9月新增社融创历史同期新高。9月新增社融4.12万亿，为历史同期新高，同比多增5638亿，多增规模主要由政府债券贡献。社融存量增速持平于8月，为9.0%；但M1延续今年1月以来整体下行的趋势，9月再度下行0.1个百分点至2.1%，M2也下行0.3个百分点至10.3%。
　　同比多增规模中76%由政府债券贡献。9月新增政府债券融资9949亿，同比多增4416亿，多增规模为2017年有数据以来次高。虽9月地方债净融资规模仅为1466亿，但国债净融资规模高达8070亿，为近五年同期新高；因此9月政府债券融资项依然对社融增量起到了较大支撑。展望后续，10月财政部已公布发行规模的5只附息国债中，除30年期的超长国债外，其余单只发行规模几乎均为1150亿；已公布的贴现国债中，91天和182天贴现国债的单只发行规模也均高达950亿。同时，10月以来各省份接连披露用于偿还存量债务的再融资债券发行计划，当前已公布发行规模或接近5000亿；若后续单只国债发行规模持续“放量”，预计可继续对社融形成一定支撑。
　　高基数下，信贷实际表现不差。9月新增人民币贷款2.31万亿，为历史同期次高；同比少增1764亿，主因去年9月基数过高。抛开基数影响，分别从企业部门和居民部门来看，9月人民币贷款表现或许并不算太差：①企业部门新增信贷同比少增2339亿至1.68万亿，新增规模为历史同期次高、仅低于去年9月；②居民部门新增信贷同比多增2082亿至8585亿，新增规模也为历史同期次高。我们构造的社融结构指标（企业中长贷余额增速-票融余额增速）暂时结束了前两月的下行态势，转为小幅回升0.14个百分点至16.02%。
　　资金“异常”偏紧，信贷脉冲是主因。8月降息以来，资金价格中枢不下反上，DR007对政策利率的向上偏离甚至创出五年新高，是本轮债市回调的重要原因，后续资金面能否转松，也是观察回调进程的关键之一。在此前的报告中我们提示，资金偏紧主要是信贷脉冲持续的结果，利率债供给、汇率因素的影响程度相对靠后（详见《存单“利率走廊”收窄》）。结合9月数据交叉验证，虽然结构上依然存在隐忧，但总体延续了8月下旬以来的信贷强度，特别是居民部门中长期贷款增长终现提速。总体上，资金面的表现是前期基本面需求的直接体现。
　　从绝对位置上看，存单利率已经触及“走廊上限”（1年期MLF利率及模拟银行加权资产收益率减点）。历史上，存单向上突破的场景并不多见，仅在2020年下半年经济快速复苏阶段出现过。与彼时相比，当前的基本面强度存在“落差”，比如，结合M1观察，2020年下半年出现了大幅回升，而截至9月，该指标仍处于回落趋势中。总体上，考虑到资金价格位置已高，静态上基本面较前次上穿“走廊上限”时偏弱，动态上10月信贷需求将进入“淡季”，进一步趋紧的概率并不大。
　　风险提示：政策超预期，监管变化，海外风险