期限利差上升，推动十年美债创新高。“双节”长假期间，十年美债收益率升破4.8%的关口，长端美债收益率上行全部来自曲线走陡的贡献。曲线走陡背后，是制造业PMI、职位空缺数、新增非农就业等一系列经济数据超预期。美国政府关门风险戏剧性延后以及众议院议长被罢免对美债影响有限。
　　美债曲线变化的含义：对中期增长和通胀中枢的重定价。
　　9月FOMC会议以来，市场对联储政策利率路径的预期变化不大。
　　近期美债利率上行，源自期限溢价上升，实质上是对中期增长和通胀中枢的重定价。
　　美债利率上行背后，深层次原因是联储还不够鹰派。9月20日FOMC会议之后，短端美债利率对“longer”经历了重定价，而长端美债利率可能是对“higher”不会更“high”进行定价。
　　当前美债定价范式出现变化，主导因素由短端利率预期路径切换至期限溢价。这意味着观察和预判美债的框架也发生了变化。
　　反映中长期美国经济趋势的宏观数据重要性上升，通胀相关数据的重要性下降。
　　联储态度与美债的相关性逆转，联储越鸽，长端美债可能反而上行。
　　金融风险可能取代通胀，成为决定美债走势最底层的变量。
　　美债策略：我们维持9月末的观点，当前美债已经进入最优配置区间。短端美债大概率已经见顶，期限利差继续走陡的空间较为有限。建议投资者收益率逢高拉长久期、加大配置仓位。
　　风险提示：美国通胀压力二次抬升；美国经济韧性进一步超预期。
　　

研究报告全文：固定收益证券研究报告分析师黄伟平S0190514080003title左大勇S0190516070005罗雨浓S0190520020001十年美债升破48然后呢债券研2023年10月8日究相关报告relatedReport投资要点20230926summary日本央行转向值得担忧吗期限利差上升推动十年美债创新高双节长假期间十年美债20230829收益率升破48的关口长端美债收益率上行全部来自曲线走陡的贡联储越紧缩美国经济越受献曲线走陡背后是制造业PMI职位空缺数新增非农就业等一益系列经济数据超预期美国政府关门风险戏剧性延后以及众议院议长20230730被罢免对美债影响有限再破之后美债如何演40绎20230626美债曲线变化的含义对中期增长和通胀中枢的重定价非线性与反脆弱o9月FOMC会议以来市场对联储政策利率路径的预期变化20230528不大美联储加息周期结束了吗o近期美债利率上行源自期限溢价上升实质上是对中期20230508增长和通胀中枢的重定价欧债危机20还有多远20230406o美债利率上行背后深层次原因是联储还不够鹰派9月20明斯基时刻还有多远日FOMC会议之后短端美债利率对longer经历了重定20230325价而长端美债利率可能是对higher不会更high负carry如何影响金融稳定进行定价20230301美国经济会着陆吗当前美债定价范式出现变化主导因素由短端利率预期路径切换至期20230206市场定价和联储政策缘何出限溢价这意味着观察和预判美债的框架也发生了变化现重大分歧o反映中长期美国经济趋势的宏观数据重要性上升通胀相关数据的重要性下降o联储态度与美债的相关性逆转联储越鸽长端美债可能反而上行o金融风险可能取代通胀成为决定美债走势最底层的变量美债策略我们维持9月末的观点当前美债已经进入最优配置区间短端美债大概率已经见顶期限利差继续走陡的空间较为有限建议投资者收益率逢高拉长久期加大配置仓位风险提示美国通胀压力二次抬升美国经济韧性进一步超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明报告正文期限利差上升推动十年美债创新高曲线走陡驱动十年美债收益率创新高双节长假期间十年美债收益率升破48的关口创下2007年以来新高自9月20日FOMC会议以来10年美债收益率上行43bp而10-2利差走扩了47bp同期2年期美债收益率小幅下行也就是说长端美债收益率上行全部来自曲线走陡的贡献图表110-2利差上升驱动10年美债收益率创下新高2年美债收益率10年美债收益率10-2利差bp右轴550503050010450103040050350709030011025013022072209221123012303230523072309数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理曲线走陡背后是一系列经济数据超预期10月2日发布的ISM制造业PMI指数录得49为连续第三个月上行10月3日发布的JOLTS职位空缺数录得961万环比大幅上升前值892万10月6日发布的新增非农就业录得336万人再次超出市场预期这一系列数据强化了市场对美国经济软着陆甚至是不着陆的预期美债10-2利差上升曲线走向牛陡是对基本面乐观预期强化的映射图表2美国9月制造业PMI上行图表3美国9月职位空缺数上行制造业PMI服务业PMIJOLTS职位空缺数万7013001200651100601000900558007005060045500400401909200320092103210922032209230323