上半年净利润同比增长34%：安踏上半年收入同比增长约14.2%至296.5亿元。公司同期整体毛利率由2022上半年约62.0%提升至63.3%。净利润同比增长约34%至52.9亿元，净利润率改善至约17.9%。
　　主品牌DTC转型持续，毛利率进一步改善：安踏主品牌上半年持续深化DTC转型。截止6月底，安踏主品牌采用“直营+加盟”混合运营模式的DTC零售经营门店占比已达约79.9%，包括直营门店和加盟店分别为3,817和3,883家。受到DTC模式转型、主动控货、库存清理等影响，安踏主品牌上半年收入同比仅增长约6.1%至约141.7亿元。其中，较高毛利率的DTC零售渠道收入同比增长约21.8%至约80.9亿元，收入占比进一步提升至约57%，带动主品牌同期毛利率改善至约55.8%。
　　FILA品牌业绩超预期，利润率改善显著：FILA品牌上半年持续推进“顶级商品、顶级品牌、顶级渠道”的战略落地，优化其销售网络，增强店效以及提升电商业务能力。受益于专业运动产品占比提升，FILA品牌上半年收入由2022上半年约107.8亿元增长约13.5%至约122.3亿元，创半年度收入历史新高。FILA品牌上半年利润率表现优于预期。除了同期毛利率由2022上半年约68.6%上升至69.2%之外，经营利润率更显著由2022上半年约22.5%上升7.2个百分点至29.7%。
　　其他品牌表现强劲，经营利润率超30%：以迪桑特以及可隆品牌为主的其他品牌收入维持高速增长势头，由2022上半年约18.3亿元增长约77.6%至约32.5亿元。上半年毛利率由2022上半年约72.4%下降至73.4%。受益于规模效应及经营效率提升，其他品牌经营利润由2022上半年约3.95亿元增长约149.4%至9.85亿元。同期经营利润率也因此由2022上半年约21.6%明显改善8.7个百分点至30.3%。
　　库存管控成效初显，存货周转有所改善：安踏上半年对库存管控已初显成效。截止6月底，公司存货金额由2022年底约84.9亿元下降23.6%至约64.9亿元，同时也令存货周转由2022年底130天改善至124天。
　　盈利预测与投资建议：我们对安踏体育(2020.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023财年、2024财年和2025财年的净利润分别约为114.7亿元、136.9亿元及155.7亿元，同比上升约39.2%、19.3%及13.7%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至116.1港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约26.7倍、22.4倍和19.7倍。基于目标价较8月25日收市价87.45港元有约32.8%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。
　　风险因素
　　（1）业务经营表现不及预期；
　　（2）其他系统风险等。

研究报告全文：山证国际公司研究安踏体育2020HK上半年净利润同比增长34库存管控成效初显投资要点报告日期2023-08-28上半年净利润同比增长34安踏上半年收入同比增长约142至业绩点评2965亿元公司同期整体毛利率由2022上半年约620提升至633净利润同比增长约34至529亿元净利润率改善至约179投资评级主品牌DTC转型持续毛利率进一步改善安踏主品牌上半年持续深化DTC转型截止6月底安踏主品牌采用直营加盟混合运营模买入式的DTC零售经营门店占比已达约799包括直营门店和加盟店分别为3817和3883家受到DTC模式转型主动控货库存清理等影基本数据响安踏主品牌上半年收入同比仅增长约61至约1417亿元其中所属板块运动服饰最新价8745港元较高毛利率的DTC零售渠道收入同比增长约218至约809亿元收市值24771亿港元入占比进一步提升至约57带动主品牌同期毛利率改善至约55852周区间6785-1253港元3个月日均成交量706百万股FILA品牌业绩超预期利润率改善显著FILA品牌上半年持续推进主要股东持股比率5253数据来源BloombergWINDHKEX顶级商品顶级品牌顶级渠道的战略落地优化其销售网络增注截止2023年8月25日强店效以及提升电商业务能力受益于专业运动产品占比提升FILA品牌上半年收入由上半年约亿元增长约至约亿202210781351223元创半年度收入历史新高FILA品牌上半年利润率表现优于预期一年行情图除了同期毛利率由2022上半年约686上升至692之外经营利润率150更显著由2022上半年约225上升72个百分点至29712090其他品牌表现强劲经营利润率超30以迪桑特以及可隆品牌为主60的其他品牌收入维持高速增长势头由2022上半年约183亿元增长约300776至约325亿元上半年毛利率由2022上半年约724下降至552023962023282023734受益于规模效应及经营效率提升其他品牌经营利润由2022上62202341120222682022149202230920228122022161202322220231032023283202318420232352023286202314720231882023191020222211202228122022半年约395亿元增长约1494至985亿元同期经营利润率也因此由数据来源Bloomberg上半年约明显改善个百分点至202221687303库存管控成效初显存货周转有所改善安踏上半年对库存管控已初显成效截止6月底公司存货金额由2022年底约849亿元下降236至首次覆盖多品牌全球化策略持约649亿元同时也令存货周转由2022年底130天改善至124天续推进长期高质量增长可期-20230725盈利预测与投资建议我们对安踏体育2020HK未来财务数据的相关假设做出了修正预期公司于2023财年2024财年和2025财年的净利润分别约为1147亿元1369