1.当前市场观察
　　9月制造业PMI重回荣枯线之上，当前经济景气度周期或已进入右侧区间。首先，为将PMI指数从环比维度转换为同比维度以方便与其他宏观经济数据进行比较，通过以下两步构造PMI同比增速：1）将当月PMI减50，获得PMI环比增速；2）将上一步得到的PMI环比增速加1累乘12个月，再减1获得同比增速。其次，借鉴OECD在构建综合领先指标时采用的两步HP滤波法，对PMI同比增速提取周期项，并与GDP当月同比增速周期项进行比较。从二者最终的比较结果来看，PMI同比增速周期项与GDP当月同比增速周期项高度相关，暗示上述方法构造的景气度指标具有一定的合理性。从当前的PMI同比增速周期项的走势来看，当前景气度指标已经从底部反弹，处于右侧上行区间。因此，不论是制造业PMI自身重新回到扩张区间，还是通过PMI构造的同比增速周期项也处于右侧上行区间，都可以从中观察到基本面趋势转暖的信号，节后A股市场走势也或将得到支撑。
　　2.市场最新观点
　　对于中长期投资者，本周A股整体估值中位数处于历史26.80%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有一定的配置性价比。
　　对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，具体来看基本面、流动性、风险偏好评分与上月持平，建议短期投资者暂时标配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。
　　风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格和成长价值风格都建议维持均衡配置。
　　风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告金融工程2023年10月08日PMI重回扩张区间基本面趋势转暖定期报告A股趋势与风格定量观察202310081当前市场观察9月制造业PMI重回荣枯线之上当前经济景气度周期或已进入右侧区间首先为将PMI指数从环比维度转换为同比维度以方便与其他宏观经济数据进行比较通过以下两步构造PMI同比增速1将当月PMI减50获得PMI环比增速2将上一步得到的PMI环比增速加1累乘12个月再减1获得同比增速其次借鉴OECD在构建综合领先指标时采用的两步HP滤波法对PMI同比增速提取周期项并与GDP当月同比增速周期项进行比较从二者最终的比较结果来看PMI同比增速周期项与GDP当月同比增速周期项高度相关暗示上述方法构造的景气度指标具有一定的合理性从当前的PMI同比增速周期项的走势来看当前景气度指标已经从底部反弹处于右侧上行区间因此不论是制造业PMI自身重新回到扩张区间还是通过PMI构造的同比增速周期项也处于右侧上行区间都可以从中观察到基本面趋势转暖的信号节后A股市场走势也或将得到支撑2市场最新观点对于中长期投资者本周A股整体估值中位数处于历史2680的分位数权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10附近当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平权益具有一定的配置性价比对于灵活投资者本周灵活择时模型对市场评分维持中性具体来看基本面流动性风险偏好评分与上月持平建议短期投资者暂时标配权益未来将继续动态跟踪市场盈利预期流动性和风险偏好的变化风格择时中期维度从估值差角度来看中小盘价值风格仍具有较高赔任瞳S1090519080004率值得持续超配短期维度结合各轮动模型的观察建议大小盘风格和rentongcmschinacomcn成长价值风格都建议维持均衡配置王武蕾S1090519080001wangwuleicmschinacomcn风险提示择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出市场环境变化下可能导致出现模型失效风险敬请阅读末页的重要说明金融工程一A股趋势观察节前一周A股市场维持震荡走势整体小幅下跌其中大盘价值风格回调较为明显小盘成长风格则小幅上涨具体来看沪深300和国证价值指数周度跌幅分别约为137和134而中证1000和科创50指数周度涨幅约为041和056节前A股市场维持震荡走势但9月制造业PMI数据公布为5020时隔6个月之后再次回归至荣枯线之上结合工业企业利润当月同比增速大幅超预期当前基本面转暖趋势基本已经得到确认对节后A股市场走势或将有所支撑图表1本周各指数维持震荡走势整体小幅下跌图表2本周成长风格小幅上涨本周各指数收益率本周各风格收益率1005056028041050000-05-039-029-006-05-10-071-037-046-15-10-074-20-15-132-134-199-25资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯通过PMI构造月度同比增速并提取其周期项作为景气度指标发现当前经济景气度周期或已进入右侧区间与经济景气度高度相关的数据如GDP增速工业增加值等其当月同比增速普遍存在频率偏低如季度年度等周期变化幅度较低等问题给实际研究中的及时跟踪景气度周期变化带来一定困难而PMI则能有效解决这两个问题一方面其频率为月度且在月底就能披露时效性高另一方面其整体波动幅度更大能观察其周期性变化不过PMI的问题在于其并非一个准确意义上的环比指数与常用的同比增长指标也并不在同一个维度之上因此我们需要将PMI改造为一个同比增长数据从PMI的编制方法来看制造业PMI总指数新订单30生产25从业人员20100-供应商配送时间15主要原材料库存10其中的子PMI则根据调查问题数据编制子类PMI问卷中该项增加选项的百分比1持平选项的百分比12收缩选项的百分比0以新订单指数为例若当月问卷中企业订单数量比上月回答增加的为A回答持平的为B回答收缩的为C由于B100-A-C故当月新订单PMIA1100-A-B12C050A-B12因此我们可以通过以下两步构造PMI同比增速1当月PMI指数减50获得PMI环比增速2将PMI环比增速加1累乘12个月再减1获得同比增速借