091903190619091912200320062009201221032106210921122203220622092212230323061812数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-图表49月美国新增非农就业超预期图表59月美国劳动者平均时薪增速下行新增非农就业千平均时薪同比10009009008008007007006006005005004004003003002002001001000000210121032105210721092111220122032205220722092211230123032305230723092001180919011905190920052009210121052109220122052209230123052309数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理美国政府关门风险戏剧性延后以及众议院议长被罢免对美债影响有限双节期间美国政坛也发生了戏剧性变化众议院议长麦卡锡到最后时刻也无法说服共和党内的顽固派同意延长财政拨款的法案不得不冒着被罢免的风险与民主党合作通过临时拨款法案避免政府关门麦卡锡的举动被共和党内极端派视为对保守价值的背叛于是共和党众议员Gaetz发起了对麦卡锡的弹劾程序最终8名共和党众议员以及全部民主党众议员投票同意罢免麦卡锡的议长职务美国政府关门风险延后在短期提升风险偏好一定程度导致美债利率上行但总的影响相对有限因为临时拨款只能维持至11月中旬届时政府关门的风险依然存在且美国国会的闹剧也在一定程度上压制风险偏好围绕美国政府关门上演的一系列事件可能不是驱动美债利率上行的主要因素图表6麦卡锡被共和党内8名反建制派成员联合民主党罢免数据来源WSJ兴业证券经济与金融研究院整理美债曲线变化的含义对中期增长和通胀中枢的重定价9月FOMC会议以来市场对联储政策利率路径的预期变化不大9月20日以来市场对联储紧缩预期并没有升温当前市场定价11月FOMC会议加息的概率不足3011月或12月FOMC会议至少加息一次的概率在40附近也就是说市场仍然不相信9月点阵图的指引认为525-55的政策利率区间就是本轮加息的顶点而通胀是联储政策路径的底层变量这意味着通胀预期或通胀相关指标的变化不是影响近期美债利率上行的主要因素这跟过去两年驱动美债利率上行的模式发生了请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-根本性变化因此我们可以推论油价上涨以及罢工事件引发的通胀风险与近期美债利率上行没有太大关联图表79月FOMC会议以来市场对联储政策利率路径的预期相对平稳联储加息至550-575bp或以上的概率0711月1日FOMC12月13日FOMC060504030201080708140821082809040911091809251002数据来源FedWatch兴业证券经济与金融研究院整理近期美债利率上行实质上是对中期增长和通胀中枢的重定价长端美债利率可以分解为两部分对短端美债利率路径的预期以及期限溢价termpremium期限溢价可以理解为对承担利率风险的补偿一般而言期限溢价不能直接观测而是需要通过模型来测算期限利差与期限溢价含义相近但两者不能直接相等以KW模型测算的期限溢价为例今年5月以来10年美债隐含的期限溢价大幅上升从时间线上大致对应美国中小银行危机缓和进而导致市场对美国经济衰退的预期下降对软着陆的预期升温美国在中期如果没有出现衰退那么美国实际增速和通胀水平将远高于衰退下的情景对应名义利率水平也将大幅抬升期限溢价上升意味着市场要求的利率风险补偿上升图表8今年5月以来美债期限溢价termpremium持续上行06010年美债期限溢价040020000020040060080220623052309210221032104210521062107210821092110211121122201220222032204220522072208220922102211221223012302230323042306230723082101注数据根据KimandWright2005的三因素模型估算数据来源FRED兴业证券经济与金融研究院整理近期美债利率上行背后深层次原因是联储还不够鹰派5月以来市场对美国经济软着陆的预期大致有三方面原因驱动1中小银行危机平息市场对金融风险的担忧缓和2美国宏观经济持续走强各项经济数据呈现韧性3联储加息高点浮现联储不希望过度加息破坏软着陆的前景9月20日FOMC会议之后短端美债利率对longer经历了重定价而长端美债利率可能是对higher不会请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-更high进行定价市场认为联储最多再加息一次甚至不加息这对美国实际经济和金融体系的冲击将相对可控因此美国实际增速可以在较高水平一直维持下去从逻辑上讲联储鹰派程度与美债期限溢价是负相关图表99月20