巨子生物专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，先后推出可丽金、可复美等重磅皮肤护理品牌，是中国胶原蛋白行业龙头，也是中国首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司。
　　报告摘要
　　中国胶原蛋白市场规模增长迅速，未来或将超过透明质酸市场规模。在功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活市场，中国胶原蛋白市场规模均低于透明质酸。我们认为，随着成分党对胶原蛋白概念越来越认可（胶原蛋白较透明质酸优势在于皮肤修复和抗衰老）、重组胶原蛋白技术的突破（解决传统动物源胶原蛋白排异反应等问题）、下游应用领域不断扩大和生产效率的提升，中国胶原蛋白市场规模有望高速发展，或将超越透明质酸市场规模。
　　公司产品具有一定技术门槛，是行业内少数在胶原蛋白领域从妆字号至技术壁垒最高的III类械注册类别全面覆盖的医美企业。截至2022年12月31日，公司拥有121项SKU和127项在研产品。上市产品中，可丽金、可复美、可预等品牌的部分产品已获得II类医疗器械认证。在研管线中，两款III类械重组胶原蛋白填充剂（固体/液体）预计在2024年中推出，两款III类械产品——重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶预计在2025年中获批。
　　合成生物学技术领先，是全球拥有最大重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产能的公司之一。在重组胶原蛋白领域，公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术来生产大规模、高质量重组胶原蛋白产品。在人参皂苷领域，公司将合成生物学技术应用在最关键的发酵过程，利用基因工程酶及微生物菌种来获取所需的稀有人参皂苷，是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷均能以百公斤级规模量产的公司。
　　to B + to C双管齐下，直销比例逐步上升。公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，通过直销和经销建立起全国性销售网络，现已覆盖全国1,400多家公立医院、约2,200家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌以及约4,000家CS/KA门店。受益于电商平台精细化管理、产品SKU丰富、推广力度加大，公司直销收入占比不断提高，未来该比例有望进一步扩大。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为34.0亿元/45.2亿元/56.6亿元，对应增幅43.9%/32.8%/25.2%，净利润分别为13.4亿元/16.6亿元/20.0亿元，对应增幅34.1%/23.6%/20.4%，对应PE分别为23.1x/18.7x/15.5x。参考可比医美公司华熙生物、贝泰妮和锦波生物，2023年行业平均PE为40.4倍，而巨子生物估值仅23.1倍，故公司估值具备吸引力。综合考虑港股市场流动性等因素，我们给予公司2023年30x PE，对应目标价为45.2港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品研发进展不及预期；产品商业化不及预期；疫情反复；经销商过于集中风险；行业竞争加剧；政策风险。
　　

研究报告全文：TableBaseInfo2023年10月11日首次覆盖巨子生物2367HK证券研究报告医美巨子生物国货胶原蛋白龙头妆字号至III类投资评级买入械全方位覆盖目标价格452港元巨子生物专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发先后推出可丽金可复美等重磅皮肤护理品牌是中国胶原蛋白行业龙头也是中国首家获得重组胶现价2023-10-103340港元原蛋白产品医疗器械注册证的公司报告摘要总市值百万港元3323300中国胶原蛋白市场规模增长迅速未来或将超过透明质酸市场规模在功效性护总股本百万股99500肤品医用敷料和肌肤焕活市场中国胶原蛋白市场规模均低于透明质酸我们12个月低高港元2485815近3个月平均成交额认为随着成分党对胶原蛋白概念越来越认可胶原蛋白较透明质酸优势在于皮11959肤修复和抗衰老重组胶原蛋白技术的突破解决传统动物源胶原蛋白排异反应百万港元等问题下游应用领域不断扩大和生产效率的提升中国胶原蛋白市场规模有望高速发展或将超越透明质酸市场规模股东结构公司产品具有一定技术门槛是行业内少数在胶原蛋白领域从妆字号至技术壁垒创始人夫妇60最高的III类械注册类别全面覆盖的医美企业截至2022年12月31日公司拥其他40有121项SKU和127项在研产品上市产品中可丽金可复美可预等品牌的部分产品已获得II类医疗器械认证在研管线中两款III类械重组胶原蛋白填充剂固体液体预计在2024年中推出两款III类械产品重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶预计在2025年中获批股价表现截至20231010合成生物学技术领先是全球拥有最大重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产能的公司之一在重组胶原蛋白领域公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术来生产大规模高质量重组胶原蛋白产品在人参皂苷领域公司将合成生物学技术应用在最关键的发酵过程利用基因工程酶及微生物菌种来