再融资债集中供给下资金偏紧是制约收益率下行的主因＃。跨季后资金面并未转松，债券市场整体回调，曲线延续熊平态势。特殊再融资债集中发行与公开市场资金净回笼压力加大或为导致近期资金面偏紧的主要原因。跨季后汇率和金融监管可能已不再是制约资金面转松的主要影响因素。
　　利率债供给、政策加码等利空因素可能将逐渐消退。1）预计特殊再融资债发行高峰将再延续1-2周，届时利率债供给的利空影响或将逐渐消退；2）当前或已进入政策观察期，后续稳增长政策加码超预期的概率可能不大；3）经济复苏趋势确认但整体斜率仍然偏缓，经济复苏可能并不是当前影响债市的核心矛盾。
　　经历近两个月的回调，债市估值性价比已出现明显抬升。
　　1）若参考1YMLF利率，当前10Y国债收益率已处于性价比相当高的水平。2019年以来10Y国债收益率长期围绕1YMLF利率上下15bp波动，后续10Y国债收益率的下行空间可能明显大于上行空间。
　　2）若参考历次降息后的债市走势，当前债券市场估值亦有明显的性价比。降息后1Y、10Y国债收益率往往趋势下行，但8月降息后1Y、10Y债券收益率反而上行。当前债券收益率趋势向下的概率较大，2022年1月17日降息后的环境可能与当前状况更为相似，当时的债市走势值得参考。
　　当前持有3个月10Y国债的票息收益大约能对冲掉6.9bp的收益率回调。就算估值修复机会难以立即兑现，债券投资性价比明显提升的背景下票息收益亦较为可观。
　　债市机会大于风险，关注利空因素消退后债市阶段性的估值修复机会。近期受制于特殊再融资债集中发行等因素，资金面紧平衡，债市承压。但特别国债发行、赤字率调升等传言的阶段性证伪可能意味着后续大概率将进入政策效力的观察期，短期内政策大幅加码的市场担忧可能在消除。当前经济复苏趋势确认但整体斜率仍然偏缓，经济复苏可能并不是当前影响债市的核心矛盾。经历近期回调当前债市估值吸引力已有明显上升，这对于负债端稳定的配置盘较为有利，债市机会大于风险，利空因素消退后债市或将出现阶段性的估值修复机会。
　　风险提示：稳增长政策超预期、资金利率超预期、地产回暖超预期