亿元及1557亿元同比上升约392193及137根据现金流折现估值模型之测算我们调整公司目标价至1161港元对应2023财年2024财年和2025财年之预测市盈率分别约倍倍和倍基于目标价较月日收市价2672241978258745港元有约的上涨空间因而维持公司买入评级328财务摘要单位亿元人民币2020202120222023E2024E2025E分析员收入355149335365615269577777姓名高景东毛利206530403232381143464904中央编号AYP093经营利润91510991123155317762009电话852-25011037净利润557822825114713691557电邮tonykossifcomhk山证国际wwwssifcomhk安踏体育2020HK目录1主品牌DTC转型持续毛利率进一步改善311主品牌门店数量净增加30家至9633家312主品牌DTC经营门店占比持续提升至近80313主品牌DTC收入占比升至约57毛利率进一步改善414主品牌平均单店业绩表现持续改善42FILA品牌业绩超预期利润率改善显著521FILA品牌销售网络持续优化收入增长约135522FILA品牌利润率以及平均店效改善显著53其他品牌表现强劲经营利润率超30631迪桑特以及可隆品牌等收入增长近78632受益于规模效应及经营效率提升经营利润率超3064AMERSPORTS创下历史最佳半年度业绩75库存管控成效初显存货周转有所改善76盈利预测与投资建议87投资风险108财务报表摘要112安踏体育2020HK1主品牌DTC转型持续毛利率进一步改善11主品牌门店数量净增加30家至9633家2023上半年安踏主品牌门店数量基本上维持扩张态势截止6月底安踏主品牌门店数量由2022年底的9603家净增加30家至9633家其中大众市场以及安踏儿童同期分别净增加17家以及13家至6941家以及2692家图表1安踏主品牌门店总数量以及大众市场安踏儿童门店数量家展示图安踏主品牌门店总数安踏主品牌大众市场和安踏儿童门店数量963394039603922368326924666069412571267925632692202120221H20221H2023202120221H20221H2023大众市场安踏儿童数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理12主品牌DTC经营门店占比持续提升至近80安踏主品牌上半年持续深化DTC转型截止6月底安踏主品牌采用直营加盟混合运营模式的DTC零售经营门店占比已达约799其中包括直营门店和加盟店分别为3817和3883家图表2安踏主品牌按渠道划分之店铺分布DTC经营门店占比收入以及同比表現安踏主品牌按渠道划分店铺分布DTC经营门店占比安踏主品牌收入以及同比表现75079956163871626335318361-107240319333403262314170642213360388310578354931682880759067771400365134323817210031202020202120221H20221H20231H20191H20201H20211H20221H2023DTC零售经营-直营店DTC零售经营-加盟店收入百万元人民币同比变化传统批发经营DTC零售经营门店占比数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理3安踏体育2020HK13主品牌DTC收入占比升至约57毛利率进一步改善受到DTC模式转型主动控货库存清理等影响安踏主品牌上半年收入同比仅增长约61至约1417亿元其中较高毛利率的DTC零售渠道收入同比增长约218至约809亿元收入占比由2022上半年约50上升至57带动主品牌同期毛利率改善至约558图表3安踏主品牌按渠道划分之收入分布DTC及电子商贸收入百万元人民币和毛利率表现安踏主品牌按渠道划分之收入分布图安踏主品牌DTC及电子商贸收入和毛利率表现536551558161610522304475833353423364341677511209127203249505765513692020202120221H20221H20232020202120221H20221H2023DTC及电子商贸收入安踏主品牌毛利率DTC电子商贸传统批发及其他数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理14主品牌平均单店业绩表现持续改善店效方面安踏主品牌上半年店效持续改善平均单店收入由2022上半年约1435万元增长约13至约1473万元此外同期平均单店经调整经营溢利则由2022上半年约239万元增长约32至254万元图表4安踏主品牌平均单店收入以及经调整经营溢利表现安踏主品牌平均单店收入元人民币表现安踏主品牌经平均单店调整经营溢利元人民币表现291728962348724850715324714429981541149143455414732792386992541072020202120221H20221H20232020202120221H20221H2023注2022上半年以及2023上半年平均单店经营利润已剔除政府补助金相关因素调整数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理4安踏体育2020HK2FILA品牌业绩超预期利润率改善显著21FILA品牌销售网络持续优化收入增长约1352023上半年安踏旗下FILA品牌持续推进顶级商品顶级品牌顶级渠道的战略落地优化其销售网络增强店效以及提升电商业务能力期内FILA品牌门店数量由2022年底的1984家下降至1942家受益于专业运动产品占比提升FILA品牌上半年收入由2022上半年约1078亿元增长约135至约1223亿元创半年度收入历史新高图表5FILA品牌近年门店数量和FILA品牌半年度收入以及同比表现FILA品牌近年门店数量家FILA品牌半年度