获取所需的稀有人参皂苷是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷均能以百公斤级规模量产的公司toBtoC双管齐下直销比例逐步上升公司实行医疗机构大众消费者双轨销售策略通过直销和经销建立起全国性销售网络现已覆盖全国1400多家公立医院约2200家私立医院和诊所约500个连锁药房品牌以及约4000家CSKA门店受益于电商平台精细化管理产品SKU丰富推广力度加大公司一个月三个月十二个月直销收入占比不断提高未来该比例有望进一步扩大相对收益-4401172552绝对收益-735-4162509投资建议我们预计公司2023-2025年收入分别为340亿元452亿元566亿元对应增幅439328252净利润分别为134亿元166亿元200亿元对应数据来源Wind安信国际增幅341236204对应PE分别为231x187x155x参考可比医美公司华熙生物贝泰妮和锦波生物2023年行业平均PE为404倍而巨子生物估值仅谢欣洳医药行业分析师231倍故公司估值具备吸引力综合考虑港股市场流动性等因素我们给予公xiexr1essencecomcn司2023年30xPE对应目标价为452港元首次覆盖给予买入评级86-0755-81682613风险提示产品研发进展不及预期产品商业化不及预期疫情反复经销商过于集中风险行业竞争加剧政策风险3112年结人民币百万元2022A2023E2024E2025E营业收入2364340345185658增长率523439328252净利润1002134316601998增长率209341236204毛利率844836830832每股收益元基本099135167201市盈率315231187155数据来源Wind安信国际预测本报告版权属于安信国际证券香港有限集团1各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物目录巨子生物国货胶原蛋白龙头妆字号至III类械全方位覆盖11巨子生物业绩高速增长是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司511公司简介512股权架构513管理层简介614业务介绍615业绩情况72胶原蛋白行业发展迅速或成下一个热门概念921胶原蛋白较透明质酸及植物活性成分优势在于抗衰老和皮肤修护922胶原蛋白市场规模快速扩大未来或将超过透明质酸产品的市场规模11221功效性护肤品市场2021年胶原蛋白的市场规模是透明质酸的7911222医用敷料市场2021年胶原蛋白市场规模是透明质酸的六成12223肌肤焕活市场2021年胶原蛋白的市场规模是玻尿酸的171223重组胶原蛋白技术壁垒较高政策相继出台明确胶原蛋白分类界定143品种产品为王八大品牌超百项SKU1631产品类型多样化妆械健食四条腿走路1632对标华熙生物看巨子生物未来盈利能力发展趋势204研发合成生物学技术行业领先在研管线丰富225渠道toBtoC双管齐下直销比例不断提升266盈利预测及投资建议287风险提示30财务报表分析和预测31本报告版权属于安信国际证券香港有限集团2各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物图表索引图1公司历史沿革截至2023年6月30日5图2公司股权架构图截至2023年6月30日5图3八个主要品牌7图42019-2023H1公司收入情况7图52019-2023H1公司归母净利润情况7图62019-2023H1各业务收入占比情况8图72019-2022M1-5各业务毛利率情况8图82019-2023H1公司销售及管理费用率情况8图92019-2023H1公司毛利率及净利率情况8图10胶原蛋白随着年龄增长不断流失9图11胶原的三重螺旋结构图9图12胶原蛋白在肌肤美丽与健康领域的主要应用11图132017-2027E中国功效性护肤品市场规模情况12图142021年功效性护肤品市场竞争格局12图152017-2027E中国医用敷料市场规模情况12图162021年中国医用敷料市场竞争格局12图172017-2027E中国肌肤焕活应用市场规模情况13图182021年中国肌肤焕活应用市场各原料占比13图192017-2027E中国胶原蛋白市场规模情况14图202017-2027E中国重组胶原蛋白产品市场应用占比14图212019-2022年各品牌收入占比情况16图222019-2022M1-5可复美和可丽金毛利率情况16图232021年医用敷料中各品牌占比情况17图242021年功效性护肤品中各品牌占比情况17图252019-2022M1-5可复美产品类别情况17图262019-2022M1-5可复美中医用敷料收入情况亿元17图27可复美品牌五大系列18图28重组胶原蛋白敷料18图29Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华18图302019-2022M1-5可丽金产品类别情况19图312019-2022M1-5可丽金中医用敷料收入情况亿元19图32可丽金品牌系列19图33重组胶原蛋白健肤喷雾20图34赋能珍萃紧致驻颜面膜20图35欣苷护肤品20图36参苷西洋参灵芝胶囊20图372017-2019年华熙生物各业务收入占比21图382017-2019年华熙生物各业务毛利率情况21图39公司研发团队构成22图40合成生物学平台22图412019-2021年公司重组胶原蛋白产能利用率23图42重组胶原蛋白的合成生物学方法23图43在医美和生物医用材料领域III类械产品预计上市时间轴25本报告版权属于安信国际证券香港有限集团3各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物图44双轨营销策略截至2023年6月30日26图452019-2022年直销和经销占比26