加息只是诱因，下跌幅度不成正比。我们以标普500下跌幅度达到或接近10%，并且指数点从高位至低位历时超过3个月或以上为熊市定义，从1960年开始，美股经历了18次熊市，平均历时10.6个月、平均下跌幅度为23.34%。70-80年代的调整期较长，在90年代以后，美国的经济发展较为稳定，一般熊市的历时长度和下跌的深度较轻。下跌幅度较深的科技泡沫爆破和次按危机，虽然都发生在加息之后，但两次的加息周期都只属温和的加息。加息更多只是个诱因去刺破已经存在的泡沫。2000年时是过度投机互联网生成的泡沫、2007年时是楼市的泡沫和衍生出来的次按资产。
　　恶性循环的熊市最凶险。泡沫刺破后，资产价格下跌造成熊市初段的下跌。若实体经济因此受影响导致衰退，则会傅导至企业基本面上，对企业盈利造成倒退情况。企业基本面之问题会导致裁员潮，失业率进一步推高，影响消费及投资信心，经济进一步下滑，生成恶性循环，熊市进一步加剧。一旦恶性循环被生成，股市投资信心被破坏，乐观情绪转为悲观。要扭转情况，市场需要看到足够的数据支持，考虑到GDP、企业业绩数据都是按季公布的，要看到筑底的过程，起码要看两组，甚至三组的数据，这意味要2-3个季度后，情绪才能回转。
　　暂时未见恶性循环生成。标普500现在估值约20倍TTM市盈率，高于历史中位数，但低于过往因高估值而引发的熊市前的市盈率，如1961年、1987年、2000年。市场对于2024全年为247.5元，同比上升约12.5%，企业盈利的复苏仍在进行中。此外，根据美联储的预测，2023年GDP增长将在2.1%之水平，明年仍能保持1.5%的正增长；失业率现时在3.8%的水平，明年失业率虽然会有所上升，但保持较低水平。经济状况受不同因素影响，预测数字的波动性较大，但考虑到本轮大市调整主要来自美联储加息，暂时没有衍生出引发衰退的「黑天鹅」，假若经济开始出现降温现象，美联储的掌控度较高。例如2023年3月份出现区域银行挤兑事件时，可向市场提供紧急的流动性，危机快速解决。
　　密切关注三季度业绩。高频数据方面，机构现金仓位依然保持较高水平，反映长线基金仍未大举入市。VIX恐慌指数及反映债市恐慌程度的MOVE指数，在9月美联储放鹰后有所上升，但之后逐步回落。标指500的空头头寸在3月银行危机后一直上升至6月高位的43.42万。其后空头头寸出现回撤。最近股指回调但空头继续平仓，反映市场暂时看不到强烈且有把握的理由去维持空头仓位。综合以上高频数据，反映市场逐步消化美联储放鹰一事，暂时未看到基本面上有实质性的变化（或恶化）。除非第三季度企业业绩严重变差，且大幅调低明年指引，否则引爆大熊市的风险较低。
　　可考虑配置美国国债。加息周期尾声，股市的波动程度会较大，加上地缘政治的不稳定性，投资者亦可以关注美债ETF，如iShares 1-3年期美国公债ETF（SHYUS）、iShares 20年期以上美国公债ETF（TLTUS）及Direxion每日三倍做多20年期以上美国公债ETF（TMFUS）。
　　风险提示：美国经济过份减速、通胀情况失控、中东地缘政治问题升级

研究报告全文：TableBaseInfoTableTitle2023年10月13日美股宏观策略美股宏观策略报告证券研究报告复盘美国历年熊市三季度业绩是关键关注股份1-3年期美国公债ETFSHYUS报告内容20年期以上美国公债ETFTLTUS每日三倍做多20年期以上美国公债ETFTMFUS加息只是诱因下跌幅度不成正比我们以标普500下跌幅度达到或接近10并且指数点从高位至低位历时超过3个月或以上为熊市定义从1960年开始美股经历了18次熊市平均历时106个月平均下跌幅度为233470-80年代的调整期较长在90年代以后美国的经济发展较为稳定一般熊市的历时长度和下股价表现跌的深度较轻下跌幅度较深的科技泡沫爆破和次按危机虽然都发生在加息之后20年期以上美国公债ETF但两次的加息周期都只属温和的加息加息更多只是个诱因去刺破已经存在的泡沫股价及標指相对走势成交额14070002000年时是过度投机互联网生成的泡沫2007年时是楼市的泡沫和衍生出来的次1206000按资产1005000恶性循环的熊市最凶险泡沫刺破后资产价格下跌造成熊市初段的下跌若实体804000经济因此受影响导致衰退则会傅导至企业基本面上对企业盈利造成倒退情况603000企业基本面之问题会导致裁员潮失业率进一步推高影响消费及投资信心经济402000进一步下滑生成恶性循环熊市进一步加剧一旦恶性循环被生成股市投资信201000心被破坏乐观情绪转为悲观要扭转情况市场需要看到足够的数据支持考虑00到GDP企业业绩数据都是按季公布的要看到筑底的过程起码要看两组甚至23-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10成交额十亿美元TLTUS标指500相对走势三组的数据这意味要2-3个季度后情绪才能回转暂时未见恶性循环生成标普500现在估值约20倍TTM市盈率高于历史中位一个月三个月六个月相对收益-26-95-246数但低于过往因高估值而引发的熊市前的市盈率如1961年1987年2000年绝对收益-54-130-166市场对于2024全年为2475元同比上升约125企业盈利的复苏仍