3Q23零售表现稳健；低基数及投资者日或将持续催化
　　尽管3Q23基数环比明显提升，安踏仍维持稳健的零售额增长：安踏/Fila/其他品牌分别同增高单位数/10-20%低段/45-50%。管理层称国庆长假期间零售额同比增速较9月进一步提升，销售结果令人满意。我们预计4Q23将受益于低基数，并在假期销售旺季以及电商促销等帮助下，安踏/Fila品牌有望录得约20%/30%+的零售额同比增速，且渠道库销比将回归健康水平，库存结构进一步优化。安踏下周将在北京举办投资者日，介绍集团各品牌中长期战略，我们认为将增强投资者对公司中长期发展的信心。我们预测23-25E基本EPS为3.55/4.20/4.92元。维持目标价港币122，基于动态EPS 3.99元和28.0x目标PE(过去三年动态PE均值)。维持“买入”。
　　安踏牌零售增长逐月改善；库存及折扣稳定
　　安踏品牌零售流水从7月开始逐月改善，线下零售额增速继续领先于电商渠道，3Q23大货线下/儿童线下/电商同比增长高单/高单/低单位数。安踏品牌3Q末渠道库销比为约5x，同比略有改善，而环比2Q末略有上升，主因中秋国庆长假备货；3Q23零售折扣率为72折，环比持平，而较去年同期74折加深。安踏品牌继续推进“品牌向上”策略，季内进行了一系列品牌营销和产品联名活动，例如签约NBA球星欧文成为品牌代言人及首席创意官、成功赞助杭州亚运会、以及与著名时装设计师陈鹏联合推出的联名系列羽龙服等，我们预计期内宣传推广费用率将略有上升。
　　Fila线上增速快于线下；功能性产品贡献突出
　　3Q23，Fila大货/儿童/潮牌线下零售额同比均增长高单位数，功能性产品销售贡献较大；线上渠道受益于抖音等新零售平台，在高基数下仍录得零售额同比增长10-20%区间中段。Fila品牌3Q末库销比为略高于5x（2Q23：低于5x），环比略有增加主因为假期和冬装季提前备货；季内零售折扣约为76折，较去年同期74折略有加深，环比维持稳定。
　　管理层执行力强；估值较吸引
　　安踏上半年股价下跌18%，而三季度上涨10%，跑赢同行。宏观环境以及海外市场的变化使得上市公司经营难度增加，未来预期盈利的波动风险也有所加大。安踏作为行业龙头，具备优异的管理执行力，过去多次给出清晰的中长期战略规划及增长目标，在不确定的环境中带来一定确定性。我们预期安踏23E-25E净利润CAGR为22.5%，当前股价对应21.0x动态PE。
　　风险提示：1）线下客流波动；2）Fila及新品牌收入增长弱于预期；3）零售折扣转差；4）收入增长疲软导致经营去杠杆；5）配售事项未按预期完成。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告安踏体育2020HK零售表现稳健继续受益于催化剂华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年10月13日中国香港服装目标价港币12200研究员罗艺鑫3Q23零售表现稳健低基数及投资者日或将持续催化SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232尽管3Q23基数环比明显提升安踏仍维持稳健的零售额增长安踏Fila其他品牌分别同增高单位数10-20低段45-50管理层称国庆长假期间研究员詹妮零售额同比增速较9月进一步提升销售结果令人满意我们预计4Q23将SACNoS0570521060003zhannihtsccom受益于低基数并在假期销售旺季以及电商促销等帮助下安踏Fila品牌SFCNoBOF58385236586209有望录得约2030的零售额同比增速且渠道库销比将回归健康水平基本数据库存结构进一步优化安踏下周将在北京举办投资者日介绍集团各品牌中长期战略我们认为将增强投资者对公司中长期发展的信心我们预测目标价港币1220023-25E基本EPS为355420492元维持目标价港币122基于动态收盘价港币截至10月12日9150EPS399元和280x目标PE过去三年动态PE均值维持买入市值港币百万259185个月平均日成交额港币百万67144852周价格范围港币6785-12530安踏牌零售增长逐月改善库存及折扣稳定BVPS人民币1719安踏品牌零售流水从7月开始逐月改善线下零售额增速继续领先于电商渠道3Q23大货线下儿童线下电商同比增长高单高单低单位数安踏品牌股价走势图3Q末渠道库销比为约5x同比略有改善而环比2Q末略有上升主因中秋国庆长假备货3Q23零售折扣率为72折环比持平而较去年同期74安踏体育港币相对恒生指数折加深安踏品牌继续推进品牌向上策略季内进行了一系列品牌营销12210和产品联名活动例如签约NBA球星欧文成为品牌代言人及首席创意官1086成功赞助杭州亚运会以及与著名时装设计师陈鹏联合推出的联名系列羽龙952服等我们预计期内宣传推广费用率将略有上升813677线上增速快于线下功能性产品贡献突出FilaOct-22Feb-23Jun-23Oct-233Q23Fila大货儿童潮牌线下零售额同比均增长高单位数功能性产品销售贡献较大线上渠道受益于抖音等新零售平台在高基数下仍录得零售额资料来源SP同比增长10-20区间中段Fila品牌3Q末库销比为略高于5x2Q23低于5x环比略有增加主因为假期和冬装季提前备货季内零售折扣约为76折较去年同期74折略有加深环比维持稳定管理层执行力强估值较吸引安踏上半年股价下跌18而三季度上涨10跑赢同行宏观环境以及海外市场的变化使得上市公司经营难度增加未来预期盈利的波动风险也有所加大安踏作为行业龙头具备优异的管理执行力过去多次给出清晰的中长期战略规划及增长目标在不确定的环境中带来一定确定性我们预期安踏23E-25E净利润CAGR为225当前股价对应210x动态PE风险提示1线下客流波动2Fila及新品牌收入增长弱于预期3零售折扣转差4收入增长疲软导致经营去杠杆5配售事项未按预期完成经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万4932853651631227285483100-3891876176515421406归属母公司净利润人民币百万7720762998381191013950-4955118289521061713EPS人民币最新摊薄278274344408478ROE26862195210319842020PE倍29252962236219971705PB倍717600427369322EVEBITDA倍29453480250519591541资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1安踏体育2020HK估值方法我们维持目标价港币122基于动态EPS399元和280x目标PE过去三年动态PE均值图表1安踏12个月动态PEbandsx5045401SD351x3530Mean280x2520-1SD210x151050Jan-19Aug-19Feb-20Sep-20Apr-21Nov-21Jun-22Jan-23Aug-23资料来源彭博华泰研究风险提示1线下客流波动2Fila及新品牌收入增长弱于预期3零售折扣转差4收入增长疲软导致经营去杠杆5配售事项未按预期完成图表2安踏体育PE-Bands图表3安踏体育PB-Bands港币港币安踏体育安踏体育22635217060x264180x50x146x11340x176112x30x78x578820x45x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2安踏体育2020HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入4932853651631227285483100EBITDA8283707891311141114145销售成本1892421333243902748730900融资成本510098006641611661419毛利润3040432318387324536752200营运资本变动282001104147215861321销售及分销成本1775319629227552724731204税费30213110401948655699管理费用29283587372442624861其他64058823104631116911550其他收入支出12662128214625502908经营活动现金流1143611589163831496317256财务成本净额510098006641611661419CAPEX14541736597957125981应占联营公司利润及亏损81002800233283793856680其他投资活动28612513116815351652税前利润1124011394148291795321029投资活动现金流43154249481241774329税费开支30213110401948655699债务增加量196001403300030003000少数股东损益49900655009729611781380权益增加量00000010272000000净利润7720762998381191013950派发股息24563950322044275955折旧和摊销30084218503553765466其他融资活动现金流22242455000000000EBITDA8283707891311141114145融资活动现金流48767808405274278955EPS人民币基本287283355420492现金变动2245468001562333593972年初现金1532317592173783300136360汇率波动影响240025400000000000资产负债表年末现金1759217378330013636040332会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货7644849097071093912297应收账款和票据69145800677978248924现金及现金等价物1759217378330013636040332其他流动资产775210928109281092810928总流动资产3990242596604156605172482业绩指标固定资产37794774558663737143会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产15311480142813811337增长率其他长期资产1745620345202972027320628营业收入3891876176515421406总长期资产2276626599273102802629108毛利润4723630198517131506总资产62668691958772594077101590营业利润2007219282113951606应付账款100768895125621325414392净利润4955118289521061713短期借款3985150651206590656065EPS4951125254218301713其他负债18822247224722472247盈利能力比率总流动负债1594326207268742456622704毛利润率61646024613662276282长期债务143334430443044304430EBITDA16791319144715661702其他长期债务7290071900719007190071900净利润率15651422155916351679总长期负债150625149514951495149ROE26862195210319842020股本2610026200262002620026200ROA13481157125413101426储备其他项目2866234138510285851166506偿债能力倍股东权益3166337839557026436373738净负债比率36033015603662126367少数股东权益27403439441255906970流动比率250163225269319总权益3440341278601146995280707速动比率202130189224265营运能力天总资产周转率次086081080080085估值指标应收账款周转天数49364266358736083628会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1616116007158361690616104PE29252962236219971705存货周转天数1248913613134291352013536PB717600427369322现金转换周期1264187211802221059EVEBITDA29453480250519591541每股指标人民币股息率155142186250293EPS287283355420492自由现金流收益率148049033018064每股净资产11711400196622722603资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3安踏体育2020HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个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