经济复苏力度和持续性仍liuwenronghnchasingcom有待观察货币政策取向维持稳健宽松的背景下尽管银行正股盈利相关报告能力仍承受一定压力但我们预计中长期来看利率中枢整体或将维持1可转债周报918-922权益底部进一步夯下行趋势为银行转债提供较为坚实的债底保护因此我们认为在当实转债中线反弹可期2023-09-25前时点银行转债的下行空间有限胜率吸引力有所提高2可转债周报911-915市场继续磨底静待机构配置力量提供需求支撑由于银行的经营稳健性银行转债常常信心修复2023-09-18被作为机构配置的防御性底仓标的固收基金等机构成为银行转债3可转债周报828-91利好政策密集出台的主要配置力量使得银行转债的需求端较为稳定能够为银行转债推动转债行情修复2023-09-04提供需求端的支撑此外我们认为中长期来看利率继续上行空间有限产生赎回负反馈进而对转债形成流动性冲击的概率较小共存续18只银行转债截至2023年10月11日转债市场共有18只存续银行转债其中分别有3只股份行8只城商行7只农商行发行的转债此外其中苏银转债将在2023年10月20日摘牌投资建议银行转债存在结构性机会关注具备成长性和高YTM标的银行行业底部特征显现稳增长政策持续发力正股估值处于底部以及高股息资产吸引力提升下银行板块仍然存在结构性机会从正股成长性和转债弹性来看结合资产质量盈利能力和转债价格我们建议关注常银转债南银转债杭银转债和苏行转债从高YTM策略来看我们建议关注上银转债浦发转债青农转债和紫银转债风险提示经济恢复不及预期监管及政策变化利率调整风险此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益内容目录1银行转债主要受到正股利率和机构行为三要素驱动411驱动因素一银行正股营收仍承压但底部区间安全边际充分4111量新增社融超预期回升银行资产规模扩张有望加速5112价贷款利率下调概率仍存存款利率调降呵护净息差8113质银行资产质量在地产政策发力下有一定释放10114银行行业基本面宽货币下营收仍承压底部区间安全边际充分1312驱动因素二市场利率支撑银行转债债底1413驱动因素三机构配置力量提供需求支撑1414本章小结152银行转债梳理1621存续银行转债基本情况1622银行转债正股基本面分化1723银行转债估值较高高YTM转债值得关注223投资建议244风险提示24此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图表目录图1银行正股走势与银行转债走势基本一致点4图2宏观经济与银行板块表现高度相关5图3银行规模是社会融资的微观表现6图4社融规模回升带动银行板块走强6图58月规模以上工业增加值同比增长456图68月社零同比增长466图78月三大类投资同比增速7图89月制造业PMI重回荣枯线上方7图99月社融存量同比增速较上月持平7图109月新增人民币贷款规模同比少增亿元7图119月新增中长期贷款同比多增亿元8图129月票据利率上升8图13银行净息差波动与贷款利率基本一致8图14贷款利率受到政策利率影响8图15此轮宽货币周期中1年期LPR和5年期LPR下调情况9图16银行资产质量往往与经济周期成反向变动11图1730大中城市商品房成交面积情况13图18北京和南京住宅认购套数情况13图19银行板块估值处于低位13图20高股息率银行配置价值提升13图212019年利率下行支撑银行转债走强14图222021年利率下行支撑银行转债走强14图23深交所9月可转债投资者结构持有市值占比15图24上交所9月可转债投资者结构持有面值占比15图25公募基金是银行转债的主要配置力量15图26银行转债在固收公募基金持仓中占比情况15图27银行转债数量及余额分布17图28银行转债债券评级分布17图2918只银行转债正股2023年H1资产规模均有所扩张18图30各银行资本充足率与监管要求对比19图3118只存续银行转债正股2023年H1净息差水平较2023Q1提升20图32多数银行转债正股2023H1不良贷款率下降20图33银行转债正股关注率有所分化20图34银行转债正股拨备覆盖率有所分化21图35中债商业银行普通债到期收益率情况24表1四大国有银行存款利率变动情况10表2银行贷款分类指引10表32023年主要相关房地产政策12表4市场共存续18只银行转债17表518只银行转债正股资产质量对比21表618只银行转债正股盈利能力及估值对比22表718只银行转债基本要素对比23此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益1银行转债主要受到正股利率和机构行为三要素驱动11驱动因素一银行正股营收仍承压但底部区间安全边际充分银行转债与正股走势基本一致我们对20180214-20230928期间的银行转债和正股走势进行了简单复盘发现二者走势基本一致正股的波动是驱动银行转债表现的主要因素但在这期间银行转债与正股的表现也存在三次短暂的背离时期分别为2018年6月-2018年10月2019年6月-2019年9月2021年5月-2021年12月在这三次背离时期银行转债表现强于正股体现出较为明显的防御