图462019-2022年西安创客村及前五大客户收入占比26表1公司管理层情况6表2胶原蛋白类别及功能9表3动物源胶原蛋白与重组胶原蛋白的区别10表4各类别胶原蛋白及选定生物活性成分的对照表10表5透明质酸与胶原蛋白行业增速功效性护肤品11表6透明质酸与胶原蛋白行业增速医用敷料12表7透明质酸与胶原蛋白行业增速肌肤焕活13表8各家企业胶原蛋白种类及应用场景13表9动物源和重组类胶原蛋白行业增速14表10重组胶原蛋白命名术语表核心词A14表11国内主要胶原蛋白公司情况15表12八大品牌分类年份定位价格等情况截至2022年10月16表132021年可复美品牌前三大畅销产品18表142021年可丽金品牌前三大畅销产品19表155种稀有人参皂苷功能24表16医用面膜与普通面膜对比24表17主要产品在研管线截至2022年10月25表18八大品牌销售渠道情况27表19盈利预测假设28表20可比公司情况截至2023年10月10日29本报告版权属于安信国际证券香港有限集团4各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物1巨子生物业绩高速增长是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司11公司简介巨子生物控股有限公司简称公司成立于2000年2022年11月在港交所主板上市专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发先后推出可丽金可复美等重磅皮肤护理品牌是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业头部企业2019年起巨子生物已连续三年蝉联中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司图1公司历史沿革截至2023年6月30日数据来源招股说明书安信国际12股权架构股权结构集中创始人夫妇持有超60股权公司实控人兼创始人严建亚及范代娣夫妇通过家族信托持有584股权范代娣博士通过HealingHolding间接持有公司009股份为吸引及留住人才公司于2021年12月建立员工持股激励平台GBEBTHolding其持有公司191的股份且投票权被委托给范博士故创始人夫妇合计持有公司604的股权有利于公司高效率决策持续创新及长期稳定发展另外公司通过pre-IPO轮融资引进高瓴CPE等知名战投图2公司股权架构图截至2023年6月30日数据来源公告招股说明书安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团5各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物13管理层简介家族管理层稳定经验丰富且科研背景深厚公司的管理团队以创始人夫妇为核心在基于胶原蛋白产品的研究开发生产和营销方面拥有超过20年的经验并且在业内获得多项奖项和荣誉公司董事长兼CEO严建亚先生具备丰富的管理和战略规划经验曾获得西安市十佳科技企业家改革开放40周年优秀民营企业家等多个奖项公司首席科学官范代娣博士同时兼任西北大学化工学院院长2013年凭借类人胶原蛋白生物材料的创制及应用获得由国务院颁发的国家技术发明奖二等奖表1公司管理层情况姓名职务负责领域加入公司时间基本情况严建亚董事会主席执行集团整体战略管理及发2002年创立西安威力通信并于2015年担任三角防务的董事2000年5月先生董事兼首席执行官展业务规划及整体运营长2019-2020年担任西安力邦临床营养股份有限公司的董事范代娣西北大学化工学院院长生物材料国家地方联合工程研究中心首席科学官负责集团技术研发2000年5月博士主任荣获国家技术发明奖二等奖及中国专利奖金奖自1993年7月至2003年5月在中国建设银行股份有限公司风险管理部工作随后其自2003年7月至2010年2月先叶娟执行董事兼高级副负责集团临床项目采购2016年4月后分别担任西安达威美国通信设备有限公司副总经理及董女士总裁及人力资源管理事会秘书自2010年4月至2015年12月其于西安威尔罗根能源科技有限公司担任董事会秘书在生物技术行业拥有超20年经验于2000年12月加入本集方娟执行董事兼高级副负责集团的销售渠道管理2000年12月团后担任西安巨子生物经理并分别自2003年12月及2020女士总裁年5月起担任其副总经理及董事拥有会计财务管理约14年经验先后就职于德勤及普华永道张慧娟执行董事兼首席财负责集团会计财务管理2022年1月会计师事务所2019-2022年在易点天下网络科技股份有限公女士务官及税项事宜司担任财务总监执行董事首席产严钰博负责集团融资投资者关品官联席公司秘2018年10月获得加拿大多伦多大学学士学位及UCLA硕士学位2021年女士系及企业管治书兼董事会秘书获得FRM证书2012年7月至2018年6月为西北大学的讲师并自2018年段志广负责为集团提供与技术研7月起一直为西北大学副教授其自2019年3月至2022年8高级副总裁2012年2月先生发相关的专业指导与建议月担任精细化学品评审员并自2019年起一直担任西安市医药协会第三届理事会成员1990年7月至1994年7月于武功化工厂担任技术员其后自严亚娟负责集团的整体生产及质高级副总裁2007年3月1994年3月至2002年7月于咸阳市长城集团总公司担任车间女士量控制管理主任数据来源招股说明书安信国际14业务介绍作为中国第二大专业皮肤护理公司及最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司巨子生物深耕胶原蛋白领域多年设计研发重组胶原蛋白稀有人参皂苷等多种生物活性成分是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤品的企业根据年报截至2022年底公司旗