投资要点
　　9月中旬以来，流动性整体偏紧，基本面数据有所改善，稳增长、防风险＃政策继续出台，利率债现券回调，曲线维持较为平坦的状态。期债则先跌后涨，整体小幅下跌，期债各品种跨期价差整体趋于走阔。
　　国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的：
　　 1）当前10Y国债收益率已接近2.7%，估值吸引力明显上升，机会大于风险。方向性上关注国债期货超跌反弹的价值。当然短期内债市主线仍不明朗，做多需要注意把握节奏。
　　 2）跨月后资金面有所转松，R001降至2%以下，截至10月10日，TS2312的IRR在2.46%附近，可以关注TS正套策略的机会。
　　 3）现券10Y-2Y、10Y-5Y、5Y-2Y利差水平已压缩至历史低位。10月资金面压力可能较9月有所缓解，曲线有重新变陡的可能，我们看好10Y以内做陡曲线策略的机会。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005关注TS正套策略与做陡曲线策略的机会徐琳S0190521010003国债期货双周策略assAuthor债市createTime12023年10月12日研投资要点relatedReportsummary究相关报告9月中旬以来流动性整体偏紧基本面数据有所改善稳增长防风险20230918政策继续出台利率债现券回调曲线维持较为平坦的状态期债则先做陡曲线策略优于方向性策略跌后涨整体小幅下跌期债各品种跨期价差整体趋于走阔国债期货双周策略20230903国债期货策略而言综合考虑资金面政策意图和基本面走势等各种因素回调压力释放后仍可做多做陡我们认为短期内以下几个策略是较为合适的曲线策略胜率较高国债期1当前10Y国债收益率已接近27估值吸引力明显上升机会大于风货双周策略20230822险方向性上关注国债期货超跌反弹的价值当然短期内债市主线仍不明止盈情绪释放后仍可积极做多朗做多需要注意把握节奏国债期货双周策略202308142跨月后资金面有所转松R001降至2以下截至10月10日TS2312国债期货入门分析框架的IRR在246附近可以关注TS正套策略的机会20230806债市波动期套保正当时国3现券10Y-2Y10Y-5Y5Y-2Y利差水平已压缩至历史低位10月资金债期货双周策略面压力可能较9月有所缓解曲线有重新变陡的可能我们看好10Y以20230801内做陡曲线策略的机会参与国债期货的基金有哪些风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文利率曲线熊平期债跨期价差趋于走阔9月中旬以来流动性整体偏紧基本面数据有所改善稳增长防风险政策继续出台利率债现券回调曲线维持较为平坦的状态国债30Y-10Y利差也进一步小幅收窄期债则先跌后涨整体小幅下跌10Y国债收益率从9月15日的264上行至10月10日的2681Y国债上行65BP左右曲线整体处于较为平坦的状态30Y-10Y利差进一步收窄23BP左右期债方面9月15日-10月10日国债期货各主力合约先跌后涨整体小幅下跌TSTFT主力合约分别下跌008元013元011元TL主力合约下跌037元近期债市继续回调的原因包括1虽然央行加量投放流动性呵护跨季资金面但跨季流动性整体偏紧9月后2周央行加量投放流动性但DR007仍走高至22附近R007-DR007的利差也高于2022年同期图表1国债期货市场走势国债期货活跃合约收盘价元右轴1040TSTFTTL10201035101010301000102599010209801015970101010059601000950995940990930221101230201230501230801数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表29月后2周央行加量投放流动性央行公开市场操作亿元7D逆回购14D逆回购逆回购到期1YMLF40000MLF到期国库现金定存30000国库现金定存到期央行净投放亿元右轴3000020000200001000010000001000010000200003000020000230106230217230331230512230623230804230915数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表3资金面紧平衡图表49月R007-DR007的利差也高于2022年同期R007-DR0075DMABPDR007逆回购利率7天20222023261602414022120210018801660144012200010203040506070809101112月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2工业企业利润制造业PMI假期旅游等基本面数据指向经济边际改善8月工业企业利润同比增速大幅回升9月制造业PMI也回到荣枯线以上中秋国庆假期国内旅游出游人数较2019年增长41实现国内旅游收入较2019年增长15上述基本面数据均指向经济处于边际改善的通道请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表5工业企业利润指标改善图表69月PMI回到50以上规上工企利润当月同比制造业PMI2021为两年复合增速营业收入53040营业成本工业企业利润总额520