在进行中此外根据美联储的预测2023年GDP增长将在21之水平明年仍能保持15的正增长失业率现时在38的水平明年失业率虽然会有所上升但保持较低水数据来源彭博安信国际平经济状况受不同因素影响预测数字的波动性较大但考虑到本轮大市调整主要来自美联储加息暂时没有衍生出引发衰退的黑天鹅假若经济开始出现降黄焯伟行业分析师温现象美联储的掌控度较高例如2023年3月份出现区域银行挤兑事件时可8522213-1402向市场提供紧急的流动性危机快速解决stevewongeifcomhk密切关注三季度业绩高频数据方面机构现金仓位依然保持较高水平反映长线基金仍未大举入市VIX恐慌指数及反映债市恐慌程度的MOVE指数在9月美联储放鹰后有所上升但之后逐步回落标指500的空头头寸在3月银行危机后一直上升至6月高位的4342万其后空头头寸出现回撤最近股指回调但空头继续平仓反映市场暂时看不到强烈且有把握的理由去维持空头仓位综合以上高频数据反映市场逐步消化美联储放鹰一事暂时未看到基本面上有实质性的变化或恶化除非第三季度企业业绩严重变差且大幅调低明年指引否则引爆大熊市的风险较低可考虑配置美国国债加息周期尾声股市的波动程度会较大加上地缘政治的不稳定性投资者亦可以关注美债ETF如iShares1-3年期美国公债ETFSHYUSiShares20年期以上美国公债ETFTLTUS及Direxion每日三倍做多20年期以上美国公债ETFTMFUS风险提示美国经济过份减速通胀情况失控中东地缘政治问题升级本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页美股宏观策略美股60年以来的大型熊市图1标普500指数走势1960-23年及对应的大型熊市阴影区域标普500走势及历年熊市指数点对数40第一次科技次按2020年1月-石油危机泡沫爆破危机2020年3月38历时3个月1973年1月-2000年9月-2007年11月-下跌幅度2001974年9月2003年2月2009年2月36历时21个月历时30个月历时16个月下跌幅度462下跌幅度446下跌幅度526341987年9月-322015年8月-1987年11月2016年2月历时3个月30历时7个月下跌幅度302下跌幅度821980年12月-2010年5月-282018年10月-1982年7月1998年6月-2010年8月2018年12月历时20个月1998年8月历时4个月历时3个月26下跌幅度238历时3个月下跌幅度116下跌幅度140下跌幅度1222011年5月-1977年1月-241990年6月-2011年9月1966年2月-1978年2月1990年10月历时5个月2021年9月-1966年9月历时14个月22历时5个月下跌幅度1702022年9月历时8个月下跌幅度190下跌幅度158历时13个月下跌幅度17620下跌幅度2071983年7月-1984年5月181968年12月-历时11个月1970年6月1962年1月-下跌幅度105历时19个月1962年6月16下跌幅度329历时6个月下跌幅度2351419601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源彭博安信国际整理大型熊市或股灾到底是什么市场上并没有明确的定义通常是指大盘从高位下跌超过10并且下跌趋势持续一段时间不同的股灾程度亦有所不同持续的时间低点涨回前高的时间也各异短则一两年甚至几个月就涨回前高长则要数年时间才能涨回前高我们在此定义熊市为大盘标普500指数下跌幅度达到或接近10并且指数点从高位至低位历时超过3个月或以上按照以上的定义从1960年开始不包括本轮由2023年8月开始的调整美股经历了18次熊市下跌幅度最深的是1973年第一次石油危机2000年科技泡沫爆破及2007年次按危机这三次调整幅度都在40以上调整历时最长的是2000年熊市历时超过30个月而2007年熊市也历时超过16个月是近20年以来的第二长的熊市我们复盘了过去18次熊市并以一利率周期二经济状况及三企业盈利情况来剖析掌管美股熊市长度和深度的重要因素本报告版权属于安信国际证券香港有限公司2各项声明请参见报告尾页美股宏观策略一利率周期与熊市图2美国股市表现与利息周期的变动美国股市表现与联邦基金目标利率回报率百分点标普500的3个月平均的环比回报左美聯儲目標利率右921614370019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022319767614921资料来源彭博安信国际整理图3美国股市表现与长年期债息的变动美国股市表现与10年期美国国债息回报率标普500的3个月平均的环比回报左美国10年期国债息右百分点921614370019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022319767614921资料来源彭博安信国际整理从1960年开始至2022年共18次熊市其中6次熊市出现在加息周期之中当中1962年1月1966年2月及2018年10月开始的熊市发生在美联储温和加息的周期中美联储有效利率由1961年8月的20上升至58中间经过5年多时间横跨1962年及66