属性图1银行正股走势与银行转债走势基本一致点转债平均价格指数正股平均价格指数13012011010090807060201802142019021420200214202102142022021420230214资料来源IFIND财信证券注转债平均价格指数为全部存续银行转债的平均价格正股平均价格指数为全部存续银行转债对应正股的平均价格初始时点为2018年2月14日初始点位均为100量价质三维度衡量银行正股影响因素以自上而下的思路来思考驱动银行正股上涨的影响因素主要可以从量价质三个维度来衡量量指的是银行的资产规模及其增速与宏观经济和政策息息相关当扩张性政策效果显现实体融资需求回升时银行的贷款规模会随之快速扩张体现出银行业的顺周期属性价指的是银行的净息差主要与贷款利率与存款利率相关而存贷款利率往往取决于政策利率与货币政策高度相关质指的是银行的资产质量一方面受到经济周期的影响一方面取决于银行对于信用风险的控制能力此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益111量新增社融超预期回升银行资产规模扩张有望加速银行板块表现与宏观经济周期高度相关银行板块景气度的顺周期特性明显当宏观经济处于上行期时基建地产等投融资需求较为旺盛推动银行资产规模快速扩张盈利水平提升当宏观经济处于下行期时实体融资需求回落至较为疲软的状态银行资产规模扩张速度受限盈利水平下降图2宏观经济与银行板块表现高度相关GDP不变价当季同比上市银行单季度归母净利润同比增速右20706015504010305201000-10-5-20-10-302010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-09资料来源IFIND财信证券银行规模是社会融资规模的微观表现社会融资规模等宏观变量是衡量实体融资需求水平变化的关键指标而具体到微观层面银行贷款规模是社会融资规模的重要组成部分因此当宏观经济处于上升通道时实体融资需求水平回升其核心指标社会融资规模增速也会企稳回升意味着微观层面上银行资产规模得以实现快速扩张进而带动银行板块走强此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图3银行规模是社会融资的微观表现图4社融规模回升带动银行板块走强中国社会融资规模存量同比中国社会融资规模存量同比申万银行指数收盘价点右中国金融机构人民币资金运用各项贷款同比右184500141416400013131435001212111112300010101025009982000882016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-072018-012019-042020-072021-102023-01资料来源IFIND财信证券资料来源IFIND财信证券稳增长政策加力显效经济数据底部回升在一系列稳增长政策加力显效的影响下近期多数经济数据显示好转经济恢复呈现边际改善态势从8月经济数据来看消费工业增长制造业和基建表现均较好规模以上工业增加值和社零同比增速分别较上月回升08个和21个百分点至45和46基建投资制造业投资8月同比增速分别较上月加快28和10个百分点至71和62对整体投资支撑作用明显加强而房地产投资当月同比下降191降幅较上月扩大13个百分点9月制造业PMI为5024月份以来首次回升至荣枯线以上图58月规模以上工业增加值同比增长45图68月社零同比增长462022年2023年2022年2023年2020151510450104605500-5-5-10-10-15-151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源IFIND财信证券资料来源IFIND财信证券此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图78月三大类投资同比增速图89月制造业PMI重回荣枯线上方广义基建投资-当月同比制造业投资-当月同比2022年2023年房地产投资-当月同比54505220502050-1048-404619-0219-1120-0821-0522-0222-1123-081月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源IFIND财信证券资料来源IFIND财信证券新增社融超预期回升信贷结构明显改善9月新增社融412万亿较去年同期多增5789亿元社融存量增速较上月持平于9主要受益于地方债发行提速和未贴现银行承兑汇票等表外融资改善9月新增人民币贷款231万亿元同比少增1600亿元略低于预期但结构性问题有所改善中长期贷款转为同比多增1070亿元反映出实体融资需求存在一定回升社融有望延续回升态势银行资产规模增长可期在房地产政策组合拳财政货币协同发力等一系列稳增长政策持续发力下我们预计未来数月社融和信贷增速有望延续回升态势结构问题有望得到改善从票据利率来看9月国股银票转贴现利率持续上升后续需关注10月票据利率走势观察未来信贷是否能持续回升带动银行资产规模增长加速图99