宏观：假期海外宏观事件回顾；策略：假期海外重大事件对A股影响分析；固收：转债估值修复几何；银行：10月银行策略；非银：乐观看待保险销售2024开门红
【宏观裴明楠】假期海外宏观事件回顾
时政要闻：
1）国际油价重挫：10月4日，OPEC+联合部长级会议决定维持减产政策不变符合预期；当天EIA公布美国汽油库存超预期大增，汽油消费量下降。当日WTI和布伦特原油期货价均跌超5.6%。10月6日沙特表示，如果原油价格持续偏高，愿意在2024年年初增产。
2）美国罢工浪潮持续扩大范围：由于薪资谈判难以达成一致，9月29日全美汽车工人联合会（UAW）宣布将扩大对福特和通用汽车工厂的罢工，10月以来通用汽车和福特进一步裁员。10月4日美国最大规模医疗罢工爆发。如果罢工持续更长时间，预计或将影响薪资增速粘性、Q4美国就业数据以及GDP，增加经济衰退风险。
3）美国政府关门危机暂时解除：9月30日美国国会投票通过一项为期45天的短期支出法案使政府继续运作至11月17日。但这只是一个临时解决方案，不排除11月政府关门危机再度发酵，并引发市场波动。
4）麦卡锡被罢免美众议院议长：10月3日美众议院投票罢免众议院议长麦卡锡职务，新任议长将于11日内部选举，新议长需在11月协调达成新支出法案。
5）美债收益率飙升，美银行业风险隐现：10月3日，美国10Y、30Y国债收益率升至2007年9月以来最高水平。美国所有商业银行持有国债和机构债券4.11万亿美元。若长期美债持续上升，且BTFP工具在明年到期，届时美国商业银行的流动性压力可能进一步增加。
重要经济数据：
1）美国ISM和Markit两种口径的PMI均反映出制造业服务业走势分化的特征，即制造业从底部回升、服务业转弱。欧元区制造业和服务业的景气度均仍在低位。
2）美国就业数据超预期：当地时间10月3日，美国劳工局公布8月美国职位空缺超预期反弹；当地时间10月6日，公布9月非农就业人数远超预期。数据发布后，10年期美债收益率均大幅上行。
3）美国房贷利率创本世纪新高：美国30年期固定利息抵押贷款利率升至本世纪最高；MBA购房申请指数降至1995年后最低
总结来看，现在海外的宏观环境与2018年10月类似：2018年9月至10月初，油价大涨推动10Y美债收益率创阶段性新高；2018年10-11月美国失业率亦为3.8%且职位空缺攀升；宽财政（2017年《减税法案》）令2018年Q1-Q3经济保持强势，2018年10月市场普遍预计2019年继续加息。2018年Q4事情开始变化：美股重挫；美国实际GDP环比增速大幅下降；2018年底美联储转鸽。当前往后看，关键仍是就业与经济数据，在美联储真正转向前海外市场仍处于压力测试环节。
【策略张夏】假期海外重大事件对A股影响分析
1）双节假期期间，股汇商各类资产整体表现不佳，美元指数和美债收益率大幅上行引发的流动性冲击是主要原因，但非农就业数据公布后市场出现逆转。后续关注将公布的美国通胀数据，未来市场预期修正的过程可能引发市场波动，但考虑到目前美国高利率环境下的财政困境，预计在经历短期快速上行之后，美债利率很可能逐渐高位回落。
2）美国政府停摆风波暂时得以平息，但众议长的不确定性可能加大下一轮预算谈判的难度。届时美国财政部和美联储左右互搏导致美债收益率持续上行的逻辑将会在四季度终结，进而推动美债利率下行。
3）国内PMI重回扩张区间，生产和需求均改善；假期出行热度提升，消费持续复苏，基本面拐点进一步确认，将为A股提供有利环境。行业配置的核心思路是“景气回升、产业趋势明确”，电子、计算机、家电、汽车、医药等值得重点关注。
【固收李玲】转债估值修复几何
9月中旬股债双弱的情形导致转债估值已经出现一轮调整，平价90-110的转债由于平价迁移因素的影响，调整幅度仅3个百分点，而平价110以上的转债同时受赎回预期的影响、估值调整幅度达到4个百分点；此外平价80以下的偏债型转债ytm上行40bp。而9月下旬虽然债券市场仍然弱势，但在权益反弹的背景下转债实现估值修复，超额收益明显，目前平价90-110的转债平均溢价率已修复超1个百分点、回到27.5%的中枢以上位置，平价80以下的转债到期收益率也下行将近20bp，仅有高平价股性转债受部分个券超预期赎回影响估值没有修复。
就位置来看，目前平价90-110的转债溢价率修复至22年以来的65%分位数附近，平价110-130的转债溢价率修复至22年以来的50%分位数附近，仅有平价130以上的转债溢价率处于22年以来相对低位。估值在9月下旬虽然有修复，但幅度有限，当前转债整体估值也并不高。