205105000490-20480470-404602201220422072210230123042307数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表7中秋国庆长假国内旅游收入进一步改善140250旅游接待人数恢复至19年同期旅游收入恢复至19年同期人数收入比右轴1041120230210100101519080170601504013020110090数据来源文旅部兴业证券经济与金融研究院整理3稳增长防风险等政策仍在继续出台其对基本面的支撑作用有望进一步显现9月下旬武汉西安广州等城市取消限购9月末以来内蒙古等地特殊再融资债发行随着稳增长和防风险的政策效果逐渐显现基本面可能进一步边际改善410月可能仍会面临地方债供给压力9月国债供给偏多地方债供给低于预期叠加地方特殊再融资债的发行这意味着地方债供给压力可能会顺延到10月请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究图表89月国债发行进度加快图表99月地方债供给低于预期国债发行进度新增地方债发行进度120202320222021201920202022202320202019100100808060604040202000-201234567891011121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理成交和持仓方面期债各品种均呈现持仓量增加成交量下降的组合可能指向市场仍然存在分歧短期内主线并不明朗图表10国债期货持仓量变化图表11国债期货成交量变化国债期货持仓量万手国债期货成交量万手5DMATSTFTLT右轴TSTFTLT右轴183020251625201415122015101510810610455520000220822112302230523082211230223052308数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理9月15日以来随着债市的波动T和TL主力合约基差先走阔后收窄各品种主力合约基差仍处于较低水平截至1010TS2312基差约为-008元TF2312基差约为01元均处于历史同期偏低水平T2312基差约为02元处于历史同期25分位数附近TL2312基差约为022元低于TL2309同期水平请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究图表12T2312活跃可交割券基差走势图表13T2312基差整体处于历史同期水平偏低位T2312活跃可交割券基差元合约到期前基差变化元230014IB210009IBT为最后交易日210017IB220003IB110T231225分位数220010IB220017IB200中位数75分位数220019IB220025IB090230004IB230012IB150070050100030050010010000TT-6T-90T-78T-72T-66T-60T-54T-48T-42T-36T-30T-24T-18T-12230530230630230731230831230930T-84数据来源iFinD中金所兴业证券经济与金融研究院整理图表14TL2312活跃可交割券基差走势图表15TL2312基差与TL2309同期水平大致持平TL2312活跃可交割券基差元合约到期前基差变化元190010IB200004IB200012IBT为最后交易日300210005IB210014IB220008IB119TL2306TL2309TL2312220024IB230009IB250099200079150059100039050000019001TT-6T-90T-72T-78T-66T-60T-54T-48T-42T-36T-30T-24T-18T-12T-84数据来源iFinD中金所兴业证券经济与金融研究院整理图表16TF2312活跃可交割券基差走势图表17TS2312活跃可交割券基差走势TF2312活跃可交割券基差元TS2312活跃可交割券基差元230013IB220018IB200013IB230002IB230008IB210007IB120230015IB210013IB220026IB230003IB10010008008006004006002004000002002000023062307230823092310数据来源iFinD中金所兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究9月15日以来期债各品种跨期价差整体趋于走阔近期房地产政策优化叠加基本面数据有所改善可能使得投资者对未来政策进一步发力和基本面改善预期有所上行期债下跌时远月下跌更多图表18跨期价差整体趋于走阔国债期货合约跨期价差元TSTFTTL110090070050030010010030220101220401220701221001230101230401230701231001数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理9月15日以来资金面紧平衡导致现券曲线进一步熊平现券10Y-2Y10Y-5Y5Y-2Y30Y-10Y利差进一步收窄期货隐含的利差走势则与现货有所不同截至1010现券10Y-2Y和10Y-5Y利差