月社融存量同比增速较上月持平图109月新增人民币贷款规模同比少增亿元中国社会融资规模存量万亿元2022年2023年中国社会融资规模存量同比右600003801289090090050000370104000083606300003504200003402100003300023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-091月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源IFIND财信证券资料来源IFIND财信证券此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图119月新增中长期贷款同比多增亿元图129月票据利率上升2022年2023年国股银票转贴现收益率曲线6个月400003025300002020000151010000050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22-1022-1223-0223-0423-0623-08资料来源IFIND财信证券资料来源WIND财信证券注数据截至2023年10月9日112价贷款利率下调概率仍存存款利率调降呵护净息差净息差主要由贷款利率主导利息净收入是商业银行的主要收入来源即生息资产的收入减去负债端的付息支出将利息净收入除以平均生息资产即为净息差净息差是衡量银行毛利率的重要指标反映了银行的盈利能力净息差作为价格层面的指标主要受到存贷款利率和债券到期收益率等因素影响其中由于贷款业务在银行营收中的占比较高债券投资占比较小以及存款利率对于经济周期的敏感度较低因此商业银行的净息差主要由贷款利率主导回顾近十年的银行净息差与贷款利率走势二者波动基本一致贷款利率受到货币政策和经济周期共同影响商业银行的贷款利率为在政策利率上进行自主加点当经济处于上行周期时实体融资需求增加银行会提升点差同时央行可能为了防范经济过热和通胀压力实行紧缩货币政策提高政策利率当经济处于下行周期时实体融资需求回落贷款供过于求银行会降低点差同时央行为了推进宽信用进程会实行宽松的货币政策降低政策利率因此商业银行的贷款利率主要受到经济周期和货币政策的共同影响贷款利率往往跟随经济回升而上升跟随经济下行而下行图13银行净息差波动与贷款利率基本一致图14贷款利率受到政策利率影响商业银行净息差金融机构人民币贷款加权平均利率一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率一般贷款右贷款市场报价利率LPR1年3090880256702060415502104002010-122013-032015-062017-092019-122022-032013-122015-092017-062019-032020-122022-09资料来源WIND财信证券资料来源WIND财信证券此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益宽货币对冲经济下行银行净息差空间承压在宏观经济持续承压实体融资需求疲软的背景下央行在2021年下半年开启了新一轮的宽货币周期来提振实体融资需求和对冲经济下行压力截至2023年10月在这一整轮宽货币周期中央行分别调降了1年期LPR和5年期LPR利率40BP45BP其中在2021年2022年和2023年分别调降了1年期LPR和5年期LPR利率5BP0BP15BP35BP20BP10BP利用宽货币政策来推动经济复苏但与此同时宽货币政策下的利率下行使得银行等金融体系不断为实体经济让利银行自身的净息差空间持续承压图15此轮宽货币周期中1年期LPR和5年期LPR下调情况1年期LPR5年期LPR504540353021-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07资料来源WIND财信证券注数据截至2023年10月13日存款利率市场化改革推进央行呵护银行息差水平站在当前时点来看尽管近期多项经济数据显示有所好转但仍存在一些结构性问题经济恢复基础尚不牢固央行在三季度例会中也提到持续用力和逆周期调节等后续降准降息概率仍存以及城投化债背景下银行息差和盈利能力仍存在一定压力但此前央行在二季度货政报告中也特别强调了要呵护银行净息差水平和保障其合理利润近两年随着存款利率市场化改革的持续推进贷款与存款利率调整的同步性增强在这一轮宽货币周期中存款利率也在延续下调银行负债端压力的释放缓解了资产端的定价压力银行净息差水平得到一定呵护此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益表1四大国有银行存款利率变动情况时间活期1年定存2年定存3年定存5年定存2015年10月0301752252752752022年9月0251652152602652023年6月0201652052452502023年9月020155185220225资料来源四大国有大行官网中国银行中国农业银行中国建设银行中国工商银行财信证券113质银行资产质量在地产政策发力下有一定释