事件：
　　2023年10月12日美国劳工统计局发布：9月CPI环比0.4%（前值0.6%），核心CPI环比0.3%（前值0.3%）；CPI同比3.7%（前值3.7%）。
　　核心观点：
　　美国CPI同比9月持平在3.7%，稍高于市场所预期的3.6%，主因房租项下行缓慢和汽油价格上涨。1）布伦特原油价格9月持续上行，峰值达到98美元/桶，带动全美平均汽油价格升至4.3美元/加仑以上。9月美国CPI能源类价格涨幅参差，能源项整体环比1.5%（前值5.6%），其中能源商品价格环比2.3%（前值10.5%），汽油燃油项目有一定价格上涨压力，能源服务环比0.6%（前值0.2%）。考虑到布伦特原油价格在10月出现回调，带动全美平均汽油价格在10月中旬小幅下行至4.2美元/加仑，预计能源价格的持续压力不大。2）CPI收容所项9月同比7.1%（前值7.2%），为9月整体CPI的主要贡献。考虑到Zillow房租指数的先行下行趋势，预计CPI收容所项仍是未来核心CPI的主要下行动力。3）随着近期金融条件的持续收紧，美国CPI二手车和卡车环比降幅扩大至-2.5%（前值-1.2%），同比降幅扩大至-8.0%（前值-6.6%）。Manheim美国二手车指数同比降幅收窄至-3.9%（前值-7.7%），已连续13个月为负。4）食品价格涨幅基本持平上月。食品同比降至3.7%（前值4.3%），环比维持0.2%（前值0.2%）。其中，家庭食品同比2.4%（前值3.0%），环比0.1%（前值0.2%），非家用食品同比6%（前值6.5%），环比0.4%（前值0.3%）。5）在医疗行业劳动力供给紧张的情况下，医疗服务价格小幅反弹，其他服务价格整体仍在放缓。医疗服务环比0.3%（前值0.1%），同比-2.6%（前值-2.1%）。近期美国罢工潮扩大至医疗系统，医疗保健相关行业非农新增数据亦偏强，后续服务价格或有小幅上涨。运输服务同比下降至9.0%（前值10.4%），环比0.7%（前值2.0%）。教育服务同比2.5%（前值2.6%），环比0.1%（前值0.1%）。
　　通胀数据难以消除市场对于美联储政策路径的分歧。10月11日发布的美联储议息会会议纪要中，FOMC强调会谨慎推进（“proceed carefully”）政策路径之后，CME关于11月加息25BP的市场预期概率降至10%以下。纪要提及近期美债长端利率维持高位的主因是经济基本面韧性、政策不确定性和美债发行等因素。达拉斯联储的洛根（Lorie Logan）在10月9日讲话中也强调了金融条件在近期大幅收紧主因长端利率中非通胀预期部分的变化。由此可见，通胀似乎不再是资本市场关注的核心矛盾，进而，本期通胀数据虽略超预期，但亦无法消除市场对于美联储政策的分歧：既不会对美联储11月决议增加压力，但也无法打消12月或后续进一步加息的预期。
　　那么，核心矛盾是什么？就业和美股表现。我们预计美国通胀中枢已经系统性上移，核心PCE同比回到2%暂时无望，但若失业率回升就有望确认经济放缓令美联储政策转向。此外，经验上，一旦美股调整加剧，就会引发经济衰退担忧，也往往会带来美联储政策转向。2018年Q4标普500指数自高点下挫20.2%，随后美联储政策就开始松动。9月美联储议息纪要还提及，由于近期劳动力市场整体上保持持续均衡的趋势，以及家庭和企业部门的贷款需求不强会导致紧缩货币政策传导的滞后，需要同时考虑通胀顽固和经济活动下行的双面风险。也就是说，美联储已经开始引导市场关注加息风险，一旦失业率回升与美股重挫共振，美联储就将结束加息、甚至转向降息，但在此变化发生前我们也需要看到更糟糕的就业数据以及更深的美股跌幅，甚至不排除美债10年期做一个双头。
　　市场方面：1）数据发布后，CME数据仍反映市场预期美联储11月不加息为接近90%的大概率场景。2）巴以冲突所引致的避险情绪帮助美债10年收益率稳定在4.6%附近，数据发布后小幅升至4.64%，对美联储政策更为敏感的美债2年收益率小幅升至5.8%附近。美元指数继续走强至106以上。
　　风险提示：海外政策。

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年10月12日通胀无法消除FED政策分歧定期报告美国9月CPI点评频率月度事件2023年10月12日美国劳工统计局发布9月CPI环比04前值06核心CPI环比03前值03CPI同比37前值37核心观点美国CPI同比9月持平在37稍高于市场所预期的36主因房租项下行缓慢和汽油价格上涨1布伦特原油价格9月持续上行峰值达到98美元桶带动全美平均汽油价格升至43美元加仑以上9月美国CPI能源类价格涨幅参差能源项整体环比15前值56其中能源商品价格环比23前值105汽油燃油项目有一定价格上涨压力能源服务环比06前值02考虑到布伦特原油价格在10月出现回调带动全美平均汽油价格在10月中旬小幅下行至42美元加仑预计能源价格的持续压力不大2CPI收容所项9月同比71前值72为9月整体CPI的主要贡献考虑到房租指数的先行下行趋势预计收容所项仍是未来核心的主要ZillowCPICPI下行动力3随着近期金融条件的持续收紧美国CPI二手车和卡车环比降幅扩大至-25前值-12同比降幅扩大至-80前值-66Manheim美国二手车指数同比降幅收窄至-39前值-77已连续13个月为负4食品价格涨幅基本持平上月食品同比降至37前值43环比维持02前值02其中家庭食品同比24前值30环比01前值02非家用食品同比6前值65环比04前值035在医疗行业劳动力供给紧张的情况下医疗服务价格小幅反弹其他服务价格整体仍在放缓医疗服务环比03前值01同比-26前值-21近期美国罢工潮扩大至医疗系统医疗保健相关行业非农新增数据亦偏强后续张静静S1090522050003服务价格或有小幅上涨运输服务同比下降至前值环比9