站在当前时点，虽然债市可能面临经济复苏预期下的调整风险，但权益市场估值处于历史低位、内外部不利因素不断改善，经济终将迎来复苏，与去年不同、今年四季度市场向上确定性更高，转债更可能面临“股强债弱”的情形。因此转债当前并不太高的估值位置，也意味着在权益上行的趋势下，能有更好的估值提升弹性。
研究报告全文：证券研究报告行业定期报告2023年10月09日招商证券丨总量的视野推荐维持电话会议纪要20231008研究部总量研究宏观假期海外宏观事件回顾策略假期海外重大事件对A股影响分析固行业规模收转债估值修复几何银行10月银行策略非银乐观看待保险销售2024占比股票家数只40076开门红总市值十亿元150501183流通市值十亿142027199q宏观裴明楠假期海外宏观事件回顾元时政要闻行业指数1国际油价重挫10月4日OPEC联合部长级会议决定维持减产政策不1m6m12m绝对表现91143变符合预期当天EIA公布美国汽油库存超预期大增汽油消费量下降当日相对表现169180WTI和布伦特原油期货价均跌超5610月6日沙特表示如果原油价格持总量研究沪深300续偏高愿意在2024年年初增产30202美国罢工浪潮持续扩大范围由于薪资谈判难以达成一致9月29日全10美汽车工人联合会UAW宣布将扩大对福特和通用汽车工厂的罢工10月0以来通用汽车和福特进一步裁员10月4日美国最大规模医疗罢工爆发如-10果罢工持续更长时间预计或将影响薪资增速粘性Q4美国就业数据以及Oct22Jan23May23Sep23GDP增加经济衰退风险资料来源公司数据招商证券3美国政府关门危机暂时解除9月30日美国国会投票通过一项为期45天相关报告的短期支出法案使政府继续运作至11月17日但这只是一个临时解决方案1总量的视野会议纪要不排除11月政府关门危机再度发酵并引发市场波动202309242023-09-264麦卡锡被罢免美众议院议长10月3日美众议院投票罢免众议院议长麦卡2招商证券总量的视野会议纪锡职务新任议长将于11日内部选举新议长需在11月协调达成新支出法要202309202023-09-20案3总量的视野电话会议纪要202309102023-09-125美债收益率飙升美银行业风险隐现10月3日美国10Y30Y国债收益率升至2007年9月以来最高水平美国所有商业银行持有国债和机构债裴明楠S1090523040004券411万亿美元若长期美债持续上升且BTFP工具在明年到期届时美peimingnancmschinacomcn国商业银行的流动性压力可能进一步增加张夏S1090513080006zhangxia1cmschinacomcn重要经济数据李玲S10905200700021美国ISM和Markit两种口径的PMI均反映出制造业服务业走势分化的特liling7cmschinacomcn征即制造业从底部回升服务业转弱欧元区制造业和服务业的景气度均仍廖志明S1090521010002在低位liaozhimingcmschinacomcn郑积沙S10905160200012美国就业数据超预期当地时间10月3日美国劳工局公布8月美国职zhengjishacmschinacomcn位空缺超预期反弹当地时间10月6日公布9月非农就业人数远超预期数据发布后10年期美债收益率均大幅上行3美国房贷利率创本世纪新高美国30年期固定利息抵押贷款利率升至本世纪最高MBA购房申请指数降至1995年后最低敬请阅读末页的重要说明行业定期报告总结来看现在海外的宏观环境与2018年10月类似2018年9月至10月初油价大涨推动10Y美债收益率创阶段性新高2018年10-11月美国失业率亦为38且职位空缺攀升宽财政2017年减税法案令2018年Q1-Q3经济保持强势2018年10月市场普遍预计2019年继续加息2018年Q4事情开始变化美股重挫美国实际GDP环比增速大幅下降2018年底美联储转鸽当前往后看关键仍是就业与经济数据在美联储真正转向前海外市场仍处于压力测试环节q策略张夏假期海外重大事件对A股影响分析1双节假期期间股汇商各类资产整体表现不佳美元指数和美债收益率大幅上行引发的流动性冲击是主要原因但非农就业数据公布后市场出现逆转后续关注将公布的美国通胀数据未来市场预期修正的过程可能引发市场波动但考虑到目前美国高利率环境下的财政困境预计在经历短期快速上行之后美债利率很可能逐渐高位回落2美国政府停摆风波暂时得以平息但众议长的不确定性可能加大下一轮预算谈判的难度届时美国财政部和美联储左右互搏导致美债收益率持续上行的逻辑将会在四季度终结进而推动美债利率下行3国内PMI重回扩张区间生产和需求均改善假期出行热度提升消费持续复苏基本面拐点进一步确认将为A股提供有利环境行业配置的核心思路是景气回升产业趋势明确电子计算机家电汽车医药等值得