收入以及同比表现20547991951200619842021194251413594-051222910827107776538715220192020202120221H20221H20231H20191H20201H20211H20221H2023收入百万元人民币同比变化数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理22FILA品牌利润率以及平均店效改善显著FILA品牌上半年利润率表现优于预期除了同期毛利率由2022上半年约686上升至692之外经营利润率更显著由2022上半年约225上升72个百分点至297此外FILA品牌平均店效也有所改善平均单店收入毛利以及经营利润均录得明显增长图表6FILA品牌半年度毛利率经营利润率以及平均单店业绩表现FILA品牌半年度毛利率以及经营利润率表现FILA品牌半年度平均店效百万元人民币表现6271570572368669254533843373936290290297247272622516191211091H20191H20201H20211H20221H20231H20191H20201H20211H20221H2023毛利率经营利润率收入毛利经营利润数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理5安踏体育2020HK3其他品牌表现强劲经营利润率超3031迪桑特以及可隆品牌等收入增长近782023上半年安踏旗下迪桑特以及可隆品牌也在优化销售网络门店数量分别由2022年底的191家以及161家下降至183家以及160家但是其他品牌以迪桑特以及可隆品牌为主收入则维持高速增长势头由2022上半年约183亿元增长约776至约325亿元图表7迪桑特以及可隆品牌近年门店数量和其他品牌半年度收入以及同比表现迪桑特以及可隆品牌近年门店数量家其他品牌半年度收入以及同比表现1851919011751821821837761571611601551533612991368332461828140768374020192020202120221H20221H20231H20191H20201H20211H20221H2023迪桑特可隆收入百万元人民币同比变化数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理32受益于规模效应及经营效率提升经营利润率超30其他品牌上半年毛利率由2022上半年约724下降至734受益于规模效应及经营效率提升其他品牌经营利润由2022上半年约395亿元增长约1494至985亿元同期经营利润率也因此由2022上半年约216明显改善87个百分点至303图表8其他品牌半年度毛利经营利润以及相关利润率表现其他品牌半年度毛利以及毛利率表现其他品牌半年度经营利润以及经营利润率表现64570474273459221021630326-1162382985135629539599119404477-791H20191H20201H20211H20221H20231H20191H20201H20211H20221H2023毛利百万元人民币毛利率经营溢利百万元人民币经营溢利率数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理6安踏体育2020HK4AMERSPORTS创下历史最佳半年度业绩安踏旗下AmerSports亚玛芬体育上半年创下历史最佳业绩收入同比增长约372至约1327亿元亚玛芬体育上半年经营效率也持续改善EBITDA由2022上半年约714亿元增长约1492至1779亿元同期EBITDA率也因此由2022上半年约74明显改善至约134图表9安踏旗下AMERSPORTS亚玛芬体育半年度收入EBITDA以及相关利润率表现亚玛芬体育半年度收入以及同比表现亚玛芬体育半年度EBITDA以及相关利润率表现3683721347074211-18177913267967179887145840557-1051H20201H20211H20221H20231H20201H20211H20221H2023收入百万元人民币同比变化EBITDA百万元人民币EBITDA率数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理5库存管控成效初显存货周转有所改善安踏上半年对库存管控已初显成效截止6月底公司存货金额由2022年底约849亿元下降约236至约649亿元同时也令存货周转由2022年底130天改善至124天图表10安踏存货金额和存货周转表现安踏近年存货金额百万元人民币表现安踏半年度存货周转天表现1458490819276441356487124548611744058720192020202120221H20221H20231H20191H20201H20211H20221H2023数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理7安踏体育2020HK6盈利预测与投资建议安踏体育现金流折现估值财务模型财务模型构架简介我们利用现金流折现估值财务模型为安踏体育进行估值并将财务模型预测分为三个阶段分别是第一阶段2023-2025年高速增长期第二阶段2026-2035年中等增长期以及第三阶段2035年以后平稳增长期第一阶段2023-2025年收入预测及主要明细假设图表11安踏体育主要指标表现和预测门店数量家20222023E2024E2025E安踏主品牌960399331018310403大众市场6924707471747274安踏儿童2679285930093129FILA品牌1984198820082028其他品牌352358373388迪桑特191193198203可隆161165175185收入表现百万元人民币20222023E2024E2025E总收入53651615156956977770同比增长88147131118安踏主