010407zhangjingjingcmschinacomcn前值20教育服务同比25前值26环比01前值01张一平S1090513080007通胀数据难以消除市场对于美联储政策路径的分歧10月11日发布的美zhangyipingcmschinacomcn联储议息会会议纪要中FOMC强调会谨慎推进proceedcarefully政张岸天S1090522070002zhangantiancmschinacomcn策路径之后CME关于11月加息25BP的市场预期概率降至10以下纪裴明楠S1090523040004要提及近期美债长端利率维持高位的主因是经济基本面韧性政策不确定peimingnancmschinacomcn性和美债发行等因素达拉斯联储的洛根在月日讲话LorieLogan109中也强调了金融条件在近期大幅收紧主因长端利率中非通胀预期部分的变化由此可见通胀似乎不再是资本市场关注的核心矛盾进而本期通胀数据虽略超预期但亦无法消除市场对于美联储政策的分歧既不会对美联储11月决议增加压力但也无法打消12月或后续进一步加息的预期那么核心矛盾是什么就业和美股表现我们预计美国通胀中枢已经系统性上移核心同比回到暂时无望但若失业率回升就有望确认经PCE2济放缓令美联储政策转向此外经验上一旦美股调整加剧就会引发经济衰退担忧也往往会带来美联储政策转向2018年Q4标普500指数自高点下挫202随后美联储政策就开始松动9月美联储议息纪要还提及由于近期劳动力市场整体上保持持续均衡的趋势以及家庭和企业部门的贷款需求不强会导致紧缩货币政策传导的滞后需要同时考虑通胀顽固和经济活动下行的双面风险也就是说美联储已经开始引导市场关注加息风宏观分析报告险一旦失业率回升与美股重挫共振美联储就将结束加息甚至转向降息但在此变化发生前我们也需要看到更糟糕的就业数据以及更深的美股跌幅甚至不排除美债10年期做一个双头市场方面1数据发布后CME数据仍反映市场预期美联储11月不加息为接近90的大概率场景2巴以冲突所引致的避险情绪帮助美债10年收益率稳定在46附近数据发布后小幅升至464对美联储政策更为敏感的美债2年收益率小幅升至58附近美元指数继续走强至106以上风险提示海外政策图1美国Zillow房租同比下行图2美国汽油价格10月回落美国Zillow房租指数同比美国Zillow房租指数右轴美国汽车协会全国平均汽油价格美元加仑182100165620001419005212101800488170044616004415002360140020226120227120228120229120231120232120233120234120235120236120237120238120239120221012022111202212120231012019-052022-082023-022018-052018-082018-112019-022019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-112023-052023-08资料来源Bloomberg招商证券资料来源Bloomberg招商证券图3整体CPI和核心CPI走势分化图4Manheim二手车指数降幅收窄Manheim美国二手车指数同比100Manheim美国二手车指数经季调右轴60300CPI同比核心CPI同比8050250406030200204010150020100-1000-2050202110202206201906201908201910201912202002202004202006202008202010202012202102202104202106202108202112202202202204202208202210202212202302202304202306202308-202019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09资料来源Bloomberg招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告表19月CPI小幅超预期主因收容所分项降温缓慢环比季调同比未2023年9月2023年8月2023年7月2023年6月2023年5月2023年4月2023年3月季调美国CPI0406020201040137美国CPI食品02020201020037美国CPI家庭食品010203001-02-0324美国CPI非家用食品040302040504066美国CPI能源15560106-3606-35-05美国CPI能源类商品231050308-5627-4622美国CPI汽油所有种类21106021-563-463美国CPI燃油85913-04-77-45-4-51美国CPI能源服务0602-0104-14-17-23-34美国CPI电力1302-0709-1-07-0726美国CPI公共事业管道燃气服务-19012-17-26-49-71-199美国核心CPI0303020204040441美国CPI商品不含食品和能源类商品-04-01-03-010606020美国CPI新交通工具0303-010-01-020425美国CPI二手汽车和卡车-25-12-13-054444-09-8美国CPI服装-080200303030323美国CPI医疗护理商品-0306050206050642美国CPI服务不含能源服务0604040304040457美国CPI收容所0603040406040671美国CPI运输服务072030108-02149美国CPI医疗护理服务0301-040-01-01-05-26资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4