重点关注q固收李玲转债估值修复几何9月中旬股债双弱的情形导致转债估值已经出现一轮调整平价90-110的转债由于平价迁移因素的影响调整幅度仅3个百分点而平价110以上的转债同时受赎回预期的影响估值调整幅度达到4个百分点此外平价80以下的偏债型转债ytm上行40bp而9月下旬虽然债券市场仍然弱势但在权益反弹的背景下转债实现估值修复超额收益明显目前平价90-110的转债平均溢价率已修复超1个百分点回到275的中枢以上位置平价80以下的转债到期收益率也下行将近20bp仅有高平价股性转债受部分个券超预期赎回影响估值没有修复就位置来看目前平价90-110的转债溢价率修复至22年以来的65分位数附近平价110-130的转债溢价率修复至22年以来的50分位数附近仅有平价130以上的转债溢价率处于22年以来相对低位估值在9月下旬虽然有修复但幅度有限当前转债整体估值也并不高站在当前时点虽然债市可能面临经济复苏预期下的调整风险但权益市场估值处于历史低位内外部不利因素不断改善经济终将迎来复苏与去年不同今年四季度市场向上确定性更高转债更可能面临股强债弱的情形因此转债当前并不太高的估值位置也意味着在权益上行的趋势下能有更好的估值提升弹性转债策略层面应适当加大中性偏股转债的配置以期获得弹性行业层面短期在经济仍然较弱的背景下市场仍然可能演绎成长其中优选TMT半导体AI应用等方向重点关注业绩改善与持续性较好的行业汽车家电等敬请阅读末页的重要说明2行业定期报告q银行廖志明10月银行策略上半年营收承压盈利增速略微回升A股上市银行整体1H23营收增速仅05较一季度下降了09个百分点归母净利润增速35较一季度上升11个百分点营收明显承压主要是由于息差收窄以及中收增长低迷A股上市银行整体1H23手续费及佣金净收入同比下降36盈利增速回升主要是由于拨备计提力度减弱业绩分化或将延续上半年国有大行及部分上市股份行盈利增速较低营收增速明显承压江浙优质城商行盈利增速依然靓丽展望未来我们预计上市银行经营分化仍将持续江浙优质城商行盈利增速有望继续领跑主推优质银行9月初起主要银行主动下调定期存款利率后续有望降低银行负债成本考虑到存量按揭贷款利率明显下调以及6月份LPR下调之影响预计2024年银行息差小幅承压不过当前银行板块估值及机构持仓比例处于历史低位地产政策明显放松后续经济或企稳银行板块估值有望适度修复我们主推年初以来股价涨幅小估值处于低位的优质银行-江苏宁波杭州苏州以及招行等10月金股-宁波银行江苏银行q非银郑积沙乐观看待保险销售2024开门红我们认为受益于客户旺盛的稳健理财需求储蓄险突出的产品力更加充分的准备周期代理人澎湃的展业斗志去年同期疫情达峰的低基数等多重利好预计2024年寿险开门红占据天时地利人和表现值得期待作为寿险公司最重要的营销节点开门红是险企全年业务的压舱石开门红大概率等于全年红近五年上市险企Q1新单保费增速相对领先的公司一整年几乎都能维持竞争优势如2018年平安2019-2020年新华2021-2022年太保均是如此节奏方面9月国寿已率先推出多款开门红产品其他上市险企亦有望快速跟进同时考虑到2023年开门红期间由于新冠疫情防控政策优化调整代理人展业和面访客户均受到不同程度影响导致前期业务基数较低2024年开门红各公司业务节奏也将更加可控产品方面各公司将进一步扩大供给以多样化的产品形态满足不同客户需求而前期销售较好的短交年金和增额终身寿仍将是主力产品客户方面当前居民尤其是高净值人群的资产面临再配置且风险偏好进一步降低储蓄需求有望从银行存款和理财向保险迁徙从而逐步进入大保险时代渠道方面高绩优代理人凭借专业知识职业素养销售能力等优势能够有效触达并维护中高净值客户群体产能有望持续突破上不封顶银保渠道方面近期监管要求严格落实报行合一有望推动行业回归理性竞争头部险企凭借资源品牌声誉服务和投资等优势龙头效应有望更加凸显综上总结我们预计上市险企24Q1NBV增速与23Q1持平甚至有望进一步改善实现两位数正增长实现行业性趋势反转其中优秀的公司预计在行业水平之上取得更亮眼成绩经过三年多的深度调整2023年寿险负债端拐点已现2024年向好态势有望延续此前资产端股债房的下行压力严重压制了板块股价表现随着近期活跃资本市场和地产支持政策不断加码各项数据持续验证我国经济处于稳步复苏之中后续市场情绪有望提振资负共振有望对保险股估值构成强力支撑持续推荐保险板块敬请阅读末页的重要说明3行业定期报告q风险提示海外基本面超预期全球央行货币政策超预期经济数据不及预期信用事件冲击再融资政策变动权益调整等敬请阅读末页的重要说明4行业定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5