品牌收入27723305453380836929同比增长15510210792FILA品牌收入21523248232750830066同比增长-1415310893其他品牌收入44056147825410775同比增长261396343305毛利率表现20222023E2024E2025E整体毛利率602620625631安踏主品牌毛利率536543545548FILA品牌毛利率664690695700其他品牌毛利率718715717720净利润表现百万元人民币20222023E2024E2025E净利润总额8245114741369015570同比增长03392193137净利润率154187197200数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理1安踏主品牌安踏主品牌2023年下半年将持续深化DTC转型主要以提升单店营运效率以及盈利能力为主预计安踏大货以及儿童2023-2025年各自每年净新开100-200家门店单店收入将在产品升级整体营运效率提升等拉动下延续上升趋势此外公司早前已与美国篮球球星KyrieIrving正式签约双方将开启全新的商业合作模式打造专属个人产品线预计首款专属球鞋将于今年年底或2024年首季度发布完整的全系列产品线也将同步上市叠加公司近期增添多名优秀设计师预期相关因素将驱动安踏主品牌篮球品类未来销售增长预期安踏主品牌收入将由2022年约277亿元上升至2025年约369亿元2023-2025年期间年复合增长率约为1008安踏体育2020HK受益于DTC转型下自营门店比例持续提升库存管理优化品牌升级等预期主品牌毛利率将由2022年536持续改善至2025年约5482FILA品牌安踏旗下FILA品牌2023上半年业绩表现优于我们原先预期利润率改善尤其显著预期下半年将持续推进顶级商品顶级品牌顶级渠道的战略落地以优化其销售网络以及拓宽运动属性产品线等为主预期FILA品牌2023-2025年门店数量大致维持在2000家左右并持续针对店铺位置店铺面积等调整以及优化叠加线上新兴渠道拓展持续带动销售增长预期FILA品牌收入将由2022年约215亿元上升至2025年约300亿元2023-2025年期间年复合增长率约102受益于产品升级渠道及库存管理优化等因素2023上半年毛利率表现优于我们原先预期因此向上修正FILA品牌毛利率将由2022年约664持续改善至2025年约7003迪桑特及可隆品牌安踏旗下迪桑特及可隆品牌将持续受益于冰雪运动以及户外运动人群渗透率提升等预期两品牌门店数量分别由2022年191家及161上升至2025年203及185家预期其他品牌包括迪桑特及可隆品牌收入将由2022年约44亿元上升至2025年约108亿元2023-2025年期间年复合增长率约为324预期其他品牌毛利率将由2022年约718反复改善至2025年约7204净利润率基于安踏集团上半年净利润率有所改善预期2023年全年净利润率将由2022年约154上升至约187随后其净利润率将在2024-2025年分别进一步上升至约197和200第二阶段2026-2035年自由现金流增长率根据体育强国建设纲要所提及的要求到2035年我国全民健身更亲民更便利更普及经常参加体育锻炼人数比例达到45以上人均体育场地面积达到25平方米将有利体育服饰龙头企业未来业务发展前景叠加对安踏持续落实单聚焦多品牌全球化的新十年战略驱动业务持续增长的考虑预期安踏体育自由现金流在同期年复合增长率将达约8第三阶段2035年后自由现金流增长率公司在2035年后将处于长期业务增长期每年自由现金流将以约3增长接近已发达国家的长期经济增长率其他重要数据i公司融资结构不会出现明显改变ii无风险利率约26iiiWACC约94结论我们对安踏体育2020HK未来财务数据的相关假设做出了修正预期公司于2023财年2024财年和2025财年的净利润分别约为1147亿元1369亿元及1557亿元同比上升约392193及137根据现金流折现估值模型之测算我们调整公司目标价至1161港元对应2023财年2024财年和2025财年之预测市盈率分别约267倍224倍和197倍基于目标价较8月25日收市价8745港元有约328的上涨空间因而维持公司买入评级9安踏体育2020HK图表12同业比较估值表现2022年业绩表现市盈率市销率3年平均3年平均2023年公司名称总市值2023年收入同比增长率毛利率盈利率PETTMPSTTMPETTMPSTTM预测PE亿港元预测PEG倍倍倍倍倍安踏体育2020HK2477126140418622010589602154李宁公司2331HK9780226335337319717148484156特步国际1368HK206619114266201650729140970361度1361HK8278510101108203176405115注1市场数据是2023年8月25日收市价2安踏体育2023年预测PE和预测PEG数据由山证国际预测3其他公司预测是由WIND统计一致预期数据来源WIND公司公告山证国际研究部整理7风险因素1业务经营表现不及预期2其他系统风险等10安踏体育2020HK财务报表摘要损益表资产负债表单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E总收入4932853651615156956977770非流动资产同比变化38988147131118物业机器及设备28533716485260917462销售成本1892421333234062610828729无形资产15311480142513671308毛利3040432318381094346149041其他非流动资产1838221403260412682428509毛利率6166026206256312276626599323173428237279经销开支1775319629203342302625807流动资产行政开支29283587418348705599存货