鉴OECD构建综合领先指标的方法我们对构造的PMI同比增速进行周期项提取发现其与GDP增速周期项高度相关且当前趋势已在右侧上行区间OECD综合领先指标时对数据会进行以下两步操作以提取平滑周期项一是将HP滤波中的参数设置为较大值以提取周期项二是将上述周期项用值较小的HP滤波提取趋势项进行平滑我们采用同样的方法对上述构造的PMI同比增速数据敬请阅读末页的重要说明2金融工程进行周期项提取其中第一步HP滤波取129600第二部HP滤波取10此外为了比较所构造的PMI同比增速与实际数据的相关性我们对GDP当月同比增速同样提取了周期项由于GDP增速公布频率为季度其中第一步HP滤波取1600第二部HP滤波同样取10从二者最终的比较结果来看PMI同比增速周期项与GDP同比增速周期项高度相关暗示上述方法构造的景气度指标具有一定的合理性此外从最新的PMI同比增速周期项的走势来看当前景气度指标已经从底部反弹处于右侧上行区间因此不论是制造业PMI自身重新回扩张气区间还是通过PMI构造的同比增速周期项也处于右侧上行区间我们都可以从中观察到基本面趋势转暖的信号节后A股市场走势或将得到支撑图表3根据当月PMI可以构造PMI同比增速图表4PMI同比与GDP同比增速高度相关且在上行区间构造的PMI同比增速中国制造业PMI右轴GDP当月同比增速周期项100603PMI当月同比增速周期项右轴40308058220605611040540020-1052-10-2050-2-20-30-4048-3-40200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222006资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯从结构层面来看价值风格估值占优成长风格胜率占优对于价值板块当前价值成长风格的估值差分位数在56的较高位置对于成长板块美债利率触顶后人民币汇率企稳态势或将延续缓解宽货币状态下的汇率压力故从无风险利率下行的角度来讲成长板块有一定胜率优势综合来看中长期建议维持价值板块相对超配状态回归A股市场的定期模型跟踪从市场中期视角观察市场盈利增速显著修复首先可以观察到相较于2021-2022年增速的修复2023年增速放缓较为明显其次8月工业企业利润同比增速大幅超预期后本文模型给出的盈利增速预期已经较前期有了明显改善尤其是三季度A股累计净利润同比增速有望回正市场估值层面当前市场PB中位数处于历史2680的分位数为历史较低水平另外针对盈利增速较为稳定的价值股板块本周ERP指数分位数持续维持96的极高水平一方面体现了稳定板块的配置优势与价值另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平当前中期择时模型2023年的收益为-081对应区间内基准收益-141中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10附近当前市场的估值相对历史中位数水平依然偏低风格层面可以观察到成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势小盘大盘板块虽然估值差有所收窄但仍然在历史25分位数的偏低水平对于中期投资者而言超配小盘价值风格或仍有较好的赔率性价比敬请阅读末页的重要说明3金融工程图表5中期量化择时模型收益跟踪图表6中期量化择时模型逐年收益统计收益年份收益率波动率最大回撤波动比2005-10832299-0472675200611190232348213992007589615763747732008-11672280-051257320097386230232113792010-4081299-03115322011-12811052-122171520128341136073128220135442126026167520142700138019699920153110898346355201690778011647420172285320434262018-19231590-12123012019325620371601592202024642151115148820215509710576722022-11631180-09816912023-081742-014660收益统计131716360802675资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券从短期月度维度来看本周灵活择时模型对市场评分维持中性基本面流动性和风险偏好与上月维持一致企业盈利层面短期来看盈利增速预期将继续修复一方面从最新的PMI指数来看已经回升至扩张区间另一方面PPI已经基本完成筑底工业企业利润增速大幅超预期这些都为盈利增速的持续修复提供了支撑结合其他最新发布的经济数据自上而下对企业盈利数据进行预测最新A股盈利预期将继续修复流动性层面货币政策维持宽松节前货币市场流动性有所收紧上月超预期降准热度消退叠加节日因素国庆前一周货币市场流动性有明显收紧不过随着央行稳汇率政策的逐步落地以及美债利率触顶后回调风险增大近期人民币汇率已呈现显著企稳的特征因此虽然近几周流动性评分持续处于低位值得警惕但一方面节前流动性收紧有部分是暂时的季节性因素影响另一方面基本面趋势转暖背景下股票流动性也有望改善总的来看流动性层面需要警惕风险但不必过于悲观风险偏好层面市场对底部区间确认的逐渐形成共识当前位置的赔率较高风险偏好整体维持前期水平2023年以来择时模型收益率为-054市场基准收益率为-141总体来看当前市场择时模型评分维持中性择时模型对短期市场持震荡市的判断建议短期投资者暂时标配权益风格上进行均衡配置敬请阅读末页的重要说明4金融工程图表7灵活择时模型最新观点20231008类型当前观点上月观点基本面7575市场观察流动性16671667风险偏好4040最终观点中性中性决策建议仓位建议标配标配资料来源招商证券图表8短期灵活择时模型收益跟踪图表9短期量化择时模型逐年收益统计收益年份收益率波动率最大回撤波动比20068744207845191920071592330375241883200857982807056220098833254634