日以来美联储官员表态多偏鸽派时间官员职位主要观点未来的政策路径存在多种可能性我们还有时间去观察我9月28日BarkinRichmondFed主席们是否做的已经足够或是还有更多工作去做我认为我们已经达到或者接近加息顶点我预期我们将维9月29日WilliamsNewYorkFed主席持限制性的利率水平一段时间通胀仍然太高我支持继续加息一次然后将利率保持在高10月2日Bowman美联储理事位我并不支持继续加息我们需要更多时间来观察经济如何10月3日BosticAtlantaFed主席反馈金融条件的变化如果经济继续保持当前的状态我会支持进一步加息但10月3日MesterClevelandFed主席近期美债利率上行将影响联储后续的决策如果劳动力市场继续降温且通胀向目标回归我们可以将10月5日DalySanFranciscoFed主席利率保持在当前水平数据来源美联储兴业证券经济与金融研究院整理美债走势展望核心在期限溢价当前美债定价范式出现变化主导因素由短端利率预期路径切换至期限溢价2022年以来长端美债走势基本跟随短端美债期限利差或者期限溢价的影响处于从属地位在当前阶段美联储已经接近加息终点后续短端利率预期路径上行空间有限因此主导长端美债走势的变量将切换至期限溢价即对美国中期增长和通胀中枢的预期这意味着观察和预判美债的框架也发生了变化第一反映中长期美国经济趋势的宏观数据重要性上升通胀相关数据的重要性下降在此前的观察框架中CPIPCE劳动力市场相关数据对美债定价的边际影响最为显著往后看通胀相关数据的重要性可能下降比如说9月劳动力市场数据中与通胀密切相关的平均时薪增速延续回落但市场并未赋予其定价权重而是更关注超预期的新增非农就业数量后续映射美国更广泛宏观图景的数据将获得更大的定价权重比如制造业和服务业PMI指数工业生产相关数据企业投资居民消费等等未来一段时期长端美债走势将主要取决于中长期美国经济增速而不是短期通胀韧性第二联储态度与美债的相关性逆转联储越鸽长端美债可能反而上行很多投资者感到困惑的是9月下旬以来美联储官员并没有超出9月FOMC鹰派程度的表态而且是鸽派发言占多数但美债长端利率却大幅上行这也是美债定价范式发生变化的表现过去长端走势主要跟随短端联储越鹰长端利率越上行后续长端走势主要跟随期限溢价联储越鸽美国中长期增长预期越乐观期限溢价越高进而导致长端利率越上行第三金融风险可能取代通胀成为决定美债走势最底层的变量我们在此前的多篇报告阐述过未来美国宏观经济的演绎很可能是非线性的而非线性的触发剂可能就是高利率环境下大规模金融风险发酵美国中长期增速和通胀走势取决于美国到底是硬着陆还是软着陆如果是硬着陆大概率会伴随金融风险事件甚至是金融危机因此反映美国金融体系韧性以及风险程度的相关指标对美债定价影响程请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-度将上升关于美债策略我们维持9月末的观点当前美债已经进入最优配置区间短端美债大概率已经见顶期限利差继续走陡的空间较为有限第一联储加息以及金融条件收紧的滞后效果将逐步显现美国宏观经济数据可能逐步走弱这或动摇市场对美国经济软着陆的信心第二通胀读数可能进入平台期难以快速接近2的目标这导致联储会继续保持适度鹰派不会快速转鸽第三经济边际走弱叠加实体部门再融资压力上升金融体系尤其是影子银行体系可能会出现更多风险事件建议投资者收益率逢高拉长久期加大配置仓位图表107月以来美国CEIC先行指标走弱美国CEIC先行指标140120100806040201901190720012007210121072201220723012307数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理风险提示美国通胀压力二次抬升美国经济韧性进一步超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15和行业评级另有说明的除外评级标准增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间为报告发布日后的12个月内公司股价或行中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级业指数相对同期相关证券市场代表性指数减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5的涨跌幅其中沪深两市以沪深300指数无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性为基准北交所市场以北证50指数为基准事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级新三板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500或纳行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-