放不良贷款率反映银行资产质量商业银行经营过程中的主要风险为信用风险即当借款人还款能力恶化时银行投放出去的贷款将面临无法足额收回的风险对银行资产进行分类可分为正常关注次级可疑损失五类贷款其中后三类贷款称为不良贷款不良贷款占总贷款的比例即为不良贷款率是衡量商业银行资产质量的重要指标表2银行贷款分类指引分类银监会分类标准正常借款人能够履行合同没有足够的理由怀疑贷款本息不能按时偿还尽管借款人目前有能力偿还贷款本息但存在一些可能对偿还产生不关注利影响的因素借款人的还款能力出现明显问题完全依靠其正常的营业收入已无法次级保证足额偿还本息即使执行担保也可能会造成一定的损失可疑借款人无法足额偿还贷款本息即使执行担保也肯定要造成较大损失在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之后本息仍然无法收损失回或只能收回极少的部分资料来源银监会财信证券资产质量受到经济周期和风控能力的共同影响一方面银行资产质量受到经济周期影响当经济处于较为低迷的状态时企业和个人将面临融资困难资金短缺等问题偿债能力下降信用风险暴露加速进而导致银行的不良贷款余额和不良贷款率上升资产质量下降另一方面银行资产质量考验其风险控制能力经济周期主要体现了外部大环境的影响无论在经济向好还是低迷的时期银行风险控制能力都显得尤为重要信贷期限和品种结构的合理构建信贷投放主体偿债能力的考量和监测信贷投放区域和行业选择等风险管理制度的优化是影响银行资产质量的重要因素此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图16银行资产质量往往与经济周期成反向变动商业银行不良贷款率GDP不变价当季同比右252015201015510005-500-102010-032011-122013-092015-062017-032018-122020-092022-06资料来源IFIND财信证券地产风险影响银行资产质量政策组合拳有望使地产企稳受到疫情冲击和三道红线政策等影响近两年地产行业风险加速暴露供需两端均处于较为低迷的状态而地产行业的相关信贷投放是商业银行资产的重要组成部分也是影响银行资产质量的重要因素2022年以来地产供需两端的刺激政策密集出台包括实施保交楼地产三支箭等尤其2023年8月底出台了认房不认贷存量首套贷款利率下降调降首付比例等一系列房地产刺激政策组合拳有望带动地产行业逐步复苏从而缓解银行的资产质量压力政策效果仍有待观察后续政策仍需加力9月以来认房不认贷已在各个城市全面落地存量首套贷款利率下降也得到执行广州及大部分二线城市均调降了首套二套首付比例广州深圳以及大部分二线城市调降了二套房利率下限一系列地产政策逐步得到落实从高频数据来看9月30大中城市商品房成交面积环比增长49但同比降幅仍在继续扩大一线和二线城市同比降幅有所收窄9月北京和南京的认购套数也较上月显著增加总的来看地产需求端有所恢复但力度仍偏弱且主要集中在一线和部分核心二线城市此外作为地产销售端金九银十的9-10月份在全年来看表现普遍较好因此此前一系列的地产刺激政策效果仍有待观察后续仍需要相关政策的持续加力来维持回升态势此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益表32023年主要相关房地产政策时间部门政策名称主要内容1对于贷款购买商品住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于302首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行二套住房商业性个人住房贷款利中国人民银行关于调整优化差别化住2023831率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率金融监管总局房信贷政策的通知加20个基点3中国人民银行国家金融监督管理总局各派出机构按照因城施策原则指导各省级市场利率定价自律机制根据辖区内各城市房地产市场形势及当地政府调控要求自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例和利率下限自2023年9月25日起存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商中国人民银行关于降低存量首套住房2023831确定但在贷款市场报价利率LPR上的加点幅度不金融监管总局贷款利率有关事项的通知得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限新发放的贷款只能用于偿还存量首套住房商业性个人住房贷款仍纳入商业性个人住房贷款管理住房城乡建设居民家庭包括借款人配偶及未成年子女下同申请部中国人民银关于优化个人住房贷款贷款购买商品住房时家庭成员在当地名下无成套住房2023825行金融监管总中住房套数认定标准的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构局均按首套住房执行住房信贷政策一是对于房地产企业开发贷款信