年2个熊市2018年时所对应的加息周期为2015年11月至2018年12月目标利率从05上增加至251968年和1973年这两次熊市出现在正常加息周期1968年12月开始的这次熊市所经历的加息周期为1968年3月至1970年1月在接近2年的时间中有效利率由505上升至接近91973年1月开始的这次熊市所经历的加息周期为1973年1月至74年6月目标利率由55加至13这两次的熊市下跌深度都较高分别为3290及4618鹰派主席保罗沃尔克PaulVolcker所带动的猛烈加息周期整个加息周期比较长若只计算沃尔克年代的话目标利率从1979年9月的1150上升至1981年5月顶峰的2000是史上最强烈的加息周期中间所衍生的熊市由1980年12月开始当年熊市下跌幅度为2379本报告版权属于安信国际证券香港有限公司3各项声明请参见报告尾页美股宏观策略有2次熊市发生在温和加息周期后分别是2000年9月和2007年11月开始的两个世纪大熊市2000年科技泡沫爆破前美联储把目标利率从1999年5月的475加至2000年5月的65中间大约经历1年左右的时间幅度不算猛烈2007年次按危机爆发前美联储把目标利率从2004年5月的10加至2006年的525中间经过2年时间两次加息的幅度和时间都是相对温和的图4标普500熊市与对应的利率周期熊市开始终结历时下跌幅度利率倒挂熊市发生时间当时的利率周期月数有否出现11962131196263062348温和加息周期中21966228196693081757温和加息周期中3196812311970630193290加息周期中419731311974930214618加息周期中519771311978228141900猛烈加息周期中PaulVolcker6198012311982731202379有倒挂期间中段时代719837311984531111045819879301987113033017919906301990103151584有结束后8个月降息周期中101998630199883131224有同步发生1120009302003228304458有倒挂期间尾段温和加息周期后12200711302009228165256有结束后5个月温和加息周期后1320105312010831411581420115312011930517031520158312016229781616201810312018123131397温和加息周期中172020131202033132000有发生后4个月降息周期中1820219302022930132072温和加息周期前192023831有倒挂期间猛烈加息周期中注1960-78年缺乏足够数据以观察利率倒挂情况资料来源彭博安信国际整理提到利率市场较多把利率倒挂美国2年期国债债息高于10年期国债和熊市拉上关系看似每当利率倒挂就必然会引起股市大跌我们以后视镜复盘过去数十年的利率倒挂情况从1978年开始有足够的统计数据开始出现过7次利率倒挂情况开始之时间分别是1978年8月1989年1月1998年6月2000年2月2005年12月2019年8月及2022年7月对应的熊市分别是1980年12月1990年6月1998年6月2000年9月2007年11月及2020年1月比较熊市所发生的时间和利率倒挂的情况有1次是两者同步发生2次发生在利率倒挂的尾段时间3次发生在倒挂完结后所对应的熊市下跌幅度为1224-5256时间为3-30个月从历史数据上看来熊市深度和长度的区间比较阔若以利率倒挂首次出现的月份为基础去观察熊市来临的话时间差为5-28个月最后一次倒挂更是出现在熊市来临的10个月之后以利率倒挂来计算熊市情况的准确度比较难掌握本报告版权属于安信国际证券香港有限公司4各项声明请参见报告尾页美股宏观策略图5美国长短年期国债息差与美国股市表现美国息差与股市表现之走势百分点回报率10年期债息减2年期债息左标普500的3个月平均的环比回报右412倒挂期间中段结束后8个月倒挂期间尾段结束后5个月发生后4个月3同步发生9倒挂期间2613001978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202211976326倒挂开始39资料来源彭博安信国际整理图6美国长短年期国债息差与美联储加息周期美国息差与联邦基金目标利率百分点10年期债息减2年期债息左美聯儲目標利率右百分点420315210150019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022119765210315资料来源联邦公开市场委员会彭博安信国际整理从以上的观察我们认为利率倒挂和股市走势没有直接的因果关系利率倒挂更多是受美联储加息的影响所导致基本上倒挂都在加息周期之中美联储加息指的是提高联邦基金目标利率相当于银行之间无抵押借款的隔夜利率其他债务工具的利率则由此传导开去最接近的货币基金市场的收益率年期愈短的国债其孳息率就愈接近银行间的隔夜利率至于长期利率随着年期的增加债息就受更多的外来因素所影响包括政府的财政政策具体走势基本上没有人可以说得清通常看好长期经济发展的话长期利率便会上升以反映预期较强的增长但假若预期经济短期出现衰退其他资产