分别约为335BP和126BP处于3年滚动25分位数下方现券5Y-2Y利差约为209BP处于3年滚动25分位数下方30Y-10Y利差约为32BP仍处于历史较低位置期货方面T-TS隐含的利差下降幅度小于现券10Y-2Y而TL-T隐含的利差则有所走阔与现券出现方向性差异这主要是由于T基差的下降一定程度抵消了CTD券收益率的上行进而表现为T隐含的收益率变化不大与现券存在差异类似地TF-TS隐含的利差小幅走阔主要是这一时期期货隐含的收益率变化不大而2Y现券收益率上行幅度高于5Y图表19国债现券10Y-2Y期限利差图表202312合约隐含的期限利差T-TS国债现券10Y-2Y利差BP国债期货2312合约隐含期限利差T-TS3年滚动25分位数BP3年滚动中位数国债现券10Y-2Y利差BP1303年滚动75分位数601105590507045504030351030200101210101220101230101230810230910231010数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表21国债现券10Y-5Y期限利差图表222312合约隐含的期限利差T-TF国债现券10Y-5Y利差BP国债期货2312合约隐含期限利差T-TF3年滚动25分位数BP3年滚动中位数国债现券10Y-5Y利差BP403年滚动75分位数212030191820171615101413012200701210701220701230701230815230915数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表23国债现券5Y-2Y期限利差图表242312合约隐含的期限利差TF-TS国债现券5Y-2Y利差BP国债期货2312合约隐含期限利差TF-TS3年滚动25分位数BP3年滚动中位数国债现券5Y-2Y利差BP60453年滚动75分位数5040354030302520201015010200701210701220701230701230802230902231002数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表25国债现券30Y-10Y期限利差图表262312合约隐含的期限利差TL-T国债现券30Y-10Y利差BP国债期货2312合约隐含期限利差TL-TBP3年滚动25分位数国债现券30Y-10Y利差BP3年滚动中位数903年滚动75分位数4180393770356033503140293027200101210101220101230101230810230910231010数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究蝶式指标而言由于近期短端收益率上行幅度大于长端现券蝶式指标2Y5Y10Y5Y10Y30Y2Y10Y30Y均小幅变凹期货方面蝶式指标除TSTFT小幅变凸以外其余期限蝶式指标与现券表现一致图表27国债现货蝶式指标2Y5Y10Y走势国债现货蝶式指标10Y2Y-5Y2BP3年滚动25分位数50003年滚动中位数3年滚动75分位数30001000100030005000190101200101210101220101230101数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表28国债期货蝶式指标TSTFT走势2312合约蝶式指标走势TTS-2TF元060065070075080085090230901230908230915230922230929231006数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究图表29国债现货蝶式指标2Y10Y30Y走势图表30国债期货蝶式指标TSTTL走势30Y42Y-310YBP3年滚动25分位数3年滚动中位数2312合约蝶式指标走势TL4TS-3T元6003年滚动75分位数199505501990050019850450198001975040019700350300数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表31国债现货蝶式指标5Y10Y30Y走势图表32国债期货蝶式指标TFTTL走势30Y25Y-310YBP3年滚动25分位数1603年滚动中位数402312合约蝶式指标走势TL2TF-3T元3年滚动75分位数18030200202202401026002801030020数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理关注TS正套策略与做陡曲线策略的机会国债期货策略而言综合考虑资金面政策意图和基本面走势等各种因素我们认为短期内以下几个策略是较为合适的1当前10Y国债收益率已接近27估值吸引力明显上升机会大于风险方向性上关注国债期货超跌反弹的价值当然短期内债市主线仍不明朗做多需要注意把握节奏2当前各品种基差处于偏低位置且债市无大的回调风险基差进一步走扩的概率和幅度均不高跨月后资金面有所转松R001降至2以下截至10月10日TS2312的IRR在246附近可以关注TS正套策略的机会3现券10Y-2Y10Y-5Y5Y-2Y利差水平已压缩至历史低位10月资金面压力可能较9月有所缓解曲线有重新变陡的可能我们看好10Y以内做陡曲线策略的机