事项：
　　事件：2023年10月13日公司股东大会审议通过了关于《安井食品集团股份有限公司2023年股票期权激励计划（草案）》等事项，本次激励计划对象包含1位董事（8万份）及5位高管成员（2位副总经理各8万份、董秘及财务总监各7万份），除此之外主要面向于生产、营销、技术骨干共计1457人（1104.84万份）。本次激励业绩考核条件为2023-2025年营收不低于136.45、152.82、171.15亿元，同比增速为12%/12%/12%。
　　国信食饮观点：1）本次股权激励贯彻普惠原则，有望充分调动、激发团队积极性，参考过往公司股权激励完成情况，最终实际完成情况或好于考核目标规划；2）由于本次激励覆盖面较广，市场担心摊销费用金额较多会拖累盈利表现，但实际摊销费用比例与2019年首次激励相比并未大幅提升，随着公司盈利能持续优化有望平抑摊销影响；3）目前公司短期经营状态稳健，未来将坚持内生性+外延性增长并行，未来有望继续通过高质量的产品、渠道优势保持成长；4）投资建议：我们预计2023/2024年收入分别152/181亿元，同比+24/+20%，2023/2024年归母净利润分别为15/19亿元，同比+37/+24%。当前股价对应2023/2024年23/19倍P/E，维持“买入”评级。
　　评论：
　　股权激励贯彻普惠原则，有望充分调动并激发团队积极性
　　股票期权激励制定思路贯彻了普惠原则，本激励计划首次授予的激励对象共计1462人，包括公司董事郑亚男、副总经理黄建联、黄清松、董秘梁晨、财务总监唐奕等5人及1457名核心骨干员工，当前市场主要分歧在于激励目标增速设定偏低，我们复盘了上一轮公司股权激励业绩考核目标及实际达成情况（上一轮股权激励目标2019-2021年营业收入CAGR为14%，但公司最终实际收入增速达30%），最终完成情况远高于原定目标，因此我们认为本次业绩考核目标的设定同样体现了公司一贯稳健的经营风格，旨在给予中、基层员工更多激励。由于本次激励覆盖面较广，市场担心摊销费用金额较多会拖累盈利表现，但实际摊销费用比例与2019年首次激励相比并未大幅提升，随着公司盈利能持续优化有望平抑摊销影响，并不会给公司带来较大负担。
　　主业火锅料表现优于行业，预制菜定位更加清晰
　　速冻米面类中发面类产品增速较快，安井坚持差异化布局发面类产品，今年已与发面类企业有部分传统单品对接。今年商超人流量下降，渠道销售难度加大，但是公司积极应对，火锅料表现仍然优于行业竞品。公司坚持重点推广大单品锁鲜装，已建立包括商超、农贸市场、生鲜店、线上电商在内的C端全渠道销售网络，我们预计单三季度表现相比上半年有所恢复。近期安井将串烤项目并入安井小厨并推出了烤串等产品，未来安井小厨将聚焦鸡肉调理品+串烤类产品。我们认为，串烤类产品能够满足居民的多元化餐饮需求，适应下游居民消费趋势。串烤事业部与安井小厨合并能够使得预制菜部门在团队协作、资源共享等方面支撑加强，同时多品牌运作也可以使安井自产+代工+外延并购的预制菜定位更加清晰。
　　短期经营状态稳健，未来将坚持内生性及外延性增长并行
　　明年春节相对较晚，目前公司订货会节奏正常并会根据自身情况结合市场情况确定4季度经销商政策。在外部压力较大的背景下，公司费用端营销、广告投入保持稳定态势，整体经营状态稳健。公司主业BC兼顾，预制菜板块通过冻品先生、安井小厨、新柳伍和新宏业持续培育多元化产品，有望继续在产品、渠道高质量基础上保持内生性成长，另外公司会适当实施外延并购，在产业延伸、预制菜行业铺垫方面实现锦上添花、优势互补。
　　投资建议
　　我们预计2023/2024年收入分别152/181亿元，同比+24/+20%，2023/2024年归母净利润分别为15/19亿元，同比+37/+24%。当前股价对应2023/2024年23/19倍P/E，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游餐饮需求恢复不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、食品安全问题等。
　　考虑到公司并表新宏业、新柳伍，我们上调2023年盈利预测；考虑下游餐饮在经济弱复苏背景下恢复不确定性增强，我们下调此前2024/2025年盈利预测。预计公司2023-2024年营业收入分别为151.6/181.5亿元（此前为151.3/187.1亿元)。而由于高毛利产品锁鲜装销售占比提高以及规模效应不断显现，2023-2024年毛利率预测调整至23.2%/23.1%（此前为22.3%/22.7%）。综上，预计公司2023-2024年归母净利润为14.9/17.3亿元（此前为13.1/16.7亿元），同比+35.3%/+16.4%。