的资金如股市楼市等会流入长债避险推高债价并压低利率利率倒挂通常是由短债息在加息周期时向上突破而引发的而利率上升往往会压抑生产活动在往后的一段时间反映在经济情况上继而在股市中显现出来至于何时反映在股市上这涉及市场的预期股市下跌的幅度就取决于加息周期中经济泡沫有多大刺破的程度本报告版权属于安信国际证券香港有限公司5各项声明请参见报告尾页美股宏观策略二经济状况与熊市图7美国长短年期国债息差与美国经济表现美国息差与经济增长情况百分点增长率10年期债息减2年期债息左美国季度GDP环比年化增长率右44033022011000197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221197610220330资料来源彭博安信国际整理图8美国经济与美国股市表现年度表现美国經濟增長与股市表現之走勢百分点標普500的年回報美国季度GDP环比年化增长率6050403020100101973198720011963196519671969197119751977197919811983198519891991199319951997199920032005200720092011201320152017201920212023201961304050资料来源彭博安信国际整理加息只是一个诱因导致经济衰退而经济衰退和熊市脱不了关系在过去18次熊市之中基本上每一次都伴随经济衰退的出现我们以两个或以上季度GDP出现环比负增长为定义从1960年开始共有10次的衰退发生其中只有2次经济衰退发生在熊市之前分别为1962年1月及1983年7月下跌幅度分别为2348及1045历时分别为6个月及11个月另外有2次熊市发生在经济衰退之中分别为2011年5月及2020年1月下跌幅度分别为1703及2000历时分别为5个月及3个月以上4次熊市的下跌程度和历时相对较轻有6次经济衰退发生在熊市之后分别是1968年12月1973年1月1990年6月2000年9月2007年11月及2021年9月下跌幅度分别为32904618158444585256及2072历时分别为19个月21个月5个月30个月16个月及13个月并且有2次经济衰退和熊市生成恶性旋涡分别为1980年12月2010年5月下跌幅度分别为2379及1158历时分别为20个月和4个月本报告版权属于安信国际证券香港有限公司6各项声明请参见报告尾页美股宏观策略从以上观察所见如果经济衰退发生在步入熊市之后该熊市的跌幅相对较大其中1968年12月和1973年1月这两次熊市衰退分别开始在步入熊市后的10个月和6个月而该熊市历久不散和衰退大部份时间重迭2000年9月和2007年11月这两次大型熊市情况也一样2000年9月美股步入熊市在4个月之后2001年首季经济开始衰退2007年11月步入熊市在2个月之后2008年首季经济衰退开始熊市和衰退大部份时间重迭综上所见如果熊市衍生出经济衰退或衍生熊市的事源在进熊市后同时衍生出经济衰退的话该熊市在下跌幅度和历时都会较长图9标普500熊市与对应的经济周期熊市开始终结历时下跌幅度经济衰退衰退时间GDP失业率月数12个月内前四季熊市后四季前四季熊市后四季衰退结束之后12个月熊11962131196263062348衰退-熊市643550383668557570市发生21966228196693081757没有848433273444380378步入熊市后10个月衰退开3196812311970630193290熊市-衰退始熊市和衰退大部份时间513141325361376572重迭步入熊市后6个月衰退开419731311974930214618熊市-衰退始熊市和衰退大部份时间693149090563505800重迭519771311978228141900没有435451673772701599衰退结束后2个月熊市衰退-熊市-开始GDP两个季度反弹61980123119827312023790430544187038091028衰退后再进入衰退熊市和第二次衰退大部份时间重迭衰退结束之后9个月熊719837311984531111045衰退-熊市3388083971023848733市发生819879301987113033017没有331583396653587555919906301990103151584熊市-衰退熊市将要结束时衰退发生256024034532564668101998630199883131224没有438467478470450435步入熊市后4个月衰退开1120009302003228304458熊市-衰退444126433406511598始整个衰退在熊市之中步入熊市后2个月衰退开12200711302009228165256熊市-衰退始熊市和衰退大部份时间229211122454584953重迭衰退结束之后10个月熊衰退-熊市-132010531201083141158市发生熊市结束后4个213350122971948920衰退月衰退再次开始142011531201193051703衰退熊市熊市和衰退时间重迭19510226093490483315201583120162297816没有29914121355950148416