下拥有八大主要品牌产品组合中共有121项SKU涵盖功效性护肤品医用敷料功能性食品三大领域其中可丽金和可复美作为核心品牌2022年收入占比合计达944主要针对有皮肤敏感抗衰老皮肤修复等问题的消费者食品的代表品牌为参苷主打人参皂苷功能性食品为消费者提供营养素补充剂改善免疫系统本报告版权属于安信国际证券香港有限集团6各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物图3八个主要品牌数据来源年报安信国际15业绩情况业绩快速增长2019-2022年收入CAGR达35公司规模快速扩大营业收入从2019年的96亿元增至2022年的236亿元CAGR高达352归母净利润从2019年的55亿元增至2022年的100亿元CAGR达220受益于明星产品快速放量和线上渠道迅速铺开2023H1公司收入和净利润分别为1606亿元和667亿元分别同比增长630和525图42019-2023H1公司收入情况图52019-2023H1公司归母净利润情况收入亿元同比归母净利润亿元同比3060126025501050204084015306301020420510210000020192020202120222022H12023H120192020202120222022H12023H1数据来源Wind安信国际数据来源Wind安信国际专业皮肤护理产品是公司第一大收入来源且毛利率维持在86分产品类别来看公司产品可划分为三大部分功效型护肤品医用敷料和保健食品及其他其中功效型护肤品和医用敷料可归类于专业皮肤护理产品功效型护肤品收入排名稳居第一且近几年比例不断提升2023H1达745毛利率方面专业皮肤护理产品毛利率基本稳定在86左右保健食品及其他毛利率近几年有所提升2021年达85本报告版权属于安信国际证券香港有限集团7各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物图62019-2023H1各业务收入占比情况图72019-2022M1-5各业务毛利率情况功效性护肤品医用敷料保健食品及其他专业皮肤护理产品保健食品及其他10010080806060404020200020192020202120222023H12019202020212022M1-5数据来源Wind安信国际数据来源Wind安信国际整体毛利率保持在85左右线上直销营销增加导致净利率下滑公司销售费用率从2019年的98增至2023H1的346主要原因系公司对线上直销渠道投资增加所致公司管理费用率稳定在4左右研发费用率有所提升2023H1达212023H1公司毛利率达841我们预计未来随着械字号产品收入占比的下滑叠加直销占比的提升短期内公司整体毛利率将维持相对平稳的水平长期来看随着III类械医美产品收入占比不断提高公司毛利率或将会进一步提高因近几年公司对线上营销渠道中的社交媒体和电商平台大幅投放公司净利率从2021年开始下滑2023H1达415图82019-2023H1公司销售及管理费用率情况图92019-2023H1公司毛利率及净利率情况销售费用率管理费用率研发费用率毛利率净利率40100803060204010200020192020202120222023H120192020202120222023H1数据来源Wind安信国际数据来源Wind安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团8各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物2胶原蛋白行业发展迅速或成下一个热门概念21胶原蛋白较透明质酸及植物活性成分优势在于抗衰老和皮肤修护首先胶原蛋白是什么胶原蛋白是人体组织器官的主要结构蛋白约占人体蛋白质总量的30-40广泛分布在皮肤肌腱韧带等部位胶原蛋白由原胶原组成每个原胶原都由3条-螺旋的肽链缠绕而成具有典型的三螺旋结构众多胶原蛋白大分子又相互交织形成胶原蛋白纤维因此具有柔韧性和高机械强度目前人体胶原蛋白可分为29种类型人体含量最高的是I型II型和III型其中I型最丰富约占整个胶原蛋白的80-90主要分布在成人的皮肤常用于皮肤修复II型胶原在透明软骨中含量丰富III型胶原在婴儿的皮肤血管内膜子宫壁肠道中含量丰富具有抗衰老功效I型III型与皮肤年轻程度创伤修复有关成人皮肤中的III型胶原蛋白会随着年龄的增加而流失同时成人真皮已不具有合成III型胶原蛋白的能力故在伤口的愈合时经常会留下瘢痕因此从美容嫩肤角度看III型胶原蛋白更优表2胶原蛋白类别及功能类别I型胶原蛋白III型胶原蛋白婴幼儿皮肤含量4080成年皮肤含量6020特性呈粗壮排列紧密的束状结构呈疏松的丝网状比较细小组织分布肌腱骨皮肤等组织皮肤血管肠常与I型胶原共同分布功能促进上皮细胞生长常用于皮肤修复促进成纤维细胞生长并分泌胶原蛋白具有抗衰老功效数据来源招股说明书医美公众号安信国际图10胶原蛋白随着年龄增长不断流失图11胶原的三重螺旋结构图数据来源招股说明书安信国际数据来源PFratzledCollagenStructureandMechanicsSpringer2008安信国际牛为动物源胶原蛋白主要来源重组胶原蛋白更具优势根据原材料胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白迄今胶原蛋白大部分从动物源中提取牛是主要来源市占率过13动物源胶原蛋白的优势在于其具有完整的三螺旋结构稳定性较好生产成本较低且生产过程简单但是容易引起排异反应并存在一定的致敏风险重组胶原蛋白由基因工程合成通过微生物发酵分离纯化来制成对工艺技术要求更高相较于动物源胶原蛋白优势显著具有低排异反应无细胞毒性酸碱度中性生物活性更高等优点另外重组胶原蛋白的变性温度在72以上远高于动物源胶原蛋白的变性温度40因此重组胶原蛋白更容易运输和储存本报告版权属于安信国际证券香港有限集团