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下鼓励金融机构与房地产企业基于商业性原则自主协商积极通过存量贷款展期调整还款安排等方式予以支持促进项目完工交付2024关于延长金融支持房地年12月31日前到期的可以允许超出原规定多展期1中国人民银行2023712产市场平稳健康发展有关年可不调整贷款分类报送征信系统的贷款分类与之金融监管总局政策期限的通知保持一致二是对于商业银行按照通知要求2024年12月31日前向专项借款支持项目发放的配套融资在贷款期限内不下调风险分类对债务新老划断后的承贷主体按照合格借款主体管理对于新发放的配套融资形成不良的相关机构和人员已尽职的可予免责资料来源中国人民银行金融监管总局住建部财信证券此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图1730大中城市商品房成交面积情况图18北京和南京住宅认购套数情况30大中城市商品房成交面积当月值万平方米南京住宅认购套数周套30大中城市商品房成交面积当月同比右30大中城市商品房成交面积一线城市当月同比右北京期房住宅认购套数周套大中城市商品房成交面积二线城市当月同比右30300030大中城市商品房成交面积三线城市当月同比右3000200200010020000-10010001000-2000-300022-0122-0522-0923-0123-0523-0923-0123-0323-0523-0723-09资料来源IFIND财信证券资料来源IFIND财信证券114银行行业基本面宽货币下营收仍承压底部区间安全边际充分总的来看银行业基本面层面在宏观经济复苏力度偏慢宽货币周期尚未结束的背景下银行业营业收入仍然承压但同步性较强的存款利率调降在一定程度上缓解了银行的净息差压力尽管短期来看我们预计银行板块出现全面行情的概率较小但银行行业底部特征显现仍然存在结构性机会1银行估值处于底部安全边际较高截至2023年10月11日银行板块PB为049倍位于2020年以来19分位估值水平处于底部2银行作为高股息资产的吸引力提升在无风险利率中枢中长期下行的趋势下银行作为高股息资产具备较高的配置价值截至2023年10月11日银行板块近12个月的股息率为577相对无风险利率的溢价也处于历史高位3稳增长政策持续发力下经济有望延续回升态势中央汇金增持四大国有银行也为市场注入信心图19银行板块估值处于低位图20高股息率银行配置价值提升市净率PB倍股息率-10年国债利率市净率PB分位数右股息率近12个月8中债国债到期收益率10年08100078060660405402042000302001200821032110220522122307-220-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-10资料来源WIND财信证券资料来源WIND财信证券注数据截至2023年10月11日注数据截至2023年10月11日此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益12驱动因素二市场利率支撑银行转债债底债底价值提升会增强转债安全垫对转债的价值进行拆分可以得到纯债价值转股权价值和附加条款价值其中纯债价值为转债作为一只普通信用债的价值是将转债的本金和票息以同期限和信用评级的中债企业到期收益率作为折现率进行折现得到的现值体现了可转债的债性为转债提供债底保护是转债的盾当利率下行推动纯债价值提升时转债的安全垫也被增强进而推升转债价格上行利率下行支撑银行转债债底在此前对银行转债和正股走势的复盘中我们发现银行转债与正股走势基本一致但在某些时期也会存在短暂性的背离如201906-201909和202105-202112时期在银行正股走弱下银行转债反而逆势走强银行转债表现强于正股我们认为主要原因为市场利率下行为银行转债提供坚实的债底支撑如在202105-202112的背离时期在经济复苏力度放缓货币政策取向宽松的背景下市场利率不断下行10年期国债到期收益率在此期间约下行38BP尽管经济基本面承压下银行正股走弱但具备强债底支撑的银行转债表现较好图212019年利率下行支撑银行转债走强图222021年利率下行支撑银行转债走强转债平均价格指数点转债平均价格指数点中债国债到期收益率10年右中债国债到期收益率10年右1143312032112321173011031108114283010611126104291022810824190619071908190921-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12资料来源IFIND财信证券资料来源IFIND财信证券13驱动因素三机构配置力量提供需求支撑公募基金为银行转债的主要配置力量可转债市场中主要投资者为公募基金2023年9月深交所和上交所市场中公募基金分别持有可转债的比重为31和30从银行转债来看由于银行的经营稳健性银行转债常常被作为机构配置的防御性底仓标的公募基金持仓占银行转债市值的比重和银行转债在公募基金持仓中的占比均较高固收基金等机构成为银行转债的主要配置力量使得银行转债的需求