201810312018123131397没有313060320398383369172020131202033132000衰退熊市熊市和衰退同时发生320530405369380894步入熊市后4个月衰退开1820219302022930132072熊市-衰退735189230643390361始衰退在熊市之中192023831暂时未有衰退237358资料来源彭博安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司7各项声明请参见报告尾页美股宏观策略三企业盈利情况与熊市图10大型企业盈利情况与美国股市表现企业盈利与股市表现之走势每股盈利之对数回报率标普500企业TTM每股盈利情況左标普500的3个月平均的环比回报右24120229020601830160014301260109008120197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221976资料来源彭博安信国际整理图11大型企业市盈率况与美国股市表现企业市盈率与股市表现之走势倍数回报率标普500企业TTM市盈率左标普500的3个月平均的环比回报右400120350903006025030200001503010060509000120197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221976资料来源彭博安信国际整理经济衰退虽然可在客观上以GDP负增长来观测介定但传导至实体个人或企业的体感上却是比较抽象的我们再以标普500企业整体盈利情况来跟熊市作对比观察过往18次熊市中大部份都涉及企业盈利倒退只有3次熊市企业盈利依然保持正增长分别为1998年6月2011年5月及2018年10月下跌幅度分别为12241703及1397历时分别为3个月5个月及3个月熊市程度相对较轻有6次是企业首先出现盈利倒退然后才步入熊市分别是1962年1月1977年1月1983年7月1987年9月2010年5月及2021年9月企业盈利例退结束后的3-7个月才发生熊市下跌幅度分别为23481900104530171158及2072历时分别为6个月14个月11个月3个月4个月及13个月熊市下跌幅度和历时长度相比起没有出现企业盈利倒退的年份略为严重但亦尚算温和本报告版权属于安信国际证券香港有限公司8各项声明请参见报告尾页美股宏观策略有3次企业盈利倒退发生在熊市之中分别是1968年12月2000年9月及2007年11月1968年12月步入熊市15个月之后企业盈利开始下跌一直维持至熊市结束后13个月企业盈利重回升轨2000年9月步入熊市8个月之后企业盈利开始下跌一直持续至熊市结束熊市结束和企业盈利重回升轨基本同步2007年11月步入熊市2个月之后企业盈利开始下跌直到熊市结束后11个月企业盈利重回升轨这三次熊市的下跌幅度和历时都较长我们认为如果熊市衍生出企业盈利倒退或衍生熊市的事源在进熊市后同时衍生出盈利倒退的话该熊市在下跌幅度和历时都会较长图12标普500熊市与对应的企业盈利情况熊市开始终结历时下跌幅度企业盈利企业盈利倒退情况每股盈利增长市盈率倍月数倒退有否出现前四季熊市后四季前四季熊市后四季盈利倒退-盈利倒退结束之后4个119621311962630623484597971394209318951686熊市月熊市发生熊市-熊市结束后7个月企业2196622819669308175713401012213178615981642盈利倒退盈利下跌步入熊市后15个月企业盈熊市-3196812311970630193290利开始下跌熊市结束后518150597174616121714盈利倒退13个月企业盈利重回升轨熊市-熊市结束后11个月企业41973131197493021461810101884134018881364933盈利倒退盈利下跌盈利倒退-盈利倒退结束之后7个51977131197822814190004017089351215958873熊市月熊市发生熊市-熊市结束后1个月企业619801231198273120237916860459207858251089盈利倒退盈利下跌盈利倒退-企业盈利在下跌轨时熊市7198373119845311110458005442549103912421042熊市发生盈利倒退-盈利倒退结束之后4个8198793019871130330173382342647189217911427熊市月熊市发生919906301990103151584盈利倒退熊市盈利倒退结和熊市同时发生11341167865141514851769101998630199883131224没有1345536429226224152705步入熊市后8个月企业盈熊市-1120009302003228304458利开始下跌熊市结束和企11037241537277723642141盈利倒退业盈利重回升轨基本同步步入熊市后2个月企业盈熊市-12200711302009228165256利开始下跌熊市结束后14156082096163213971552盈利倒退11个月企业盈利重回升轨盈利倒退-盈利倒退结束之后3个132010531201