9各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物表3动物源胶原蛋白与重组胶原蛋白的区别类别动物源胶原蛋白重组胶原蛋白提取方式动物组织提取基因工程从牛皮猪皮等胶原含量高的动物组技术重组DNA技术织提取基因序列异源同源生物活性及相容性更高免疫原性更低无细胞毒性特点生产成本低生产过程简单更易运输储存变性温度4072功效性护肤品医用敷料肌肤焕功效性护肤品医用敷料肌肤焕活生物医用材料及应用场景活生物医用材料及保健食品保健食品代表公司创尔生物双美生物巨子生物锦波生物数据来源国内高品质胶原蛋白行业发展白皮书安信国际其次胶原蛋白与其他活性成分对比有什么优势在医美护肤品中市场上除了胶原蛋白还有透明质酸和植物活性成分透明质酸的主要特性为皮肤润滑和保湿植物活性成分种类繁多具有不同的功能和功效主要用于缓解过敏和炎症以及提供抗氧化的效用相比之下胶原蛋白通常在提供结构支持促进止血及细胞粘附刺激细胞再生及增殖修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面拥有更多的生物学特性分子量较透明质酸更大故支撑力及刚性更强因此胶原蛋白相对于透明质酸及植物活性成分的优势在于其皮肤修护和抗衰老的功效从价格上看重组胶原蛋白价格要高于动物源胶原蛋白表4各类别胶原蛋白及选定生物活性成分的对照表类别重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸植物活性成分提供结构支持刺激细胞再生及增殖修帮助解决皮肤问题提供结构支持刺激细胞再生产品特性复受损皮肤屏障无潜在的细胞毒性和排皮肤润滑和保湿如过敏炎症及氧及增殖修复受损皮肤屏障异风险化追求具有高生物活性和生物相容性的抗敏追求抗敏感抗痘抗早衰追求抗敏感抗痘主要目标客感抗痘抗早衰受损皮肤屏障修复及受损皮肤屏障修复及美白功效追求保湿润滑功效的客户及抗早衰功效的客户美白功效的客户的客户户功效性护肤品医用敷料肌功效性护肤品医用敷料功效性护肤品医用敷料肌肤焕活生功效性护肤品保主要应用肤焕活生物医用材料及保健肌肤焕活生物医用材料及物医用材料及保健食品健食品食品保健食品倘应用在肌肤焕活存在潜在用途限制无明显使用限制细胞毒性和排异运输和储存主要用于润滑和保湿无明显使用限制存在困难保质期24-36个月24-36个月24-36个月24-36个月生产复杂性高中中中电商电商电商电商主要零售渠线下DTC店舖超市及化妆线下DTC店舖超市及化妆线下DTC店舖超市及化妆品店线下DTC店舖道品店品店医院诊所及药店超市及化妆品店医院诊所及药店医院诊所及药店主要竞争对手和旗舰产巨子生物双美生物华熙生物贝泰妮品数据来源招股说明书安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团10各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物22胶原蛋白市场规模快速扩大未来或将超过透明质酸产品的市场规模图12胶原蛋白在肌肤美丽与健康领域的主要应用注标蓝的表示下文将阐述相关市场规模情况数据来源FrostSullivan招股说明书我们先从中国功效性护肤品市场医用敷料市场和肌肤焕活市场来对比玻尿酸和胶原蛋白市场规模变化221功效性护肤品市场2021年胶原蛋白的市场规模是透明质酸的79功效性护肤品主要针对有问题性肌肤状况的消费者采用温和的配方和活性成分如胶原蛋白透明质酸和植物提取物中国问题性肌肤人口基数庞大2021年超过4亿人占中国总人口的30以上中国功效性护肤品市场快速增长市场规模从2017年的133亿元增至2021年的308亿元CAGR为234根据FrostSullivan统计中国功效性护肤品市场预计于2025年将达到2118亿元拆分来看2021年基于胶原蛋白的功效性护肤品市场规模达72亿元是透明质酸市场规模的79且增速要高于透明质酸根据FrostSullivan预测2025年胶原蛋白市场份额将首次超越玻尿酸成为第一大原料成分另外重组胶原蛋白较动物源性胶原蛋白优势更大市场渗透率从2017年的63增至2021年的149预计未来将会进一步提升竞争格局方面2021年前五大厂商市占率合计675排名前三名分别为贝泰妮65亿元210巴黎欧莱雅38亿元124和巨子生物37亿元119表5透明质酸与胶原蛋白行业增速功效性护肤品类别2017年-2021年CAGR2022E-2027ECAGR透明质酸321413胶原蛋白388526数据来源FrostSullivan招股说明书安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团11各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物图132017-2027E中国功效性护肤品市场规模情况图142021年功效性护肤品市场竞争格局其他亿元HA亿元贝泰妮巴黎欧莱雅巨子生物其他胶原蛋白亿元重组胶原蛋白渗透率40004030003020002010001000数据来源FrostSullivan招股说明书安信国际数据来源FrostSullivan招股说明书安信国际222医用敷料市场2021年胶原蛋白市场规模是透明质酸的六成医用敷料属于医疗器械用于医疗手术损伤慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求但不包括纱布等医用耗材随着皮肤修复需求的增加医用敷料市场规模也持续增长根据FrostSullivan统计中国医用敷料市场规模从2017年67亿元增长至2021年的259亿元CAGR达40预计将于2027年达979亿元拆分来看2021年基于胶原蛋白的医用敷料市场规模是透明质酸市场的六成2017-2021年CAGR达688远高于透明质酸市场572其中基于重组胶原蛋白的医用敷料渗透率也大幅提升从2017