会请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究图表33国债期货策略推荐总结国债期货策略分类推荐建议及逻辑当前10Y国债收益率已接近27估值吸引力明显上升机会大于风险方向性上关注国债期货超跌反弹的价方向性策略值当然短期内债市主线仍不明朗做多需要注意把握节奏跨月后资金面有所转松R001降至2以下截至10月期现策略10日TS2312的IRR在246附近可以关注TS正套策略的机会现券10Y-2Y10Y-5Y5Y-2Y利差水平已压缩至历史低位曲线策略10月资金面压力可能较9月有所缓解曲线有重新变陡的可能我们看好10Y以内做陡曲线策略的机会数据来源兴业证券经济与金融研究院1国债期货方向策略债券性价比提升关注超跌反弹的价值当前10Y国债收益率已接近27估值吸引力明显上升机会大于风险10月资金面持续收紧的概率可能不大资金利率或维持紧平衡较9月略为宽松一方面基本面边际好转跨境资本流动宏观审慎工具可能发力汇率贬值压力可能有所缓解对资金面的制约可能趋弱另一方面10月是信贷小月缴税大月利率债供给对资金面可能仍有影响但税期利率债供给放量时央行大概率仍会净投放资金呵护资金面方向性上关注国债期货超跌反弹的价值当然短期内债市主线仍不明朗做多需要注意把握节奏2期现策略关注TS正套策略的机会当前各品种基差处于偏低位置且债市无大的回调风险基差进一步走扩的概率和幅度均不高跨月后资金面有所转松R001降至2以下截至10月10日TS2312的IRR在246附近可以关注TS正套策略的机会图表34TS2312活跃可交割券IRR走势TS2312活跃可交割券IRR230013IB220018IB200013IB220026IB230003IB300250200150100050000230703230718230802230817230901230916231001数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究图表35TF2312活跃可交割券IRR走势TF2312活跃可交割券IRR230002IB230008IB210007IB230015IB210013IB250200150100050000230703230718230802230817230901230916231001数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表36T2312活跃可交割券IRR走势T2312活跃可交割券IRR230014IB210009IB210017IB220003IB220010IB220017IB220019IB220025IB230004IB230012IB250200150100050000050100150200250230703230718230802230817230901230916231001数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究图表37TL2312活跃可交割券IRR走势TL2312活跃可交割券IRR190010IB200004IB200012IB300210005IB210014IB220008IB220024IB230009IB200100000100200300400500600230825230428230505230512230519230526230602230609230616230623230630230707230714230721230728230804230811230818230901230908230915230922230929231006230421数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理3曲线策略看好做陡曲线策略的机会曲线策略现券10Y-2Y10Y-5Y5Y-2Y利差水平已压缩至历史低位10月资金面压力可能较9月有所缓解曲线有重新变陡的可能我们看好10Y以内做陡曲线策略的机会蝶式策略短期内价值偏低暂时不做推荐风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级另有说明的除外评级标准为报告发布日增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间后的12个月内公司股价或行业指数相对同期相中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级关证券市场代表性指数的涨跌幅其中沪深两市减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5以沪深300指数为基准北交所市场以北证50指数无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大为基准新三板市场以三板成指为基准香港市场不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级以恒生指数为基准美国市场以标普500或纳斯达推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数克综合指数为基准行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-