083141158188610733085165414591467熊市月熊市发生142011531201193051703没有254126441469148913491331熊市-熊市结束时企业盈利进入下15201583120162297816748072150170516571822盈利倒退跌轨16201810312018123131397没有127822041306198916981803熊市-熊市结束时企业盈利进入下1720201312020331320001306225918180317772334盈利倒退跌轨盈利倒退-盈利倒退结束之后4个18202193020229301320726823665690262620741877熊市月熊市发生192023831盈利倒退熊市盈利倒退结和熊市同时发生10481827资料来源彭博安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司9各项声明请参见报告尾页美股宏观策略恶性循环生成的熊市旋涡最凶险我们观察到下跌幅度最深的是三次大熊市1973年第一次石油危机2000年科技泡沫爆破及2007年次按危机在经济衰退企业盈利和市场情绪上都出现了恶性循环令股市造成反复下跌的旋涡跌幅加深并且时间亦会较长之后也会较容易出现熊市余波1973-74年熊市第一次石油危机这次大熊市主要由滞胀引发的70年代初伯恩斯取代比尔马丁成为美联储主席并大力减息以解决当时的衰退问题然而到了1971年当时通胀水平虽然较高但在时任总统尼克森的压力之下伯恩斯只能维持低利率政策来刺激经济埋下隐忧由于货币增长过快通胀率从1972年底的34上升至1973年二季度的6熊市的导火线在于石油危机在1973年10月当时以沙特阿拉伯为首的阿拉伯石油输出国组织成员国宣布对支持以色列的国家实施石油禁运当中包括美国加拿大英国日本等多个国家禁运期间全球石油价格上涨了近300从每桶3美元升至近12美元一方面高油价令通胀问题加剧另一方面却令经济活动受影响滞胀发生股市亦大跌在加息的帮助下通胀问题虽然逐步解决但较弱的经济状态使美国国际收支持续恶化人们对美元失去信心美元贬值加剧1976-78年间美元指数下跌超过20引发1977年的熊市随后在1979年至1981年初当时伊朗革命造成第二次石油危机从每桶15美元升至1981年2月的39美元期间对股市亦引起局部较小规模的调整2000-03年熊市科技泡沫爆破主要由高估值和投机过度所导致在步入调整期之前的12月1999年9月至2000年8月当时标普500平均市盈率约28倍高于在此之前10年1989-99年平均市盈率的20倍在泡沫爆破的过程中原本支撑市场的力量逐渐减弱当中包括一通胀压力上升触发美联储进入加息周期1999年6月至2000年12月期间美联储加息累计175个点子至65二这次泡沫在泡沫爆破前或称乐观情绪源自90年代中开始随着家用电脑及互联网的普及加速企业在互联网上的创新乐观情绪带动愈来愈多的资金投资在当时的科技公司上当时企业把名字的尾端加上Dot-com就可以吸引投资者而大多数科技公司都是盈利能力较差的缺乏核心竞争力的单纯为炒作而衍生出来的空壳公司没有内在价值的支持一旦泡沫爆破则形成多米诺骨牌效应三2000年3月日本再次陷入经济衰退的消息引发了一场全球性的抛售潮随着泡沫爆破经济进入衰退GDP在2001年第一季度开始转负企业盈利在2001年第二季度出现负增长一直维持至2002年底盈利负增长历时接近两年在经济衰退的阴霾下营收在2002年第二季度亦开始出现负增长历时14个月在营收下跌的因素之下加深盈利下跌幅度在企业业绩的压力之下失业率在2001年第四季度升破5一直升至2003年第二季度顶点的63本报告版权属于安信国际证券香港有限公司10各项声明请参见报告尾页美股宏观策略2007-08年熊市次按危机次按危机或称金融海啸距离今天的时间较短市场的记忆比较深刻承接科技泡沫爆破美联储息以刺激经济低息环境促使金融机构放宽授信同时民众亦乐于加杠杆投资地产在过于宽松的授信标准下的过度借贷成为美国房贷泡沫的主要原因信用泛滥并导致大量次级按揭投资者认为这些高风险的贷款会被资产证券化而缓和因此吸引许多资金投资证券化的次级按揭在泡沫爆破的成因包括一从2004年开始经济从科技泡沫爆破中修复过来美联储亦开始加息由2004年5月的1至2007年8月顶峰的525二作为底层资产的房地产价格在加息周期中逐步下跌引发次级按揭的爆破继而引发证券化结构产品的爆雷骨牌金融机构相继爆雷引发市场恐慌GDP由2008年首季度转负二季度有所反弹后三季度又再度下跌至负增长区间其后一直扩大跌幅直至2009年第二季度经济衰退长达一年以上失业率2008年6月升超过5一直增加至2009年11月顶峰的99并在高位持续至2010年底才开始回落要到2013年底才回到7以下企业盈利在2008年第一季度出现负增长跌幅一直扩大直至2009年第四季度谷底的同比下跌253其后跌幅收窄在2010年第二季度回到正增长区域企业营收在2009年第一季度出现负增长跌幅一直扩大至2009年第四季度谷底的同比下跌169其后跌幅收窄在2010年第四季度才回到正增长区域次按危机所带来的股市熊市在2009年2月形成底部而结束然而当时的失业率仍在顶部维持超过9经