年的52增至2021年的185并预计于2027年进一步增至261行业竞争格局较为分散前五大参与者市占率仅265均为中国企业表6透明质酸与胶原蛋白行业增速医用敷料类别2017年-2021年CAGR2022E-2027ECAGR透明质酸572208胶原蛋白688283数据来源FrostSullivan招股说明书安信国际图152017-2027E中国医用敷料市场规模情况图162021年中国医用敷料市场竞争格局胶原蛋白透明质酸敷尔佳巨子生物其他其他重组胶原蛋白渗透率12004090030600203001000数据来源FrostSullivan招股说明书安信国际数据来源FrostSullivan招股说明书安信国际223肌肤焕活市场2021年胶原蛋白的市场规模是玻尿酸的17肌肤焕活属于非手术类医美项目因其安全恢复期短且价格实惠而颇受消费者青睐透明质酸肉毒毒素及胶原蛋白是适合肌肤焕活应用的三大生物活性成分在肌肤焕活市场2021年胶原蛋白的市场规模是玻尿酸的17主要原因是2021年以前胶原蛋白在肌肤焕活应用场景范围较小但伴随着重组胶原蛋白肌肤焕活产品相继上市且本报告版权属于安信国际证券香港有限集团12各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物应用范围越来越广泛根据FrostSullivan预测未来重组胶原蛋白渗透率将于2027年达97存在极大的增长空间表7透明质酸与胶原蛋白行业增速肌肤焕活类别2017年-2021年CAGR2022E-2027ECAGR透明质酸173179胶原蛋白222217数据来源FrostSullivan招股说明书安信国际图172017-2027E中国肌肤焕活应用市场规模情图182021年中国肌肤焕活应用市场各原料占比况其他亿元肉毒毒素亿元胶原蛋白亿元透明质酸亿元透明质酸亿元肉毒毒素亿元其他亿元胶原蛋白亿元重组胶原蛋白渗透率20002010001000数据来源FrostSullivan招股说明书安信国际数据来源FrostSullivan招股说明书安信国际其次重组胶原蛋白市场应用场景不断扩大中国胶原蛋白市场规模增长迅速重组胶原蛋白渗透率不断提升中国胶原蛋白市场规模从2017年的97亿元增至2021年的288亿元CAGR达313其中中国重组胶原蛋白增速远超于动物源胶原蛋白2017-2021年CAGR高达6302021年市场规模为108亿元根据FrostSullivan预测重组胶原蛋白2027年的市场规模是2021年的10倍重组胶原蛋白渗透率从2017年的159增长至2021年的377预计2027年渗透率将达到623重组胶原蛋白应用场景也从功能性护肤医用敷料为主逐步延伸至保健品肌肤焕活应用生物医用材料等领域应用范围更加广泛我们认为驱动胶原蛋白行业持续增长的因素有以下四点1重组胶原蛋白技术的突破解决传统动物源胶原蛋白排异反应等问题2胶原蛋白较玻尿酸相比增加皮肤修复和抗衰老的功能3人们对美的追求度和接受度提高4消费升级表8各家企业胶原蛋白种类及应用场景公司产业链应用场景巨子生物原料终端医美护肤医药锦波生物原料终端医美护肤医药创尔生物原料终端医美护肤医药双美生物原料终端医美护肤医药江苏吉利鼎原料终端医美护肤医药食品益而康生物终端医美护肤医药被华熙生物收购数据来源国内高品质胶原蛋白行业发展白皮书安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团13各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物表9动物源和重组类胶原蛋白行业增速类别2017年-2021年CAGR2022E-2027ECAGR动物源胶原蛋白218253重组胶原蛋白630424合计313343数据来源FrostSullivan安信国际图192017-2027E中国胶原蛋白市场规模情况图202017-2027E中国重组胶原蛋白产品市场应用占比重组胶原蛋白功能性护肤品医用敷料肌肤焕活应用动物源性胶原蛋白一般护肤保健品生物医用材料其他重组胶原蛋白渗透率1002000808015006060100040405002020000数据来源FrostSullivan安信国际数据来源FrostSullivan安信国际综合来看无论功效性护肤品医用敷料还是肌肤焕活市场中国胶原蛋白市场规模均低于透明质酸我们认为随着成分党对胶原蛋白概念越来越认可胶原蛋白较透明质酸优势在于皮肤修复和抗衰老重组胶原蛋白技术的突破解决传统动物源胶原蛋白排异反应等问题下游应用领域不断扩大和生产效率提升胶原蛋白市场将会高速发展未来其市场规模或将超越透明质酸市场规模23重组胶原蛋白技术壁垒较高政策相继出台明确胶原蛋白分类界定重组胶原蛋白技术壁垒较高根据重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则简称原则重组类胶原蛋白产品管理分类不低于第二类医疗器械管理例如锦波生物的薇旖美是NMPA唯一批准重组人源化胶原蛋白人源化活性胶原属于III类医疗器械巨子生物的重组胶原蛋白修复敷料等产品属于II类医疗器械国家近两年集中发布法规不断明确胶原蛋白分类界定来推动行业规范发展2021年开始国家药监局针对胶原蛋白行业出台命名指导原则原材料标准检测标准产品标准等一系列指导意见根据重组胶原蛋白生物材料命名指导原则将重组胶原蛋白分为三大类重组人胶原蛋白重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白但由于生物合成技术水平受限目前市场上未出现重组人胶原蛋白只有重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白两类产品根据原则重组胶原蛋白生物材料名称由核心词和特征词组成按特征词如有核心词AB结构编制管理更加规范表10重组胶原蛋白命名术语表核心词A术语名称术语描述重组人胶