研究报告全文：证券研究报告2023年10月17日安井食品603345SH买入股权激励落地激发团队活力中长期发展定位清晰公司研究公司快评食品饮料食品加工投资评级买入维持评级证券分析师张向伟zhangxiangweiguosencomcn执证编码S0980523090001证券分析师刘匀召0755-81981072liuyunzhaoguosencomcn执证编码S0980523070005事项事件2023年10月13日公司股东大会审议通过了关于安井食品集团股份有限公司2023年股票期权激励计划草案等事项本次激励计划对象包含1位董事8万份及5位高管成员2位副总经理各8万份董秘及财务总监各7万份除此之外主要面向于生产营销技术骨干共计1457人110484万份本次激励业绩考核条件为2023-2025年营收不低于136451528217115亿元同比增速为121212国信食饮观点1本次股权激励贯彻普惠原则有望充分调动激发团队积极性参考过往公司股权激励完成情况最终实际完成情况或好于考核目标规划2由于本次激励覆盖面较广市场担心摊销费用金额较多会拖累盈利表现但实际摊销费用比例与2019年首次激励相比并未大幅提升随着公司盈利能持续优化有望平抑摊销影响3目前公司短期经营状态稳健未来将坚持内生性外延性增长并行未来有望继续通过高质量的产品渠道优势保持成长4投资建议我们预计20232024年收入分别152181亿元同比242020232024年归母净利润分别为1519亿元同比3724当前股价对应20232024年2319倍PE维持买入评级评论股权激励贯彻普惠原则有望充分调动并激发团队积极性股票期权激励制定思路贯彻了普惠原则本激励计划首次授予的激励对象共计1462人包括公司董事郑亚男副总经理黄建联黄清松董秘梁晨财务总监唐奕等5人及1457名核心骨干员工当前市场主要分歧在于激励目标增速设定偏低我们复盘了上一轮公司股权激励业绩考核目标及实际达成情况上一轮股权激励目标2019-2021年营业收入CAGR为14但公司最终实际收入增速达30最终完成情况远高于原定目标因此我们认为本次业绩考核目标的设定同样体现了公司一贯稳健的经营风格旨在给予中基层员工更多激励由于本次激励覆盖面较广市场担心摊销费用金额较多会拖累盈利表现但实际摊销费用比例与2019年首次激励相比并未大幅提升随着公司盈利能持续优化有望平抑摊销影响并不会给公司带来较大负担主业火锅料表现优于行业预制菜定位更加清晰速冻米面类中发面类产品增速较快安井坚持差异化布局发面类产品今年已与发面类企业有部分传统单品对接今年商超人流量下降渠道销售难度加大但是公司积极应对火锅料表现仍然优于行业竞品公司坚持重点推广大单品锁鲜装已建立包括商超农贸市场生鲜店线上电商在内的C端全渠道销售网络我们预计单三季度表现相比上半年有所恢复近期安井将串烤项目并入安井小厨并推出了烤串等产品未来安井小厨将聚焦鸡肉调理品串烤类产品我们认为串烤类产品能够满足居民的多元化餐饮需求适应下游居民消费趋势串烤事业部与安井小厨合并能够使得预制菜部门在团队协作资源共享等方面支撑加强同时多品牌运作也可以使安井自产代工外延并购的预制菜定位更加清晰短期经营状态稳健未来将坚持内生性及外延性增长并行明年春节相对较晚目前公司订货会节奏正常并会根据自身情况结合市场情况确定4季度经销商政策在外部压请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告力较大的背景下公司费用端营销广告投入保持稳定态势整体经营状态稳健公司主业BC兼顾预制菜板块通过冻品先生安井小厨新柳伍和新宏业持续培育多元化产品有望继续在产品渠道高质量基础上保持内生性成长另外公司会适当实施外延并购在产业延伸预制菜行业铺垫方面实现锦上添花优势互补投资建议我们预计20232024年收入分别152181亿元同比242020232024年归母净利润分别为1519亿元同比3724当前股价对应20232024年2319倍PE维持买入评级风险提示下游餐饮需求恢复不及预期原材料价格大幅上涨行业竞争加剧食品安全问题等图1安井食品分季度营业收入及增速单位百万元图2安井食品分季度归母净利润及增速单位百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3安井食品分季度毛利率变化图4安井食品分季度净利率变化资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理考虑到公司并表新宏业新柳伍我们上调2023年盈利预测考虑下游餐饮在经济弱复苏背景下恢复不确定性增强我们下调此前20242025年盈利预测预计公司2023-2024年营业收入分别为15161815亿元此前为15131871亿元而由于高毛利产品锁鲜装销售占比提高以及规模效应不断显现2023-2024年毛利率预测调整至232231此前为223227综上预计公司2023-2024年归母净利润为149173亿元此前为131167亿元同比353164表1安井食品业务拆分2020202120222023E2024E2025E速冻鱼糜制品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告收入百万元282634783945449750495617YoY410231134140123112毛利率259227262268270272速冻肉制品收入百万元179821422384271730513394YoY362192113140123112毛利率248249258264266268速冻米面制品收入百万元166220542414287333443858YoY197236176190164154毛利率278241235240242244速冻菜肴制品收入百万元67314293024453760347663YoY23311241116500330270毛利率220142114164174184其他收入百万元7169415535667785YoY-135227801452289248176毛利率402183270298239198资料来源公司公告国信证券经济研究所整理和预测表2盈利预测调整表项目原预测调整前现在预测调整幅度2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入百万元15125