716782010088117100811102011-361936-0399512012100913190769562013357128402810252014376413462805212015894621174231497201665681508139420178666231393752018-13881175-1181800说明短期灵活择时策略回测区间为20061-20176样本外跟201932351435226866踪是20176-至今202010791528072119920212969380326882022-8441193-07312972023-054846-009690收益统计228815491481883资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券二市场风格观察当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格建议维持均衡配置风格择时模型综合增长预期流动性变化市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断当前在四个维度中增长预期和趋势表现上小盘占优而汇率和政策层面指标大盘占优综合评分大盘略高但整体上大小盘评分接近故建议短期应均衡配置2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁上半年小盘板块呈现更强的趋势但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换2023年以来模型收益-304比较基准收益为-241当前板块轮动模型对短期A股市场的价值成长风格建议回归均衡配置历史数据表明宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换在宏微观流动性充裕时成长板块占优宏微观流动性收紧时价值板块占优目前PPI筑底且货币政策维持宽松的背景下盈利从上游向下游传导较为顺畅而利于成长风格目前成长风格估值仍相对偏高但已较前期有明显回调模型给出成长和价值风格的宏观流动性评分一致建议回归均衡配置2023年以来模型收益-669比较基准收益为-223敬请阅读末页的重要说明5金融工程图表10大小盘风格轮动模型框架图表11成长价值风格轮动模型框架资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表12大小盘轮动模型策略表现跟踪图表13大小盘轮动模型历年超额收益统计年份超额收益跟踪误差信息比相对最大回撤201024453004652420110604840128202012-067412-0164692013118461019735020142864776369391201550812300419732016840686122511201721276743152502018172406042460201979755314425720204044001014652021-343585-05910902022-832468-17813182023-068327-028267统计5386270861911资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券图表14价值成长轮动模型策略表现跟踪图表15价值成长轮动模型历年超额收益统计年份超额收益跟踪误差信息比相对最大回撤201543231251346714201614250802845420176075061203392018-100648-015574201910216281634812020254388628759020215207330715672022-2240691-3240812023-447691-065081统计595731081714资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券敬请阅读末页的重要说明6金融工程附录市场研判相关图表图表16中期择时盈利-23年Q3盈利增速预期继续改善资料来源招商证券Wind资讯图表17中期择时估值-PB中位数处于历史27分位数图表18中期择时估值ERP指数处于高位资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表19短期择时盈利预期-PMI综指升至荣枯线之上图表20短期择时盈利预期-需求项持续回升资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明7金融工程图表21短期择时盈利预期-M2同比增速下行趋缓图表22短期择时盈利预期-8月信贷显著回升资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表23短期择时流动性-CPIPPI剪刀差小幅下降图表24短期择时流动性-人民币汇率企稳资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表25短期择时流动性-货币利率中枢有所上行图表26短期择时流动性-短期货币市场流动性有所收紧资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明8金融工程图表27短期择时风险偏好-信用利差有所回落图表28短期择时风险偏好-Beta分散度下降趋势放缓资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表29短期择时风险偏好-市场赚钱效应有所回升图表30短期择时风险偏好-市场风险偏好与前期持平资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯风险提示择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出市场环境变化下可能导致出现模型失效风险敬请阅读末页的重要说明9金融工程分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10