原蛋白由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列且有三螺旋结构尚无产品上市重组人源化胶原蛋由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段或是含白人胶原蛋白功能片段的组合由DNA重组技术制备的经设计修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段或是这类功重组类胶原蛋白能性氨基酸序列片段的组合其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低数据来源FrostSullivan安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团14各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物表11国内主要胶原蛋白公司情况公司胶原蛋白制备方法管理类别主要产品巨子生物重组II类械化妆品可复美可丽金锦波生物重组IIIII类械化妆品重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维创尔生物动物源IIIII类械化妆品胶原蛋白海绵胶原多效修护面膜双美生物动物源III类械化妆品肤柔美肤丽美华熙生物收购益而康动物源III类械化妆品胶原蛋白海绵数据来源招股说明书安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团15各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物3品种产品为王八大品牌超百项SKU31产品类型多样化妆械健食四条腿走路围绕重组胶原蛋白稀有人参皂苷等生物活性成分公司产品类型涵盖妆械健食已上市产品包括功效性护肤品医用敷料和保健食品等根据招股说明书截至2022年10月上市产品组合共106项SKU涵盖8大主要品牌即可复美可丽金可预可痕可复平利妍欣苷和参苷涉及妆字号保健食品I类和II类械在研管线中包括重组胶原蛋白液体固体制剂重组胶原蛋白凝胶等III类械产品和特殊医学用途的配方食品表12八大品牌分类年份定位价格等情况截至2022年10月品牌推出年份分类定位SKU数量建议零售价元功效性护肤品医用敷中高端皮肤科级别323项II类械及1项可复美2011年99-459料重组胶原蛋白品牌I类械中高端多功能重组功效性护肤品医用敷可丽金2009年胶原蛋白皮肤护理603项II类械109-680料品牌功效性护肤品医用敷中高端重组胶原蛋可预2015年42项II类械86-283料白皮肤护理品牌用于疤痕修复的中可痕2016年疤痕修复敷料高端重组胶原蛋白11项II类械498品牌用于口腔溃疡的中可复平2016年医用敷料高端重组胶原蛋白11项II类械199品牌用于女性护理的中利妍2019年医用敷料高端重组胶原蛋白31项II类械128-340品牌基于稀有人参皂苷欣苷2019年功效性护肤品的高端皮肤护理品4445-598牌人参皂苷保健食品参苷2016年保健食品1570品牌数据来源招股说明书安信国际按品牌来划分可丽金和可复美是公司核心旗舰品牌收入占比合计超9成按零售额计算可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌可复美和可丽金的收入占比近年来不断提升从2019年的806增至2022年的944其中可复美由于线上渠道铺开从而销量大幅增长于2021年反超可丽金成为品牌第一名2022年收入占比近七成可复美和可丽金毛利率均保持80以上的水平可丽金由于DTC线上直销渠道的增加导致2022M1-5毛利率略微下滑图212019-2022年各品牌收入占比情况图222019-2022M1-5可复美和可丽金毛利率情况可复美可丽金其他可复美可丽金100908880866084408280207807620192020202120222019202020212022M1-5数据来源年报招股说明书安信国际数据来源年报招股说明书安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团16各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物按照产品类别划分医用敷料中可复美收入占比最高功效性护肤品中可丽金收入占比最高分别占比88和59图232021年医用敷料中各品牌占比情况图242021年功效性护肤品中各品牌占比情况可复美可丽金其他品牌可复美可丽金其他品牌数据来源招股说明书安信国际数据来源年报招股说明书安信国际可复美作为第一大旗舰品牌可复美销售渠道从医院端拓展至线上渠道种类从医疗器械延伸至功效型护肤品定位是解决问题肌肤是一个皮肤科级别专业皮肤护理品牌可复美于2011年推出从医用敷料切入医用敷料之一的重组胶原蛋白敷料是中国首款获得II类械注册的基于重组胶原蛋白产品随后于2015年拓展至大众消费市场不断开拓销售渠道根据FrostSullivan数据2021年可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌和中国第四畅销的专业皮肤护理品牌其在天猫商城的复购率达429按照产品类别来划分可复美医用敷料收入持续上升但是占比有所下滑2021年可复美中医用敷料收入和占比分别为57亿元和63图252019-2022M1-5可复美产品类别情况图262019-2022M1-5可复美中医用敷料收入情况亿元医用敷料功效性护肤品61005804603402201002019202020212022M1-52019202020212022M1-5数据来源招股说明书安信国际数据来源招股说明书安信国际可复美旗下SKU种类日益丰富商业化SKU数量从2015年的1项拓展至2022