187052263315159181452131635-560-1317收入同比增速241523672100244319701748029-398-352毛利率222822652300232123132321093048021销售费用率700680660726767699026087039净利率8659089639829561007117048044归母净利润百万元13081698217914891734214618136-33归母净利润同比增速304129762833352616442373486-1332-460EPS元535695891508591732-028-103-160资料来源Wind国信证券经济研究所整理表3可比公司估值表EPSPE总市值代码公司简称PE-TTM股价投资评级亿元23E24E23E24E603345SH安井食品2517118665085912337200734802买入002216SZ三全食品156314340981101462130312607买入001215SZ千味央厨42435487168216327625434754买入资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告安井食品603345SH-三季度净利润同比增长62成本压力持续改善2022-10-19安井食品603345SH-21年年报及22年一季报点评短期扰动下经营稳健菜肴制品有望打开成长单空击间此处输入2文02字2-04-28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物11455504572965127665营业收入927212183151591814521316应收款项56476395011371335营业成本72219508116411394816368存货净额24143137384246075411营业税金及附加5990112134158其他流动资产183216269322378销售费用849873110013921490流动资产合计436110292114611325015462管理费用320342402438510固定资产32154104464251205522研发费用8893116139163无形资产及其他500703675647619财务费用1757486100投资性房地产6961085108510851085投资收益998333资产减值及公允价值变长期股权投资09999动114815150资产总计877116194178722011122696其他收入7316286109133短期借款及交易性金融负债275494200200200营业利润8601340191022272761应付款项16521670204624532881营业外净收支1987202020其他流动负债12241699208525072920利润总额8791427193022472781流动负债合计31503863433151606001所得税费用193309418487603长期借款及应付债券1412222少数股东损益516222632其他长期负债336430430430430归属于母公司净利润6821101148917342146长期负债合计477432432432432现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计36284295476355916433净利润6821101148917342146少数股东权益70220238258284资产减值准备1035876股东权益507311679128721426115979折旧摊销240338398459520负债和股东权益总计877116194178722011122696公允价值变动损失114815150财务费用1757486100关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动573723175170211每股收益279375508591732其它722101420每股红利080075101118146经营活动现金流341682171520292481每股净资产20763982438948625448资本开支01276900900900ROIC13001262152124其它投资现金流1064617000ROE1345943121213投资活动现金流10641903900900900毛利率2222232323权益性融资15682000EBITMargin810121212负债净变化141139000EBITDAMargin1113141415支付股利利息195219297345427收入增长3331242017其它融资现金流48861529400净利润增长率1361351624融资活动现金流10925580590345427资产负债率4228282930现金净变动31343592247831153股息率0606091012货币资金的期初余额8321145550457296512PE425316234201162货币资金的期末余额11455504572965127665PB5730272422企业自由现金流066172310291467EVEBITDA334242181158131权益自由现金流012548710961545资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032