济依然十份脆弱2010年5月至8月出现一次深度约116的股市调整2011年5月至9月在欧债危机的新威胁之下令市场回忆刚过去没多久的美国次贷危机标普500亦出现了深度约17的熊市而当时美国GDP在2011年第一和第三季度均出现负增长2010年及11年的小熊市亦算是2008年金融海啸的余波综合美股历年熊市平均历时106个月平均下跌幅度为233470-80年代的调整期较长在90年代以后美国的经济发展较为稳定一般熊市的历时长度和下跌的深度较轻下跌幅度较深的科技泡沫爆破和次按危机虽然都发生在加息之后但两次的加息周期都只属温和的加息加息更多只是个诱因去刺破已经存在的泡沫2000年时是过度投机互联网生成的泡沫2007年时是楼市的泡沫和衍生出来的次按资产泡沫刺破后资产价格下跌造成熊市初段的下跌因为问题没有解决实体经济受影响导致衰退经济衰退再傅导至企业正常业务的基本面上对企业盈利造成倒退情况企业基本面问题再导致裁员来降本增效或直接倒闭失业率进一步推高影响消费及投资信心经济进一步下滑生成恶性循环熊市进一步加剧一旦恶性循环被生成股市投资信心被破坏乐观情绪转为悲观要扭转情况则需要给市场看到足够的数据支持考虑到GDP企业业绩数据都是按季公布的要看到筑底的过程起码要看两组甚至三组的数据这意味要再多等2-3个季度后情绪才能回转本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页美股宏观策略暂时未见恶性循环生成密切关注三季度业绩按照现有的情况来看一市场泡沫情况标普500现时约20倍TTM市盈率确实是高于历史中位数171倍及平均数169倍但距离因高估值引发的熊市如1961年210倍1987年234倍2000年277倍为低另外市场对于第三季度及四季度标普500每股盈利预测为5570元及5783元高于首季度和二季度的5333元及5453元2024全年每股盈利预期为2475元同比上升约125企业盈利的复苏仍在进行中除非第三季度企业业绩大规模变差且大幅调低明年指引否则行情直接由估值引爆熊市的风险不大二整体杠杆情况根据联邦准备理事会的数据显示美国家庭债务还本付息占可支配收入的比率为983截至2023年第二季低于从2010年以来平均水平的996三经济实际情况根据美联储的预测2023年GDP增长将在21之水平明年虽然增速放缓但仍能保持15的正增长失业率现时在38的水平美联储预期明年失业率会上升至41保持较低水平虽然经济状况受不同因素影响预测数字的波动性较大但考虑到本轮大市调整主要来自美联储加息暂时没有衍生出引发衰退的黑天鹅假若经济开始出现降温现象美联储的掌控度较高例如2023年3月份出现区域银行挤兑事件时可向市场提供紧急的流动性危机快速解决高频数据方面机构现金仓位在今年3月大幅上升随后一直保持高位反映长线基金仍未大举入市VIX恐慌指数反映股市波动程度与标指500有较强的负相关性去年10月高位时约35点然后在逐步回落9月底在美联储放鹰的影响下小幅回升至189点但之后回落至161点反映债市恐慌程度的MOVE指数从3月区域银行挤兑事件后的高位1801点然后逐步回落至100点以下9月美联储放鹰对债市同样受影响MOVE指数短暂急升至10月初高位的1417点之后回落至1272点标指500的投机净头寸在去年6月下旬开始转负净空头然后净空头逐步扩大今年3月份出现的银行危机净空头幅度拉升出于对金融系统以至市场流动性的忧虑净空头亦逐步扩大至6月初的4342万其后空头头寸出现回撤最近股指回调但空头却继续平掉空头头寸反映市场暂时看不到强烈且有把握的理由去维持空头仓位综合以上高频数据反映市场逐步消化美联储放鹰一事并且暂时未看到有实质性的基本面变化年内不加息的预期还是主流密切关注企业第三季业绩加息周期尾声股市的波动程度会较大加上地缘政治的不稳定性投资者亦可以关注美债ETF如iShares1-3年期美国公债ETFSHYUSiShares20年期以上美国公债ETFTLTUS及Direxion每日三倍做多20年期以上美国公债ETFTMFUS图13美股VIX指数及美债波动指数图14机构现金仓位指数点VIX恐慌指数左指数点相对值指数点70美银美债波动指数右200166000180601516050001450140400013401201001230003080112000602010401000100920机构现金仓位左标指500右0008022-0220-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0522-0822-1123-0223-0523-0823-0523-0820-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0220-02资料来源彭博安信国际整理资料来源彭博安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司12各项声明请参见报告尾页美股宏观策略图15标指500投机净头寸图16机构现金仓位千合約數标指500净头寸倍美股PutCall比率2001410012010081002022-Jul2023-Jul2022-Apr2022-Oct2023-Apr2023-Jan