年的32项目前包括1个医用敷料系列及3个护肤品系列即1械3妆组合用于皮肤修复补水保湿及镇定等功效产品类型涵盖敷料面膜爽肤水乳液等其中医用敷料的保质期为24个月其他护肤品的保质期为24至36个月2023年以来可复美新上市了重组胶原蛋白赋活舒缓精华面膜胶原舒舒贴重组胶原蛋白肌御赋活修护精萃乳胶原乳等产品舒舒贴和胶原乳自上市以来多次登顶天猫新品榜TOP1本报告版权属于安信国际证券香港有限集团17各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物表132021年可复美品牌前三大畅销产品排名产品名称收入百万元销量百万个1重组胶原蛋白敷料457147472透明质酸钠修护贴87392353液体敷料8605322注销量包括以不同规格单独销售的产品数据来源招股说明书安信国际图27可复美品牌五大系列数据来源招股说明书安信国际医用敷料系列旨在辅助治疗创面或皮肤炎症共计四款产品均属于医疗器械其中三款被列为II类械重组胶原蛋白敷料重组胶原蛋白修复敷料及重组胶原蛋白生物修复敷料一款为I类械另外面膜状的重组胶原蛋白敷料近几年来是所有品牌中最畅销的产品胶原修护系列中的Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华胶原棒于2021年10月推出是国内首款以4种重组胶原蛋白为核心成分的高浓缩修护次抛精华可高效渗透至肌肤肌底层源头修护肌肤该产品上市后迅速贡献业绩并斩获2022美丽修行年榜精华榜Top10及2022瑞丽潮流大番榜年度王牌修护精华等多项荣誉胶原棒在2023年618大促期间全网销售超过3500万支GMV同比增长700以上荣登抖音年度精华金榜TOP1京东家庭护理类目TOP1天猫爆款单品榜TOP3等图28重组胶原蛋白敷料图29Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华数据来源官网安信国际数据来源官网安信国际可丽金可丽金于2009年上市定位于抗皱抗衰主要针对紧致抗皱皮肤保养等问题属于中高端多功能的功效性皮肤护理品牌可丽金品牌获得消费者广泛认可譬如重组胶原蛋白护肤产品于2016年获得陕西省名牌产品称号可丽金于2019年荣获日化美妆品牌本报告版权属于安信国际证券香港有限集团18各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物之星称号等按照产品类别来划分可丽金以功效性护肤品为主2021年功效性护肤品收入占比达96图302019-2022M1-5可丽金产品类别情况图312019-2022M1-5可丽金中医用敷料收入情况亿元医用敷料功效性护肤品03510003025800260015400120005002019202020212022M1-52019202020212022M1-5数据来源招股说明书安信国际数据来源招股说明书安信国际根据招股说明书该品牌旗下共60项SKU具有不同的抗衰老紧致美白补水及保湿复合功效其中三款产品被注册为II类械2023年以来可丽金新上市了Human-like重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱面霜清爽版等产品丰富了现有产品组合表142021年可丽金品牌前三大畅销产品排名产品名称收入百万元销量百万个1重组胶原蛋白健肤喷雾145473772类人胶原蛋白健肤修护面膜33872293重组胶原蛋白安护喷雾2098041数据来源招股说明书安信国际图32可丽金品牌系列数据来源招股说明书安信国际健肤系列的旗舰产品重组胶原蛋白健肤喷雾在2021年销量超过37万瓶是中国最受本报告版权属于安信国际证券香港有限集团19各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告巨子生物欢迎的胶原蛋白喷雾之一2022年公司首次将专研的C5HA重组胶原蛋白仿生组合技术作为核心科技成分应用在可丽金赋能紧致系列产品中其所使用的Mini重组胶原蛋白肽分子量为217Da是胶原蛋白领域已知最小分子量的胶原蛋白能直达肌底促进胶原蛋白新生可丽金Human-like胶原蛋白赋能珍萃紧致驻颜面膜荣获第三批陝西工业精品认定以及C2CC新妆大赏年度人气护肤TOP10的荣誉图33重组胶原蛋白健肤喷雾图34赋能珍萃紧致驻颜面膜数据来源招股说明书安信国际数据来源招股说明书安信国际人参皂苷应用之欣苷和参苷人参皂苷被应用于欣苷皮肤护理品牌及参苷保健食品2019年上市的欣苷品牌利用稀有人参皂苷RK3的抗氧化特性达到肌肤焕活的效果面向寻求具有抗衰老功能皮肤护理产品的消费者人参皂苷类保健食品品牌参苷于同年推出能帮助寻求增强免疫系统的消费者进而也可改善睡眠质量及维持健康状态参苷期间产品参苷胶囊是公司自主生产的首款含人参皂苷的保健食品除人参皂苷外参苷胶囊还含有灵芝提取物当归提取物及淫羊藿提取物该产品自上市以来越来越受消费者追捧2021年复购率为454图35欣苷护肤品图36参苷西洋参灵芝胶囊数据来源官网安信国际数据来源官网安信国际32对标华熙生物看巨子生物未来盈利能力发展趋势对标医美行业透明质酸全产业链龙头华熙生物巨子生物盈利能力有望进一步提高按照产品划分华熙生物收入可分为原料产品医疗终端产品功能性护肤品和其他我们以新冠疫情前2017-2019年的数据为例华熙生物的医疗终端产品主要是注射用修饰透明质酸凝胶和功能性护肤品收入占比不断提升而原料业务收入占比显著下滑得益于收入结构的不断优化华熙生物整体毛利率在2017-2019年期间大幅提升5个百分点巨子生物目前收入结构以医用敷料功效性护肤品和保健食品为主预计未来两年将有4款III类械重组胶原蛋白产品上市我们认为长期来看随着高毛利产品III类械重组胶原蛋白填充剂和凝胶陆续上市销售并逐步贡献业绩有望拉动巨子生物整体毛利率进一步提本报告版权属于安信国际证券香港有限集团20各项声明请参见报告尾页