端较为稳定此外需要注意的是当债市发生流动性冲击时容易先伤及转债由于转债的投资者大多为固收基金当利率发生大幅调整时可能会引发理财和基金的赎回压力由于转债的流动性更好往往成为先被抛压的对象成为兑现流动性的出口如2022年11此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益月防疫政策放松和地产三支箭等稳增长政策的出台引发债市大幅调整进一步造成理财和基金的赎回压力形成负反馈因此需要关注债市发生大幅调整时是否会产生流动性冲击进而使得转债承压图23深交所9月可转债投资者结构持有市值占比图24上交所9月可转债投资者结构持有面值占比其他1590其他1443基金券商自营证券公司自公募基金3132399营4823019保险机构保险机构518648一般机构自然人投资1003者697自然人投资企业年金一般机构者17421981企业年金17291617资料来源深圳证券交易所固定收益信息平台财信证券资料来源上海证券交易所债券信息网财信证券图25公募基金是银行转债的主要配置力量图26银行转债在固收公募基金持仓中占比情况公募基金持仓占银行转债市值比重银行转债占固收公募基金仓位3240313830362934282732263022Q222Q322Q423Q123Q222Q222Q322Q423Q123Q2资料来源WIND财信证券资料来源WIND财信证券注固收基金主要包括偏债混合型基金一级债基二级债基和可转债基金14本章小结从正股驱动来看在近期多项经济数据好转回暖社融规模回升地产风险有一定释放的背景下银行的资产规模量资产质量质等层面的底部特征均有所显现但我们也要看到经济恢复中仍然存在结构性问题且复苏力度偏慢央行表态中宽货币周期也尚未结束银行业净息差和盈利能力短期仍然承压但同步性较强的存款利率调降在一定程度上缓解了银行的净息差压力价尽管短期来看我们预计银行板块出现全面行情的概率较小但银行行业底部特征显现仍然存在结构性机会1银行估值处此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益于底部安全边际较高2银行作为高股息资产的吸引力提升在无风险利率中枢中长期下行的趋势下银行作为高股息资产具备较高的配置价值3稳增长政策持续发力下经济有望延续回升态势中央汇金增持四大国有银行也为市场注入信心从利率驱动来看纯债价值作为转债价值的重要组成部分体现了可转债的债性能够为转债提供债底保护是转债的盾当利率下行推动纯债价值提升时转债的安全垫也被增强进而推升转债价格上行往后看在经济复苏力度和持续性仍有待观察货币政策取向维持宽松的背景下尽管银行正股盈利能力仍承受一定压力但我们预计在经济基本面恢复偏慢和资金面较为宽松的影响下中长期来看利率中枢整体或将维持下行趋势为银行转债提供较为坚实的债底保护因此我们认为在当前时点银行转债的下行空间有限胜率吸引力有所提高从机构配置来看由于银行的经营稳健性银行转债常常被作为机构配置的防御性底仓标的固收基金等机构成为银行转债的主要配置力量使得银行转债的需求端较为稳定能够为银行转债提供需求端的支撑此外近期在稳增长政策的发力下债市有所调整利率大幅上行但在经济恢复力度偏弱结构性问题仍存以及稳健货币政策取向未变的背景下我们认为中长期来看利率继续上行空间有限产生赎回负反馈进而对转债形成流动性冲击的概率较小2银行转债梳理21存续银行转债基本情况现存18只银行转债发行规模较大截至2023年10月11日转债市场共有18只存续银行转债其中股份行城商行农商行分别发行3只8只和7只银行转债发行规模分别为1400亿元1090亿元和255亿元债券余额分别为1398亿元841亿元和240亿元银行转债规模较大18只存续银行转债中共有12只AAA级转债和6只AA级转债AA级转债分别为无锡转债紫银转债常银转债苏农转债江银转债和张行转债均为农商行发行此外其中苏银转债已被发行人江苏银行赎回将在2023年10月20日摘牌此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益表4市场共存续18只银行转债分类转债代码转债简称正股代码正股简称发行规模转债余额债券评级亿元亿元110059SH浦发转债600000SH浦发银行5000049999AAA股份制银行113021SH中信转债601998SH中信银行4000039794AAA113052SH兴业转债601166SH兴业银行5000049998AAA110053SH苏银转债600919SH江苏银行200001247AAA110079SH杭银转债600926SH杭州银行1500014999AAA113042SH上银转债601229SH上海银行2000019999AAA113050SH南银转债601009SH南京银行2000016617AAA城商行113055SH成银转债601838SH成都银行80005197AAA113056SH重银转债601963SH重庆银行1300012999AAA113065SH齐鲁转债601665SH齐鲁银行80007999AAA127032SZ苏行转债002966SZ苏州银行50004999AAA110043SH无锡转债600908