764484907670102139150其他收入及其他收益净额12662128194021942453应收贸易款项及应收票据32962978578637447761经营利润1098911230155321775920087现金及等同现金项目1759217378367794753957719经营利润率223209252255258其他流动资产1137013750137501375013750财务成本净额332971021021023990242596639857524688381应占共同控制实体损益8128335392571总资产626686919596302109528125660除税前溢利1124011355152991825320760所得税开支30213110382545635190流动负债净利润82198245114741369015570应付贸易款项及应付票据31462750391936634208股东应占净利润77207590105561259414325短期借款174812198121981219812198同比变化476-17391193137其他流动负债1104911259173152036223917股东应占净利润率1571411721811841594326207334323622340323非控股股东应占净利润49965591810951246非流动负债长期借款11425492492492492股息35242919406248465512其他非流动负债36374657594164377165派息比率-429-354-354-354-354150625149643369297657权益公司拥有人应占权益2892334400520806092470982非控股权益27403439435754526698权益总额3166337839564376637677680负债及权益总额626686919596302109528125660现金流量表主要财务比率单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E除税前溢利1124011355152991825320760盈利能力折旧及摊销32664464465147864644毛利率616602620625631其他314478102102102净利润率167154187197200营运资本变动前的经营现金流量1482016297198482293625302ROE286237243223216营运资本变动28211048187572410已付所得税26773046382545635190营运表现经营活动现金流1186112147152051761617702经销开支收入-360-366-331-331-332购买物业及设备779974180018001800行政开支收入-59-67-68-70-72其他投资活动现金流38903800000有效税率-269-274-250-250-250投资活动现金流46694774180018001800存货周转天数127130126125123银行融资所得净款-196-1403000应收款项周转天数2627262527已付股息24113752406248465512应付款项周转天数5355525350配售及新股可换股债券发行所得款001026800现金周转天数10010210097100其他融资活动现金流23402686210210210融资活动现金流49477841599650565722财务状况现金及现金等物净值2245468194011076010180流动比率250163191208219其他影响24254000速动比率202130168180196期初现金现金及现金等物1532317592173783677947539总负债总权益9883716562期末现金现金及现金等物1759217378367794753957719资产周转率13281746866数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理和预测11安踏体育2020HK投资评级定义买入预期股价在未来12个月上升15以上持有预期股价在未来12个月上升或下跌15以内卖出预期股价在未来12个月下跌15以上免责声明此报告只提供给阁下作参考用途并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由山证国际金融控股有限公司及其联系公司山证国际编写此报告所载资料的来源皆被山证国际认为可靠此报告所载的见解分析预测推断和期望都是以这些可靠数据为基础只是代表观点的表达山证国际其母公司和或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映山证国际于最初发此报告日期当日的判断可随时更改而毋须另行通知山证国际其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险若干投资可能不易变卖而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前应咨询专业意见本档尚未经证监会审核分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明a本研究报告所表达的任何观点均精确地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法b该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系c该分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员以及无拥有任何所述公司之财务权益或持有相关股份山证国际香港金钟夏悫道18号海富中心1座29楼A室电话85225011039传真85228109962公司网址httpwwwssifcomhk12