0620004300024000021-0721-0321-0521-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0950021-01资料来源彭博安信国际整理资料来源彭博安信国际整理图17标普500季度每股盈利预测的变动走势图18标普500季度每股盈利预测情况每股盈利每股盈利實際預期68070066065064062060060058055056050054052045050040023Q323Q424Q124Q224Q324Q4三月四月五月六月七月八月九月十月24Q322Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q421Q4资料来源Factset安信国际整理资料来源Factset安信国际整理图19联邦公开市场委员会会议结果之概率11月图20联邦公开市场委员会会议结果之概率12月FOMC会议息结果概率之机率11月FOMC会议息结果概率之机率12月100100上限550不加息上限550不加息9090上限575或以上加息上限575或以上加息8080707060605050404030302020101000051106110711081109111011051106110711081109111011资料来源芝加哥商品交易所安信国际整理资料来源芝加哥商品交易所安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司13各项声明请参见报告尾页美股宏观策略客户服务热线香港22131888国内4008695517免责声明此报告只提供给阁下作参考用途并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由安信国际证券香港有限公司安信国际编写此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠此报告所载的见解分析预测推断和期望都是以这些可靠数据为基础只是代表观点的表达安信国际其母公司和或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断可随时更改而毋须另行通知安信国际其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险若干投资可能不易变卖而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前应咨询专业意见安信国际及其高级职员董事员工可能不时地在相关的法律规则或规定的许可下1持有或买卖此报告中所提到的公司的证券2进行与此报告内容相异的仓盘买卖3与此报告所提到的任何公司存在顾问投资银行或其他金融服务业务关系4又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见此报告的意见亦可能与销售人员交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反安信国际其母公司和或附属公司的一位或多位董事高级职员和或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员5可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动此报告对于收件人来说是完全机密的文件此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士尤其但不限于此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本加拿大或美国或直接或间接分发至美国或任何美国人士根据1933年美国证券法S规则的解释安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益因此投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突而安信国际将不会因此而负上任何责任此报告受到版权和资料全面保护除非获得安信国际的授权任何人不得以任何目的复制派发或出版此报告安信国际保留一切权利规范性披露本研究报告的分析员或其有联系者参照证监会持牌人守则中的定义并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员本研究报告的分析员或其有联系者参照证监会持牌人守则中的定义并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1或完全不拥有该上市公司的财务权益公司评级体系收益评级买入预期未来6个月的投资收益率为15以上增持预期未来6个月的投资收益率为5至15中性预期未来6个月的投资收益率为-5至5减持预期未来6个月的投资收益率为-5至-15卖出预期未来6个月的投资收益率为-15以下安信国际证券香港有限公司地址香港中环交易广场第一座三十九楼电话852-22131000传真852-22131010本报告版权属于安信国际证券香港有限公司14各项声明请参见报告尾页