SH无锡银行30002921AA113037SH紫银转债601860SH紫金银行45004500AA113062SH常银转债601128SH常熟银行60006000AA农商行113516SH苏农转债603323SH苏农银行25001289AA128034SZ江银转债002807SZ江阴银行20001758AA128048SZ张行转债002839SZ张家港行25002497AA128129SZ青农转债002958SZ青农商行50005000AAA资料来源IFIND财信证券注数据截至2023年10月11日图27银行转债数量及余额分布图28银行转债债券评级分布债券余额亿元转债数量只右债券余额亿元转债数量只右160092400161200180012680012008340060040000股份制银行城商行农商行AAAAA资料来源IFIND财信证券资料来源IFIND财信证券注数据截至2023年10月11日注数据截至2023年10月11日22银行转债正股基本面分化资产规模稳步增长从资产规模来看呈现股份行城商行农商行的格局受益于宽货币周期下利率不断下行截至2023年6月30日所有存续银行转债正股资产规模均实现同比正增长股份行中兴业银行规模扩张速度较快资产同比增速为1008此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益城商行中齐鲁银行南京银行成都银行苏州银行和杭州银行规模扩张速度较快资产同比增速分别为1654162215031473和1379农商行中苏农银行常熟银行和张家港行规模扩张速度较快资产同比增速分别为16991561和1275资本充足率水平合理银行的资本充足率反映了银行资产规模扩张的上限空间存续银行转债正股的资本充足率位于12-15区间均超出监管要求的资本充足率15pct以上其中重庆银行杭州银行无锡银行青农商行和常熟银行超出监管要求的资本充足率空间较高分别超出42pct39pct33pct32pct和31pct也意味着其未来规模扩张的空间较足图2918只银行转债正股2023年H1资产规模均有所扩张2023H1资产规模亿元2023H1资产规模同比增速右120000181610000014800001210600008400006420000200资料来源IFIND财信证券注数据截至2023年6月30日此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图30各银行资本充足率与监管要求对比实际资本充足率-监管要求资本充足率pct右资本充足率资本充足率监管要求1561045200资料来源国家金融监管总局人民银行财信证券净息差水平多数得到提升在存款利率市场化改革下2023年4月中小型银行存款利率进行了一轮补降受益于存款利率下降带来的负债端压力释放截至2023年上半年末大多数存续银行转债正股的净息差水平较2023年一季度末有所提升其中南京银行江苏银行和兴业银行净息差水平提升程度较高分别上升79BP43BP41BP至219228和195但整体来看均未恢复到2022年末的净息差水平截至2023年上半年末存续银行转债正股中净息差水平位于前列的为常熟银行江苏银行江阴银行南京银行和张家港行分别为300228220219和205此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图3118只存续银行转债正股2023年H1净息差水平较2023Q1提升2022A2023Q12023H1320270220170120资料来源IFIND财信证券资产质量水平有所分化18只存续银行转债正股的资产质量存在较大的分化1不良贷款率和关注率截至2023年上半年末成都银行常熟银行杭州银行和无锡银行的不良贷款率处于较低位置分别为072075076和077并且较2023年一季度末保持持平或有所下降此外其关注率也保持在较低水平整体资产质量较高而尽管青农商行浦发银行齐鲁银行上海银行重庆银行的不良贷款率环比有所改善但仍处于较高位置此外其作为不良贷款蓄水池的关注率也较高后续不良贷款率压力仍较大资产质量水平仍有较大提高空间2拨备覆盖率截至2023年上半年末杭州银行无锡银行常熟银行成都银行苏州银行张家港行江阴银行和苏农银行的拨备覆盖率均超过400处于较高位置持续积累安全缓冲后续有望为利润形成一定反哺中长期业绩具备资产质量支撑图32多数银行转债正股2023H1不良贷款率下降图33银行转债正股关注率有所分化环比BP右2023Q12023H12023H1关注率2556200415-510-10205-1500-200青浦齐上重中紫兴江苏江南张苏无杭常成青重浦上齐中张兴江江苏紫南常苏成杭无农发鲁海庆信金业阴农苏京家州锡州熟都农庆发海鲁信家业苏阴农金京熟州都州锡商银银银银银银银银银银银港银银银银银商银银银银银港银银银银银银银银银银银行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行资料来源IFIND财信证券资料来源IFIND财信证券此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分